信用债哪些品种或较快修复

来源：郁言债市

7月21-25日，股票和商品市场走强，债市大幅调整，信用债呈现出脆弱性，主要体现在以下三个方面：第一，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债。基金在24日净卖出信用债87亿元，25日净卖出规模扩大至191亿元。第二，信用债成交活跃度下降，且买盘情绪骤降。7月21-25日信用债日均成交笔数为1497笔，相比7月1-18日的日均成交笔数1704笔减少12%。与此同时，信用债TKN成交占比骤降至65%以下，24日TKN成交占比更是低至45%。第三，信用利差走扩，前期被“超买”的科创债成分券调整幅度更大，制约科创债ETF规模增长。7月21日科创债ETF规模增长36亿元，22-25日规模增长合计仅16亿元。

信用债行情波动加大的原因在于，收益率和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化。债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金导致信用债抛压。值得注意的是，央行对资金面的呵护态度没有改变，7月24日资金价格大幅攀升后，尾盘央行超额续作MLF，净投放1000亿元，25日早盘逆回购大额净投放6018亿元，彰显央行呵护资金面的态度。

接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下或迎来修复，进而推动信用债修复。哪些品种修复速度可能较快？我们从信用债品种性价比和流动性两个角度观察。

调整之后，信用利差整体仍处于低位。截至7月25日，除了中票高评级10Y信用利差仍高于均值-1倍标准差12-14bp，其余期限信用利差普遍处于均值-1倍标准差附近，其中1Y信用利差已经低于均值-1倍标准差1-5bp，3Y信用利差大多低于均值-1倍标准差1-3bp。

为了应对潜在的估值波动风险，机构或更青睐流动性较好的信用债品种。我们重点关注在调整阶段，仍保持较高成交活跃度的品种。7月21-25日债市调整阶段，相比7月1-18日，城投债成交呈现缩久期特征，1年以内成交占比明显上升，而5年以上成交占比仅4.23%（下降1.1pct）。AA(2)仍保持较高的成交活跃度，AA(2) 1年以内、2-3年和3-5年成交占比均有不同幅度的上升；AA+ 2-3年、3-5年成交占比分别上升1.15pct、0.26pct至4.08%、4.60%。产业债成交则呈现评级上升趋势，AAA成交占比上升4.17pct至59.23%高位，其中AAA 3-5年活跃度明显上升，成交占比由10.11%上升至18.65%。

综合来看，城投债1年以内品种、AA(2) 2-3年、AA+ 3-5年，以及产业债AAA 2-3年、3-5年品种在调整阶段成交活跃度较高，并且平均成交高估值幅度较大，其估值修复机会值得关注。5年以上长久期品种在调整阶段流动性萎缩，反映其需求力量不足，之后估值波动风险可能加大。

此外，银行资本债方面，7月21-25日收益率全线上行7-14bp，信用利差走扩，其中1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌，利差走扩幅度均在3bp以内，而2年银行资本债和5年 AA+及以下二级资本债信用利差则走扩6-8bp。

策略层面，超调后都是机会。综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候，调整之后有性价比的票息品种或更受益。与此同时，7月上旬以来银行资本债也慢慢跌出了性价比，4-5年大行资本债收益率已升至2.05%左右，信用利差压缩空间也在扩大。因此，上周保险机构在加大配置力度，7月21-25日净买入其他类债券（主要是银行资本债）80亿元，周度净买入规模在年内靠前，可能意味着当前大行资本债2%左右的收益率对于保险机构而言有一定性价比，有利于后续银行资本债企稳。

短久期下沉的性价比提升，3年AA和2年AA-银行资本债或是当前相对占优的选择。截至7月25日，3年AA银行资本债收益率在2.02%-2.07%之间，信用利差距离2024年1/4分位数值还有5-6bp；2年AA-银行资本债收益率在2.07%-2.18%之间，比2024年低点还高12bp。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

7月21-25日，股票和商品市场走强，债市大幅调整。10年国债活跃券上行至1.73%（+6.9bp），30年国债活跃券上行至1.95%（+7.5bp）。本轮债市调整中，信用债呈现出脆弱性，主要体现在以下三个方面：第一，理财预防性赎回基金，导致基金在二级市场抛售信用债。根据第三方债基申赎数据，7月21-25日公募债基净申购指数持续为负，23-24日赎回力度较大，且赎回力量主要来自理财及其通道产品。基金在24日净卖出信用债87亿元，25日净卖出规模扩大至191亿元。

第二，信用债成交活跃度下降，且买盘情绪骤降。根据经纪商数据，7月21-25日信用债日均成交笔数为1497笔，相比7月1-18日的日均成交笔数1704笔减少12%。与此同时，信用债TKN成交占比骤降至65%以下，24日TKN成交占比更是低至45%，低估值成交占比也仅8%，均为今年以来最低值。

