故事大切换——2025年固定收益中期策略

（来源：品债论市）

基本结论

◾2025年以来，债券市场走出了“山”字走势，在这个过程中各类元故事交替吸引市场的注意力。从“资产荒开门红”，到“存款荒负债荒”，百年之未有大变局的“东升西落”，“美国例外论“终结”，最后到再一次重仓年轻人的“新消费”。

◾虽然市场参与者的“格局”提升，但债市波动率并不买账。10年期国债收益率围绕着1.75%的中枢，在做上下10BP的超窄幅震荡运行，5BP的行情可以成为“爆T”的史诗级行情，导致目前投资者多在卷策略、卷利差、卷品种，各类策略如换券、正套等收益大幅度下降。

市场参与者普遍聚焦于弱地产、弱外需、通缩、资产荒、零利率的老故事内，但又面临着点位低、赔率低、风险偏好高的多重制约，即便是资金面已经宽松一段时日，但利率似乎也难破前低。

◾与其说市场在向下突破上缺乏共识，不如说，大家在用过于老套的故事去解释“更低的点位”，能让市场以更大的赌注去下注“低赔率”的方向，没有想象力的故事是难以令人信服的。

我们认为需要重构的故事在以下几个：

 一）从地产定利率到脱钩。 “三道红线”后，地产板块无论是占风险资产交易量的权重，还是地产本身波动率对GDP波动的贡献，都逐年下降，地产正在回归2003年以前的位置，地产便难以作为GDP总量的代理变量，来锚定利率。

二）以结构性“突围”代替“通缩/降级”去解释新消费。任何指标的改善都是从结构上改善，需要高度关注背后居民边际消费倾向提高的中长期影响，尤其是代际切换，对广义储蓄、金融类消费产生影响。

三）从“零利率”故事切换全球结束低利率。中国利率更像是全球结束零利率的“最后一个堡垒”，我们更多的应该关注各国在走出零利率的后半程，而非进入姿态；或者说，更关注上一期全球利率上升的滞后牵引，而非下半年联储降息的跟随效应。

四）关注经济内生动能变化，淡化政策研究，比如消费补贴、财政节奏、货币政策等，我们认为利率市场会经过半年的时间，修正过去旺盛的多轮降息预期。

五）逆转故事仅靠微观现象也是不够的，我们认为需要商品供需PPICPI，到利率的逐阶梯印证，但在初期阶段，供给故事与需求故事或将难以区分。

六）市场流行的“量化方法”、“投资者行为方法”本质上都是“看线”法，这也意味着趋势性的行情的终结，但在选择方向的时候，又比较迷茫。

◾寂静之中酝酿着变化。我们认为下半年10年国债在1.6%到1.9%，30年国债在1.8%-2.1%，资金走平、曲线走陡，债市长端利率定价围绕着政策利率+资金利率加权+30/40BP的形式波动，利率高点或将在四季度出现。

◾策略方面，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎。相比于点位和品种的选择，我们认为，交易模式更重要。是像过去几年，寻找一个月度/季度的较好点位整体配置等待利率下行，还是以整体低波动仓位应对，去用一些“均值类/RSI类”指标识别“快进快出”的交易机会，不做中长期的方向判断，我们认为倾向后者。

◾风险提示：央行货币政策超预期，机构行为一致性导致市场大幅波动，经济基本面超预期恶化、研报使用信息更新不及时。

目 录

1. 基本面：无地产增长，商品和利率脱敏

2. 通胀：新消费“无处不在”，价格上“无影无踪”

3. 经济“疤痕效应”的积分修复：科技与消费现象的内生成长曲线

3.1.科技与消费的自下而上积分

3.2. 透过补贴看消费:需求前置还是内在动能释放？

4. 全球利率视角：我国利率走出“ZLB”(零利率下限)区间的滞后效应

4.1. 全球视角：利率水平面逐级上升的定量证据

4.2. 中国利率可能正在经历全球利率上行的滞后传导

4.3. 内因定方向，外因定波动

5. 机构行为：流动性充裕下的负债荒？

6. 寂静之中酝酿变化

风险提示

正文内容

2025年以来，债券市场走出了“山”字走势，在这个过程中各类元故事交替吸引市场的注意力。从“资产荒开门红”，到“存款荒负债荒”，百年之未有大变局的“东升西落”，“美国例外论”终结，最后到再一次重仓年轻人的“新消费”。

虽然市场参与者的格局提升，但债券市场并不买账。10年期国债收益率围绕着1.75%的中枢，在做上下10BP的超窄幅震荡运行，5BP的行情可以成为“爆T”的史诗级行情。

