香烟免税销售政策解读

（来源：纪要头等座）

1、政策与公告关联解析

·政策与公告的关联：中烟香港销售收入主要涉及中国烟草原材料（烟叶）和成品（卷烟）进出口业务，尤其独家供应境内免税市场烟品牌。该业务约占中烟香港销售额的10%。因该领域出台新政策，市场对中烟香港能否保持独家销售经营权存疑，所以中烟香港发布公告。因相关文件为繁体且表述拗口，烟草体系架构复杂，市场对政策与公告理解困难。需结合《境内免税市场烟草制品管理办法征求意见稿》与中烟香港公告解读，因单看一份文件信息不完整，难以全面理解。

2、政策核心内容解读

·政策覆盖场景：政策针对境内免税市场两大场景：境内免税市场烟草制品供应，及批发、零售业务监督。生产端已由省级烟草公司管理，政策重点规范批发零售环节。以珠免为例，2024年上半年其前五大供应商中，BATglobal供货约6000万，中烟香港供货约4800万，此前免税商存在直接采购海外烟草的情况。

·关键条款解读：政策关键条款解读：第六条规定，国务院烟草主管部门按国营贸易方式统一管理免税烟草进出口；第八条指出，批发企业汇总零售企业购进需求，国务院下达年度销售/购进计划。批发企业在政策架构中起承上启下的核心作用。

·批发企业定位：批发企业需进入烟草进出口国营贸易企业名单。中烟香港公告显示，其为唯一具备资格的批发企业。未来中烟香港或成免税商唯一供货商，海外供应商需通过其采购。

3、业务影响与业绩预期

·政策不确定性：政策推进有阶段变动与执行不确定性。正式颁布前条款或变动，中烟香港希望保持境内免税市场独家经营地位，虽洽谈达成共识，但落地后执行仍不确定。

·收入与利润影响：境内免税卷烟业务收入占公司收入的10%。以朱免（澳门口岸）类比，因口岸卷烟销售占比大，推测海外卷烟供应商或通过中烟香港供应，毛利率未知。当前中烟香港卷烟出口业务毛利率约20%，高于其他业务，境内卷烟业务毛利率也偏高，政策或使毛利率下滑。政策2025年不生效，预计2026年生效后，收入端或个位数增长（百分之大几），利润端受毛利率影响有不确定性。

·业绩与估值预期：政策利润贡献2026年兑现，2025年无法体现。2025年公司利润与2024年基本持平，2026年预计同比增长约16%，达10亿港币出头。当前股价涨幅大，但实际利润贡献不如（更多实时纪要加微信：aileesir）市场预期，估值抬升至25倍源于烟草体系规范化管理、利润收回国有的长逻辑部分兑现。需关注实际利润与预期的偏差风险。

Q&A

Q:中烟香港为何发布公告？

A:中烟香港发布公告是因针对7月25日发布的《境内免税市场烟草制品管理办法征求意见稿》进行说明。其销售收入主要涉及中国烟草原材料和成品的进出口，其中中国境内免税市场烟品牌由其独供，市场对其能否保持独家销售经营权存在疑问，故发布公告。

Q:境内免税市场烟草制品管理办法征求意见稿》针对的场景是什么？

A:该办法针对中国境内免税市场供应免税烟草制品，以及在境内免税市场从事烟草制品批发和零售业务这两个场景及其监督。

Q:当前境内免税市场烟草制品的供应链结构是怎样的？

A:免税店国外香烟品牌主要直接向国外供应商采购，国内香烟品牌主要从中烟国际采购。以珠免2024年上半年前五大供应商为例，第三大供应商为BATglobal，第五大供应商为中烟香港。

Q:征求意见稿中对批发企业有哪些规定？

A:批发企业需进入烟草进出口国营贸易企业名单；国务院烟草主管部门向其下达免税烟草年度销售计划，同时需汇总零售企业年度购进需求并上报国务院，承担承上启下作用。

Q:未来境内免税市场烟草制品的批发企业可能是谁？

A:根据公司公告，中国烟草国际有限公司是唯一具备烟草进出口国营贸易资格的企业，结合政策解读，未来可能仅中烟国际作为批发企业，国外供应商需通过中烟国际进行交易。

Q:当前政策对中烟香港业务的不确定性体现在哪些方面？

A:当前政策对中烟香港业务的不确定性主要包括两方面：一是征求意见稿尚处于征求意见阶段，正式颁布前条款可能发生变动；二是尽管公司希望保持境内免税市场独家经营地位并在洽谈中达成共识，但政策落地后能否按此执行存在不确定性。

Q:政策对中烟香港收入和利润的影响如何？

A:中烟香港境内免税卷烟业务收入占比约10%；若海外供应商通过中烟国际交易，收入端可能增长，但（更多实时纪要加微信：aileesir）因国内卷烟业务毛利率在其业务体系中偏高，毛利率或下滑；预计今年利润同比去年基本持平，明年有望实现约16%的个位数增长，利润达约10亿港币出头。

Q:如何看待中烟香港今日股价大涨？

A:今日股价大涨主要因政策兑现了公司长期逻辑，提振市场信心与估值；但实际利润正面影响有限，市场反应或稍显过激。

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