第三，信用债收益率上行幅度普遍大于同期限国开债，信用利差走扩。以城投债收益率曲线为例，AA和AA(2) 3Y收益率上行12-13bp，信用利差走扩5-6bp；AAA和AA+ 3Y、5Y、10Y收益率上行10-11bp，利差走扩1-3bp；AA- 1Y收益率上行10bp，利差走扩5bp。

前期被“超买”的科创债成分券调整幅度更大，制约科创债ETF规模增长。7月25日相比7月18日，科创债ETF成分券各期限收益率上行幅度均大于科创债和非科创债，其中1-3年、3-5年收益率平均上行11bp左右，比非科创债相同期限收益率多上行2bp。21日科创债ETF规模增长36亿元，22-25日规模增长合计仅16亿元。

信用债行情波动加大的原因在于，收益率和信用利差均处于低位，票息对估值波动的兜底作用弱化。债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回基金导致信用债抛压。值得注意的是，央行对资金面的呵护态度没有改变，7月24日资金价格大幅攀升后，尾盘央行超额续作MLF，净投放1000亿元，25日早盘逆回购大额净投放6018亿元，彰显央行呵护资金面的态度。

接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下或迎来修复，进而推动信用债修复。哪些品种修复速度可能较快？我们从信用债品种性价比和流动性两个角度观察。

调整之后，信用利差整体仍处于低位。截至7月25日，除了中票高评级10Y信用利差仍高于均值-1倍标准差12-14bp，其余期限信用利差普遍处于均值-1倍标准差附近，其中1Y信用利差已经低于均值-1倍标准差1-5bp，3Y信用利差大多低于均值-1倍标准差1-3bp。

为了应对潜在的估值波动风险，机构或更青睐流动性较好的信用债品种。我们重点关注在调整阶段，仍保持较高成交活跃度的品种。观察经纪商成交数据，7月21-25日债市调整阶段，相比7月1-18日，城投债成交呈现缩久期特征，1年以内成交占比明显上升，而5年以上成交占比仅4.23%（下降1.1pct）。AA(2)仍保持较高的成交活跃度，AA(2) 1年以内、2-3年和3-5年成交占比均有不同幅度的上升；AA+ 2-3年、3-5年成交占比分别上升1.15pct、0.26pct至4.08%、4.60%。

产业债成交则呈现评级上升趋势。7月21-25日相比7月1-18日，AAA成交占比上升4.17pct至59.23%高位，其中AAA 3-5年活跃度明显上升，成交占比由10.11%上升至18.65%；AAA 2-3年成交占比也上升1.13pct至11.84%。

综合来看，城投债1年以内品种、AA(2) 2-3年、AA+ 3-5年，以及产业债AAA 2-3年、3-5年品种在调整阶段成交活跃度较高，并且平均成交高估值幅度较大，其估值修复机会值得关注。5年以上长久期品种在调整阶段流动性萎缩，反映其需求力量不足，之后估值波动风险可能加大。

此外，银行资本债方面，7月21-25日收益率全线上行7-14bp，信用利差走扩，其中1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌，利差走扩幅度均在3bp以内，而2年银行资本债和5年 AA+及以下二级资本债信用利差则走扩6-8bp。

策略层面，超调后都是机会。综合资金面、赎回压力、风险偏好，债市可能已经扛过了最难的时候。接下来，资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下，或更容易修复，调整之后有性价比的票息品种可能受益。。与此同时，7月上旬以来银行资本债也慢慢跌出了性价比，4-5年大行资本债收益率已升至2.05%左右，信用利差压缩空间也在扩大。截至7月25日，4-5年大行资本债信用利差相比2024年低点还有13-17bp的距离，相比2024年1/4分位数值还高4-9bp。

因此，虽然上周银行资本债调整导致基金承受较大赎回压力，大量净卖出（-612亿元），但保险机构在加大配置力度，7月21-25日净买入其他类债券（主要是银行资本债）80亿元，周度净买入规模在年内靠前，或意味着当前大行资本债2%左右的收益率对于保险而言有一定性价比，有利于后续银行资本债企稳。此外，即使后续股市上涨预期继续压制债市表现，导致债市波动，流动性好的4-5年大行资本债也能及时卖出应对赎回。

短久期下沉的性价比提升，3年AA和2年AA-银行资本债或是当前相对占优的选择。截至7月25日，3年AA银行资本债收益率在2.02%-2.07%之间，信用利差距离2024年1/4分位数值还有5-6bp；2年AA-银行资本债收益率在2.07%-2.18%之间，比2024年低点还高12bp。

01

城投债：收益率全线上行，科创债表现落后

城投债一级发行情绪有所回落。2025年7月1-27日，城投债发行3917亿元，到期3672亿元，净融资小幅回正，为246亿元。一级发行情绪有所回落，全场倍数3倍以上占比由六成左右降至五成，2-3倍占比上升8个百分点至34%。