债市的分歧依然很大，导致目前投资者多在卷策略、卷利差、卷品种。多方聚焦于弱地产、关税与内需不足，但目前又面临点位低、赔率低、权益热等多种问题，利率难破前低。

往后看，上半年的运行逻辑是否可以支配下半年呢？我们认为需要关注的有以下几个方面：

1）基本面地产、消费对资本市场的影响可能会反常识；

2）科技和消费可能在自下而上的内生增长；

3）内外分化，但内部定方向，外部定波动；

4）国际视角，我国利率滞后于全球货币周期；

5）流动性充裕下的负债荒会加剧债市不稳定性。

一、基本面：无地产增长，商品和利率脱敏

地产多年以来一直是债券市场的重要观察指标，地产下行通常对应着利率下行，但随着近几年地产在宏微观层面的影响力逐步减弱，我们认为今年可能会迎来“无地产增长”。具体可以观察两个指标：

一是A股层面地产链股票成交量占比在逐步减少，对行情的贡献力量在逐步下降，2015年以来，地产板块的成交量占比从5.58%下降至2025年的1.04%，在上证指数中的权重也从2016年的4.32%下降至最新的1.17%；

二是经济层面地产波动对GDP的影响逐步减少，新经济板块的此消彼长，地产投资占GDP比重在2020年以后逐步下滑，地产对GDP的贡献率也在经历了2016-2020年期间的大幅正贡献到2022年以后的负贡献，目前回归到水平线上下波动。

商品价格在上半年确实一直没有走出周期上行的态势，部分观点认为商品是对当前经济状况的真实体现，但我们认为商品更多代表“旧经济”。

商品价格仍然对供给叙事更敏感，比如近期的焦炭、煤炭等，宏观需求下的交易逻辑可以说持续的缺位。今年以来以螺纹、玻璃为代表的地产链相关商品期货价格仍在持续下跌，截止6月30日跌幅分别为-9%和-24%。

如何多维度观察经济的真实表现？我们可以观察两个指标：一是剔除地产后的经济指数。

我们将跟踪的高频经济指标拟合成的经济高频指数中剔除地产、基建板块，仅保留工业生产、消费、出口等“旧经济”属性较弱的板块，可以看到近两年来该指数已回升至70%左右分位数水平，且这与利率的走势形成了明显分化，也就是说10年国债从2.9%到1.6%的区间内主要定价的是旧经济的下行。

但地产在利率低位后和利率的相关性会明显减弱，这在日本失去的三十年中后期可以得到印证。日本在90年代后期-2010年左右期间，尽管房价仍处于下行通道，但利率中枢却基本没有再发生明显变化，基本在1.0%左右波动，其中还伴随着几轮利率的大幅回调。

第二我们也可以观察剔除白酒后的消费指数。白酒本质上也是消费中的“旧经济”，而以恒生消费为代表的不含白酒的消费指数今年以来也表现更为优异，关税冲击之后，4/8-6/11恒生消费指数涨幅22.55%。

旧经济与新经济的此消彼长反映的是市场风险偏好的提高，全社会预期的变化和消费本身的边际变化。这也不难理解，对应着股债等资产价格和地产链脱钩，消费板块也在和白酒脱钩。

二、通胀：新消费“无处不在”，价格上“无影无踪”

如果就今年的CPI走势而言，很难说价格因子正在有力回升，但这似乎与我们近期关注到的一些商品消费有所背离。在经历开年1月份的CPI当月同比小幅冲高后，2-5月的通胀增速都表现低位，截至5月仍在-0.1%的负向区间中，而且从分项上看，今年价格端表现较好的类别集中在其他用品和服务中，交通通信分项拖累比较明显。

但这似乎与我们近期关注到的一些商品消费有所背离，比如溢价的泡泡玛特LABUBU盲盒、头部美妆大牌高价产品的热销等等。

背后可能是传统通胀框架的失效，与可选消费再通胀框架的浮出水面。过去对传统通胀贡献较多的分项，比如白酒、地产，在当前都很难再成为涨价的核心，相反一些新消费的可选消费品可能更能反映当前的真实通胀交易。

基于前述全球潮玩趋势的“冲击-响应”结构，我们发现“乐高价格”和全球趋势之间也存在分化与滞后。2022年有学者通过调查研究，在论文中构建了乐高价格指数，在1987-2015年样本期间，乐高投资的平均回报率至少在11%，在表现上优于大盘股、债券和黄金投资等，从价格走势来看，2012年后乐高价格出现大幅上涨，但同时全球CPI增速却出现滑坡，直至2020年之后才出现大幅抬升。

这也意味着传统的CPI框架可能并未体现类似潮玩新趋势的通胀逻辑。那么，基于新消费再平衡的思路，我们认为我国以潮玩为代表的新消费可能正在经历通胀增长的“乐高时刻”。

从乐高窥见中国潮玩通胀的时间序列：为什么乐高具有持续涨价能力？我们认为，核心驱动因素可以总结为两个方面的需求：无法平替的品牌设计与情怀，以及为消费品赋予“理财属性”的投资品转变。具体来看：

1）需求一：难以“平替”的品牌溢价，为情怀定价。群体消费需求的稳定性是乐高涨价逻辑的重要驱动，一方面乐高与众多经典IP的联名本身就有定向受众，这类以成年人居多的消费群体中，“情怀定价”属性高于“实物价值定价”，另一方面从乐高设计的初衷来看，就蕴含着“探索搭建”的原始情绪价值。

同时儿童市场的需求旺盛也是重要原因，早在20世纪90年代乐高就推出乐高编程的机器人套件，当前由此衍生的乐高编程机构也是数不胜数。情怀、乐趣驱动的情绪消费共识，成为二级市场流通的基础。

2）需求二：消费品向投资品的转变，拼装玩具中的黄金K线。“乐高理财”的投资持续性，是由乐高的“绝版机制”和稳定的群体消费需求所决定的。

“一级控量+二级流通”成为核心驱动，不同系列不同产品在二级市场的定价也存在不同。比如较为成熟的乐易Brickstock平台上能够实时追踪各个系列、产品的现价和历史价格，比如机械组的42131推土机相较北美发售价格已上涨22.48%，年化涨幅达15%；早在2019年就绝版的幻影忍者城市更是走出相较发售价160.53%的价格涨幅。

而今年我国爆火的泡泡玛特也有类似的增长逻辑：1）盲盒产品发售上市的一级控量；2）千岛等APP为代表的二级流通平台；3）提供情绪价值的悦己消费；4）类似“搭建探索”欲望，满足好奇的盲盒属性。

从这样的共性上看，或许潮玩为代表的新消费正站在涨价的起点，经历“乐高时刻”，而这一部分在传统的CPI和PPI之中就很难反映出真实的通胀交易，传统通胀的叙事正在发生变化。

从前述论证的较好消费现象中推演，我们似乎可以得到一个结论：消费的结构性变化，正在通过新SKU的变化扩散到了对全社会消费意愿的影响之中，而这一部分在当前单纯的CPI统计中可能是“无迹可寻”的。

三、经济“疤痕效应”的积分修复：科技与消费现象的内生成长曲线

3.1.科技与消费的自下而上积分

脱离政策的宏大叙事，本轮经济内在趋势变化源于海外冲击-响应与细分行业的内生变化。产业进程、公司业绩（产品表现）以及股价存在一定递进的关系，当产业端积累到一定程度时，会带来微观个体业绩的跃进以及资产价格向上的弹性。

以科技行业近年的发展为例，回看DeepSeek的崛起时点，可以发现很大程度上是源于海外AI大模型冲击后-响应结构。

继2022年Open AI发布了大模型带来颠覆性影响，国内外科技公司加快AI布局进度，DeepSeek最早在23年到24年陆续迭代多个版本，最终于2025年1月，发布对标Open AI o1的推理大模型DeepSeek -R1，该模型在数学、编程和推理等关键领域能与OpenAI的o1相抗衡，但其总体API调用成本却低了95%左右。

目前国内AI大模型产业基本开启下一阶段。据Artificial Analysis最新发布的《2025 年第一季度中国人工智能发展状况报告》显示，中国前沿模型综合能力已追至美国 3 个月内，而 2022 年 ChatGPT 发布时差距超 1 年， DeepSeek最新R1 0528模型的综合能力与Open AI 的o3接近。

随着国内AI产业进程加速迭代，进一步反映到产品表现及资产价格上。

一方面，QuestMobile数据显示，截至25年2月AI原生App活跃用户数达2.4亿，行业规模较DeepSeek发布前几近翻倍。另一方面，Deepseek强化了AI在国内产业落地的大趋势，引发资金重估中国科技资产，其相关指数涨超ChatGPT指数。

科技以外，新消费在当前表现出的需求增长也可能是过去不断“积分”的结果。如果我们观察新消费整体的业绩增速和板块股价走势，“冲击-响应”的滞后效应或许会更加明显。将构建的新消费股价指数，对比整个板块的归母净利润增速，2023-2024年这一轮的业绩增长就没有很好的反映到股价之中。以部分新消费公司为例：

泡泡玛特逐步扩张的规模并未在去年以前的股价中得以反映。开店数量上看，近年来零售店和机器人商店数量基本处于稳步增长态势，截至去年末泡泡玛特零售店和机器人商店分别达到401家和2300家；其中，2021年快速增长的开店速度并未带动股价上升，反而在2021-2023年较长时间里股价都处于低迷状态。