发行期限变化不大，发行利率仍然维持低位。7月1-27日城投债3年以上发行占比48%，相较6月增加2个百分点，1年以内和1-3年分别下降1个百分点。7月以来城投债发行利率进一步走低，1年以内、1-3年、3-5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp至1.72%、2.11%、2.41%和2.35%，基本仍处在历史最低水平。

债市调整，城投债各品种收益率全线上行。具体来看，短端1Y城投债因为资金面边际收紧收益率上行8-10bp，利差走扩3-5bp。而长端收益率受市场风险偏好抬升、股票和商品大幅上涨的影响也明显上行，隐含评级AAA和AA+ 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1-3bp。各品种中，隐含评级AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大，分别为12bp和13bp，利差走扩5-6bp。不过即便经过本周收益率的大幅上行，当前城投债各品种收益率仍然处在历史较低的分位数水平。 

从经纪商成交数据来看，城投科创债表现落后。由于债市调整，本周城投债成交笔数减少，单日成交多在600-700笔。我们在上周周报提示科创债有“超买”的迹象，在本周债市调整的过程中，其脆弱性有所体现。具体来看，3年以上城投债平均高估值幅度在2bp以内，而3-5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp。

02

 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升

7月，产业债发行、净融资规模同比均上升。7月1-27日，产业债发行7371亿元，同比增加681亿元，净融资2873亿元，同比增加938亿元。其中，公用事业净融资规模最大为679亿元，食品饮料、建筑装饰和非银金融也在300亿元以上。发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比由30%降至20%，2-3倍占比由26%升至37%。

5年以上长久期发行占比明显下降。7月以来，产业债1年以内占比由6月的30%升至40%，而5年以上占比则由14%降至7%。发行利率整体变化不大，1年以内和3-5年小幅下行。7月产业债1年以内和3-5年发行利率分别为1.60%、2.04%，较6月下行3-5bp，5年以上发行利率为2.17%，较6月上行3bp。相比城投债，产业债3-5年平均发行利率低37bp，1年以内、1-3年和5年以上发行利率低6-18bp。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪明显转弱，TKN占比由74%环比下降至58%，低估值占比从67%降至20%。成交小幅缩久期，5年以上成交占比环比下降3pct至15%，而3-5年占比增加7pct至24%。高评级成交占比回升，AAA-及以上占比上升6pct至59%，AA+占比下降4pct至22%。

03

   银行资本债：长久期大行表现更弱，成交“放量下跌”

2025年7月21-25日，中国建设银行、中国农业银行、顺德农商行、瓯海农商行、分别发行400、400、45、4亿元5+5年二级资本债，发行利率分别为1.94%、1.92%、2.10%、2.40%，此外，中国建设银行、中国农业银行分别发行50、200亿元10+5年二级资本债，发行利率分别为2.13%、2.12%。中国银行发行300亿元5+N年永续债，发行利率为1.97%。

二级市场方面，市场风险偏好提升叠加资金面边际收紧，债市调整，银行资本债收益率全线上行7-14bp。其中，长久期大行二级资本债表现更弱，收益率上行幅度在14-17bp之间；1年短久期收益率上行幅度较小，在7-9bp左右。信用利差也全线走扩，其中1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌，利差走扩幅度均在3bp以内，而2年银行资本债和5年 AA+及以下银行永续债信用利差则走扩6-8bp。与同期中短票相比，银行资本债普遍表现更弱，尤其是中长久期品种，4-5年银行资本债相对同期限中短票收益率多上行2-9bp。

从经纪商成交来看，7月21-25日银行资本债成交“放量下跌”，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，二级资本债、永续债低估值占比分别环比下降41pct、43pct至18%、19%。从期限结构来看，成交主要集中在流动性较好的中长久期品种，国有行二级资本债4-5年成交占比持平于59%，永续债4-5年成交占比上升6pct至63%；股份行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别上升3pct、5pct至56%、70%，3-4年成交占比分别上升5pct、4pct均至16%。

城商行成交情绪也明显转弱，二级资本债、永续债低估值占比分别下降52pct、41pct至18%、28%。成交向高等级集中，二级资本债、永续债AA+成交占比分别上升13pct、11pct至60%、67%。

TLAC债方面，我们在报告《TLAC债，成交活跃的新品种》中，将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。其中，3Y利差普遍在0-5bp之间波动，5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，其中3年、5年处于中枢偏高位置，10年处于中枢偏低水平，表明当前10年TLAC债比二级资本债更具性价比。

商金债方面，我们在报告《商金债，优质低波资产》中提到，2021年以来商金债估值基本跟随利率债波动，利差中枢相对稳定。以3YAAA商金债为例，2021年以来其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已经到了中枢下限位置附近。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

分析师：曾禹童

分析师执业编号：S1120524090003

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《信用债哪些品种或较快修复》

报告发布日期：2025年7月28日