包括新消费中具有新零售代表性的名创优品，其开店扩张和股价反映也存在不同步的情况。统计2022年以来名创优品海外和内地门店数量季度环比增速数据来看，典型的在2023年Q1出现了股价阶段性高点而环比增速阶段性低点的情况，和2024年Q2也出现增速率先回落，股价冲高的情形，二者表现出较为明显的不同步特征。

因此，泡泡玛特为代表的潮玩股价上涨背后并非偶发因素的脉冲，而是以潮玩为代表的新消费结构内生需求的响应趋势。对此，我们或许可以从泡泡玛特爆火IP轮转的背后窥见一二：

从分IP的收入占比情况来看，从最开始经典IP Molly占据较大份额（2019年占比接近30%），到后续多个IP角色出现带来营收增量，对应的是情绪消费的多元化需求增长，比如DIMOO的份额提升和2022年开始跻身头部热门IP的SKULLPANDA。

我们也可以观察到，近期的高热度不仅仅是创新IP的爆火，而是新老需求的共同响应。比如，今年爆火的LABUBU（隶属The Monsters系列）在去年就获得了较大的收入占比提升，从23年的5.8%快速跃升至24年的23.3%，但该IP也并非新推出的系列，而是早在2015年就已创作出现，2018年就有首发潮玩盲盒系列的老牌IP，在今年各种驱动下获得爆发式需求响应；而同时，CRYBABY和星星人这类新角色IP的热度也在快速增加。

更加宏观的视角来看，IP潮玩市场是具有全球趋势的新消费板块，以万代南梦宫为例，我们也能看到过去几轮不断“积分”的需求增长。从1970-80s的高达模型玩具，到1990s电子宠物拓麻歌子的出现，再到万代和南梦宫合作后构建的庞大IP体系，公司经历多轮业绩上涨。

而当前“谷子经济”的爆火，从开创者万代的身上，我们看到的是几十年积累的IP深度，和不断轮转驱动的需求接力。去年公司营收增速持续上扬，Q4达到近年来单季度最高的营收额为170亿元，同比增长27.49%，整体表现高增，而且就分项占比情况来看，玩具及相关产品已经成为贡献收入最主要的业务板块。

3.2. 透过补贴看消费:需求前置还是内在动能释放？

上半年总量数据中，表现最为亮眼的就是社零，其中以旧换新国补成为撬动消费的重要解释原因。去年三季度社零当月同比增速基本触底（2024年8月当月同比增速2.1%），此后整体表现回升，在今年3月当月增速高于趋势值，总量数据上修复动能较强，5月增速高于趋势值接近2个百分点，而根据商务部数据，消费品以旧换新拉升一季度社零总额增速1.6个百分点，这一撬动效应比较接近。

因此，近期市场对于国补在下半年的接续存在一定讨论，且对于5月超预期社零中来自618前置脉冲后的持续性较为担忧。对下半年国补额度减少的担忧上来看，今年政府工作报告中提出，要安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，节奏上今年1月和4月分别下达两批共计1620亿元，下半年剩余1380亿元额度分批下达，整体节奏和力度确实都较为前置；

而且从增速拉动上，去年三季度以来“以旧换新”补贴商品确实贡献了较高增速，5月当月同比达16.51%，远高于限额以上商品零售增速的8.2%。具体品类上，5月社零结构里家电、通讯器材是主要的增速拉动项，分别拉动总体水平3.07和1.89个百分点，而汽车已出现增速拉动退坡。

若伴随补贴退坡，确实会对以旧换新驱动类商品的销售增速造成扰动，但我们认为如果从细分领域的结构变化上看，消费仍有增长潜力：

1）非补贴类商品需求的释放：一方面，以旧换新本身集中在耐用消费品，对于居民消费的影响更倾向于将未来的商品消费需求前置，在居民收入预期稳定的情况下，本身就会对其他非耐用品消费产生一定挤出效应。

另一方面，以化妆品为代表的非补贴品类消费在今年以来并不弱，而且其中国货美妆的消费热情也很高，例如彩棠、毛戈平等国货品牌今年以来跻身天猫平台美妆销售额的TOP5行列（618分列2、3位）；涵盖IP潮玩和宠物用品在内的休闲用品行业，也在消费细分板块中表现领先。

我们能够从618消费中看到的现象是：剔除退款后，天猫在618日实现GMV同比增长10%，创三年来最大增长幅度。其中“低价策略”不再是宣传主流，而是高质量产品的品牌价值，以及更加精准优化的细分品类与消费需求之间的再匹配。

2）服务类消费需求的增长：节假日消费的逐步上台阶和“周末出游”的新消费模式，仍有潜能释放空间。例如，今年的五一假期根据文旅部门数据假期全国出游人次达3.14亿，同比增长6.4%，出游总花费同比8.0%，对比过去三年的同期假日出行，2023年以来无论是出行人次还是人均花费均保持正增，这也是我们能够在数据层面看到的出行意愿边际提升。

此外，当前一些新的出行模式也正在给予旅游消费市场新活力。从18-35岁青年人群旅行偏好来看，周五的错峰出行和“说走就走”的高铁出行正在助力周末旅游的常态化，背后是当前新消费主力即时满足的主动选择。

结合我们此前论述，国补的退坡后消费仍有支撑的逻辑在于，细分领域正在产生内生变化，表现出脱离“政策脉冲”的宏观叙事特征。

比如，非国补板块的潮玩、美妆背后的新消费趋势，包括假期和周末旅行等服务消费都在各自的细分领域，都具有需求释放动力和潜能，形成消费领域的再平衡，反映在居民消费意愿的边际提升，截至今年4月消费意愿指数已上升至96.10，位于23年以来的最高水平。

四、全球利率视角：我国利率走出“ZLB”(零利率下限)区间的滞后效应

从全球视野来看，当前整体环境或许也不具备低利率基础，就目前来看，大部分国家基本上已经走出ZLB区间。

过去认为零利率所对应的长期基本面趋势特征，也随着高通胀、高增长大幅逆转，2021年以来以美国、欧元区为代表的国家和地区通胀水平大幅攀升，日本也从通缩区间走出，就目前而言，尽管全球老龄化程度还在加剧，但似乎已被其他促使利率抬升的因子所抵消。

同时我们可以看到，大部分的经济体零利率特征可能是具有共振性和传染性的：在全球低利率的水位之上，由于经济体自身增速较慢导致的货币政策进一步宽松，助力了经济体向ZLB的趋近。但当前我国所面临的状况是，在面对全球高通胀、高增长、高利率的“海平面”之下，是否能独自潜入海底，并长期潜底？

我们认为，从全球性视角来看，过去3年我国债市已经走出了较为长期的独立行情（2022年以来10Y国债利率已下行114BP，截至2025/7/8），未来的利率水平或伴随全球水位的较高表现而有所反弹。

4.1. 全球视角：利率水平面逐级上升的定量证据

从全球利率因子来看，经历过去较长时间的低位运行后，整体趋势已出现明显抬升，共同因子表现转正。

我们选取39个主要国家和地区，对其政策利率进行主成分分析，抽取出两个因子，第一因子和第二因子解释力分别为66.81%和23.29%，二者在HP滤波下的趋势值在近年来出现抬升，其中第一因子的趋势值在2018年之后就表现转正，逐步走出ZLB区间，第二因子的趋势值则在2022年之后出现抬升，去年年末开始重回0值以上。

分国家来看，除我国以外，海外主要国家政策利率中枢相较于2022年以前已经明显抬升。具体来看，第二因子的中枢抬升缓于第一因子，且在全样本区间中主要国家的利率走势受第二因子的解释程度更高，比如日本和欧洲国家，解释力多数在50%以上，而美国则与第一因子更为相关，先于第二因子的利率水位表现上升。

于我国而言，在全样本区间中与两类因子的解释力均表现不高，这从定量角度上，印证了与我国在近年走出独立全球之外的利率下行行情。直接从各国政策利率走势不难看出，多数主要国家在2022年之后进入加息时期，日本也在2024年3月宣布结束负利率时代。

4.2. 中国利率可能正在经历全球利率上行的滞后传导

回顾过往，除日本外，进入低利率区间的国家并非长期触底，而是表现有所反复。如果以政策利率下至1%以下，作为国家或地区进入低利率约束区间作为标准，

在我们搜集的38个国家或地区中，1990年以来进入过下限区间的国家有60%左右，其中日本时间最长为30年且持续位于低政策利率区间，其他国家或地区在进入ZLB之后都有所反复，例如美国在2008年底进入低利率区间后2017年中走出，在2020年再度进入至2022年政策利率转头向上。

全球各国位于低利率区间的时期具有较高一致性，时间跨度平均在8年左右。各国或地区分国家来看，进入ZLB区间的国家主要为日本、美国和欧洲国家，按照多段合并统计，1990年以来样本国家的ZLB时间跨度为7.8年，其中日本最长为30年，韩国等国家时间仅在2年以下。分阶段来看，各国进入低利率区间的时期主要集中在2008年以后以及2020年以后，分别对应金融危机后的应对以及2020年全球公共事件冲击后的应对。

全球经验来看，面临零利率约束国家的长期国债利率水平表现有差异，整体中枢在1.8%。按照前述统计划分的零利率约束区间，进一步对主要经济体的国债收益率进行统计，汇总来看10Y长期国债的平均水平在1.86%，中位数1.82%，但就个别经济体的多轮区间来看到2020年后的区间中枢表现进一步下降，部分国家已降至1%以下，1Y或2Y短期国债利率均值则普遍在1%以下。

但即便是位于低利率区间最长的日本，国债利率也经历过多次反弹。

1）上个世纪90年代后，日本利率水平快速下行，1998年出现利率陡升：1991-1999年末利率趋势向零运动，背后是宽松的货币政策+经济和通胀的低迷，但期间也出现过明显的反弹，1998年10月后，日本的扩张性财政政策与减税措施，以及国债发行规模的增加，拉动利率明显上行，10Y国债收益率在期间（1998/10/2-1999/2/5）上行166BP至2.43%的点位。

2）1999-2008年期间，经济预期变化下利率的多次反弹：经历2002年经济低谷后，经济基本面在出口、通胀等方面转向回升，加之股市风险偏好上行，资金由债向股流动，2003年6月后至2004年8月初10Y国债利率经历两轮上行，利率调整幅度分别为118BP和67BP，期间10Y-1Y利差快速上行。

3）2022年后日债牛市基本结束，利率上行：2016后日本进入真正的负利率和YCC时代，长短端利率中枢在0%左右波动，2016年7月27日10Y国债利率达到低点-0.297%，而后经历小幅反弹（40BP至17年2月的0%以上），此后基本稳定在目标区间，负利率的转向让日本突破ZLB约束，自然利率能够在负向区间波动。

从上述推论来看，经济体进入ZLB约束区间后，利率水平本身并非持续低迷，包括位于低利率区间最长的日本，也在期间有过多次持续时间较长、幅度超过100BP的反弹。

但相比来说，对应到我国情况实际上是比较特殊的，利率从21年开始至今流畅地下行了3年多，但是并没有明显的反弹，从统计数据来看，以10Y国债利率反弹情况为例，在利率下行周期我国很少有超过两个月的反弹行情，平均反弹天数在30天左右，平均幅度仅为18BP。

那么这是否意味着，我国利率水位可以长期独立于全球因子低位运行，我们认为更有可能的是滞后效应的体现。从前述我们提取的全球利率因子和我国利率的走势关系来看，第一因子大约领先我国利率中枢5个季度，如果考虑到第二因子对其他国家的解释力更强，而第二因子本身的利率上行就滞后于第一因子，我国相对于全球利率水位上行的滞后周期可能更长，或在2年以上。

除图形走势的直接观察外，我们从全球主要国家的利率水平样本统计中也能得到两个数据验证支撑，我国利率水平很难长期脱离全球中枢低位运行：

1） 时间线索上看，较大多数国家进入ZLB后在3年内走出的概率较高：在前文的多段合并统计区间来看，全球主要国家或地区位于ZLB区间的平均时间在8年左右，但如果我们分段进行概率统计来看，这些国家在进入ZLB后3年表现回升走出零利率区间的概率就已经达到70%，到五年走出的概率升至79%。

1） 点位线索上看，各国或地区与全球利率中枢的偏离程度近似正态分布，我国目前处于下偏位置：我们将全球主要国家或地区在较长时间区间内的政策利率与全球利率中枢的差值作为利率偏离程度的衡量，进行样本分布统计分析发现，除中国以外大多数国家和地区的利率水平与全球平均利率水平的偏离程度相对较小，分布较为集中。

如果从当前我国2.0%的MLF政策利率和全球利率中枢水平的偏离程度来看，我国目前处于向下偏离的偏低水平（累计概率12.14%），具有向中枢回归的动力，表现为逐步接近全球利率水平的趋势，结合前述所论证的滞后效应，以及大多数国家在低利率后三年内回升概率较大的数据验证，我们认为我国利率水位或在未来三年表现逐步回升。

如果伴随长期视角的利率回升趋势，超长债资产的交易损失可能不容小觑，比如几个经典超长国债的亏损实例：

1） 奥地利百年债券的价格“大幅缩水”：2017年9月奥地利政府首次发行票息为2.1%的百年国债，从发行开始到2020年左右，债券价格基本表现上升趋势，但在2021年以后，伴随着美债、欧元区国债利率的持续攀升，该债券进入亏损区间，从2017年10月至今（2025/7/4）已累计亏损41%，相较最高点已经“缩水”74%。

2） 德国0票息的30年国债的深度亏损：2019年8月德国0票息发行30年国债，当时10年德债已经进入负利率区间，从发行和认购预期来看，投资者多半是期望市场进入更深的负利率区间，获取债券价格上涨的收益兑现，但实际情况是长端利率在19-21年都处于0%以下低位震荡，22年之后出现大幅上升，该只0票息30年德债进入深度亏损，至今（2025/7/4）累计跌幅55%，缩水近6成。

因此，即便是传统上所认为的低利率时期安全的长期债券资产，在面对通胀回归导致利率回升至正常水平时，债券价格很可能面临大幅压降。从目前我国超长债交易情况来看，30Y国债换手率在2023年开始出现大幅攀升，当前热度也相对较高。那么这种情况下，对于赚取交易收益的超长债，面临的亏损风险和波动也相对较大。

4.3. 内因定方向，外因定波动

2025年外部最关心的话题在于关税，但不论是关税对资产价格的影响还是对经济基本面的影响，我们认为都并非今年资产方向的决定性因素，更多是交易性机会与资产波动，而定方向的更多在内因。

以2018年为例，在2016年到2020年中以食品饮料和机构牛市的大行情下， 2018年的关税带来了一个巨大缺口，但随着外因的影响逐渐褪去，缺口被补齐，消费的内生趋势并没有改变。

当前我们也能看到消费结构性好转的特征：

1）旅游消费修复的上台阶：五一假期中，根据文旅部门数据假期全国出游人次达3.14亿，同比增长6.4%，出游总花费同比8.0%，对比过去三年的同期假日出行，2023年以来无论是出行人次还是人均花费均保持正增，这也是我们能够在数据层面直接看到的出行意愿边际提升。

2）新消费趋势的形成：如兴趣和情绪消费为代表的潮玩盲盒泡泡玛特“火出圈”，4月在TikTok Shop美区销售额排行榜中，POPMART US SHOP以600-700万美元的销售额，位居榜首；再比如美护彩妆消费的较高热情，和其中本土国货品牌的跻身，尤其是彩妆方面，彩棠、毛戈平等国货品牌今年以来多次跻身TOP5行列。

3）消费贷的增速提升：消费贷ABS今年以来的发行热度较高；今年以来（截至6/3）发行总额超1200亿元，为所有资产类型第二位，占比16.42%；个人消费贷款余额增速也从去年0.44%的低点上行至今年5月的2.03%，季节性视角下，5月新增短期消费贷规模高于去年同期。

那么如何将外部关税这类不可测的事件化为可落地的交易？我们认为稳健的交易框架可以分为三步：

第一步：设定一个关税可能最终达成的结果的基准线（遍历美国多年以来的周期性关税历史，这并不难）

第二步：对一些基本的、定性的结论进行预测，比如美元升值比例（类似广场协议），行政部门和国会介入的节奏、反对案or诉讼的频率，甚至是政党重组，民调和美股美债资产价格变化对关税政策烈度的反制，特朗普内阁轮换、让方案更温和更容易推进；

第三步：如果短期市场波动的隐含预期超过了设定的基准可以进行交易，但如果新的进展让基准假设偏离，可以继续修正基准预期。

五、机构行为：流动性充裕下的负债荒？

总结今年以来机构行为最为明显的特征在于配置盘资金有限，交易盘胜率下降。

1）以保险、银行为主的配置盘资金有限。保险主要转向股票、长期股权投资等权益资产，一季度的新增投资中，有37%投向了股票资产，较去年的1%大幅增加，因此今年保险在债券的配置盘增量资金较去年没有明显增加。而银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，因此尽管在双降之后资金也没能维持持续的宽松，存单发行提价，大行融出下降。

2）以农商行为主的交易盘胜率下降。今年农商行替代基金成为利率品种的主要买入机构，而农商行曾经作为基金的主要对手盘，在抄底和止盈的择时能力较强，但今年以来在农商行买入后10日和20日国债利率的上涨概率明显下行。

从流动性充裕到负债荒，本质在于存款的变化：

1）存款定期转活期化，这代表边际消费倾向变化，观察纳入居民活期和非银机构客户备付金后的M1增速，在2024年中后出现明显抬升，M2-M1的剪刀差也在不断收窄，说明居民和企业的存款活性正在释放。

2）从银行存款到非银存款，代表风险偏好的变化。2025年4月~5月，非银存款新增规模约为2.8万亿，是2016年以来的最高值。

尽管会计表决定总量的负债难有明显缺口，但是结构的变化会带来不稳定，这将带来几个机构行为上的问题：

1）存单问题：负债端的不稳定导致银行发行存单补充负债的压力大，今年一季度出现存单一级发行不断提价的现象，往后看尽管近期由于资金宽松压力有所缓解，但银行存款流失缺负债的问题可能会长期存在，存单利率仍有上行压力。

2）大行和小行资负差的问题：2024年6月以来出现的现象是“存款小行化”，小行吸储规模大而信贷投放弱，更多资金流向金市部门投债。

 “存款小行化”可能有三点原因。一是利率定价差异，如存款自律机制、打击手工补息，二是经济因素，如经济下行下大行信贷需求仍较高，流动性在各类银行之间结构性紧张，三是政策发力的力度与节奏，如财政大年大行信贷发力更强，大行更容易缺负债更容易出现存款小行化。因此2024年4月以来，中小银行资金充裕，但大行已出现了两轮负债缺口困境。

3）银行息差下降做利润，清理oci兑现浮盈：在2025年一季度债市调整中，不少银行通过卖出OCI和AC账户中的债券兑现收益以支撑利润表。后续若银行息差压力未能缓解叠加季末压力，可能仍有卖老券需求。

观察其他机构，保险今年负债流入下滑，资产荒大幅缓解。 保险从今年开门红以来，整体新增资金就比较乏力，去年9月，普通型保险产品的预定利率上限下调至2.5%，导致8月炒停售现象再起，一定程度上透支了客户的部分需求。

今年1月保险保费收入累计同比增速直落负向区间至-3.34%，2-3月增速有所回升但3月的0.93%仍明显低于去年的11.15%。利率点位吸引力低、新增配置资金有限，保险买债可能从去年的持续配置转向一定的交易逻辑。

从年初以来保险现券买入偏好来看，主要增持超长地方政府债，但对于超长国债增持力度相对较弱，3月上旬利率调整过程中出现明显增持，下旬伴随利率下行又表现减持，相较去年稳定增持的节奏来看，表现出一定的交易特征。

今年银行理财增长也相对乏力。一季度受制于债券市场大幅调整，银行理财规模增长较慢，维持在30万亿元震荡为主。往后看理财业绩弱化、信托估值等平滑机制逐渐消失，监管导向下机构冲规模动力减弱。我们预计理财规模仍在增长通道中，但增速或将放缓。

六、寂静之中酝酿变化

今年股债商市场走出了看似矛盾的走势。权益市场震荡上行，尽管中间有关税扰动，但整体较为强势，对应的是债券市场表现相对一般，年初至今利率先上后下。而商品市场似乎与股债市场背道而驰，表现持续弱势。我们认为在新旧故事切换下，权益市场的定价更为领先和敏感，弱商品本身定价在于旧经济。

往后看，总量型货币政策不宜过度期待，货币周期滞后于全球。下半年货币政策可能0降息0降准，但会通过结构性的工具做精准支持，基于流动性或供给对冲角度可能适时重启买卖国债或买断式回购加量，但对债市利好有限。

降息周期可能结束，也并不会因为美债有降息预期后再开启。由于我们还没有消化上一轮的全球加息和利率上行周期，而本轮中国央行是独立于全球加息周期之外的降息节奏，但是从过往的降息加息周期来看，传导只会滞后，很难缺席。

基本面虽然没有大的变化，但结构性的边际向好也需要有利率定价。消费、科技等板块结构有亮点，关税市场影响已经钝化，对经济的冲击难以在三季度前有明显表现，出口在季度维度仍有韧性弱地产对利率的影响弱化。

机构行为层面，债市负债端压力持续。股市活跃带来债市资金分流，保险保费收入增长缓慢欠配压力缓解，银行存款流失严重且承担债券供给承接任务、面临季末时点卖券压力，负债端增量资金有限。

寂静之中酝酿着变化。我们认为下半年10年国债在1.6%到1.9%，30年国债在1.8%-2.1%，曲线进一步走陡，债市长端利率定价围绕着政策利率+资金利率加权+30/40BP的形式波动，资金利率维持间歇性平衡，利率高点或将在四季度出现。

技术视角上，今年以来国债期货价格大致经历“冲高→快跌→反弹→震荡”行情演绎，就目前来看技术指标显示整体处于震荡行情，但中期谨慎因素仍在，具体信号上：

一方面以TL为例，从日线级别来看，当前DIF和DEA在0轴上方形成两线缠绕，市场偏多震荡运行，价格K线整体在布林带上轨与中轨之间，J值短期上冲，RSI数值上处于偏多水平；另一方面，对10Y国债利率进行趋势、波动分解以判断运行方向，技术信号显示当前处于多转震荡节点，前期做多上冲力量或边际减弱。

中期来看，周线级别MACD表现略弱，6月以来多头上攻尚未突破前期高点，且MACD并未翻红，本轮冲高中尚未形成完全的多头均线排列，结合布林带开口收窄，价格或在中轨附近震荡整理，形成新的方向选择，技术指标上可关注KDJ三线显示的短期超买可能，以及布林带中轨和MA20均线的关键支撑。

策略方面，久期建议维持中性，票息策略仍是以不变应万变的选择。信用债中可向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，利率债中可寻找老券、地方债非关键期限国债等利差压缩机会。资金大幅下行空间有限，息差空间薄，加杠杆空间整体有限。

风险提示

央行货币政策超预期，机构行为一致性导致市场大幅波动，经济基本面超预期恶化、研报使用信息更新不及时。

证券研究报告：故事大切换——2025年固定收益中期策略

对外发布时间：2024年7月15日

报告发布机构：中泰证券研究所

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