每周债评｜债市维持震荡格局，短端表现相对偏强

（来源：中信建投基金）

上周债市回顾

债市综述：本周债市维持震荡格局，利率债收益率多数下行，央行开展14000亿元买断式逆回购，释放呵护资金面的信号，短端表现相对强势。前半周，二季度各项经济数据公布，整体较好，但是基本在市场预期内，而中央城市工作会议也落地，并没有太超预期的内容，多重利空落地后，债市开始反弹。后半周，权益保持强势，债市看不到明确主线，在资金边际收敛的情况下，叠加股债跷跷板效应，收益率又转为小幅上行。

资金面：本周DR007盘内运行在1.4-1.87%的区间，资金面均衡偏紧，资金价格先上后下。本周共4257亿元逆回购到期。周一至周五，央行分别开展了2262亿元、3425亿元、5201亿元、4505亿元和1875亿元逆回购投放操作；逆回购累计净投放13011亿元，叠加MLF到期1000亿元，央行本周合计净投放12011亿元。此外，周二央行开展1.4万亿元买断式逆回购操作，因本月有1.2万亿元到期，实现净投放2000亿元，为连续第2个月加量续作。

利率债：一级市场方面，本周利率债累计发行6565亿元，日均发行量处于中位水平。本周国债一级招标情绪较好，国开一级招标情绪较好，全场倍数和边际倍数较高，国债一级博边热情有所降温。二级市场方面，1Y、2Y、10Y、30Y、50Y国债收益率较上周分别变动-2.1BP、-1.9BP、0.0BP、+1.4BP、-0.7BP至1.35%、1.38%、1.67%、1.89%、1.95%。

信用债：一级市场，本周信用债共发行2803.86亿元，较上期的2833.95亿元环比下降；本期信用债净融资1778.00亿元，较上期的1849.48亿元环比下降。二级市场方面，本周信用债1-3年指数+0.07%，3-5年+0.10%，5-7年+0.08%，7-10年+0.21%。

可转债：本周中证转债指数上涨0.76%，转债等权指数上行0.83%，风格差异不大，与股票市场中小风格领先的格局不同。一方面转债正股的主力还是在中小盘，另一方面大盘正股相对股市大蓝筹的样本表征能力显著不足。不过中证转债指数技术上依旧保持着流畅的上升通道，尽管周五分歧加大，也没有显著放量，显示市场远未到羊群蜂拥的阶段，资金审慎的态度有助于行情更加可持续的演化。

债市要闻

1.【连续3个月减持！5月中国减持9亿美元美债】

当地时间7月17日，美国财政部公布的数据显示，2025年5月，美债前三大海外债主中，日本、英国增持美国国债，中国继3月由美国第二大债主变为第三大债主后，继续减持美国国债。美国财政部2025年5月国际资本流动报告（TIC）显示，日本5月增持5亿美元美国国债，持仓规模为11350亿美元，依然是美国第一大债主。英国5月增持17亿美元美国国债至8094亿美元，持仓规模维持第二。中国5月减持9亿美元美国国债至7563亿美元，为今年连续第三个月减持。减持后，中国对美国国债的持仓规模保持第三。

2.【债券基金向久期要收益不再吃香？短久期债基胜出，收益率最高涨幅为4.77%】

截至7月15日，今年以来，有业绩显示的3505只中长期纯债基金（不区分A/C）收益率最高涨幅为4.77%，最大跌幅为7.56%，中位数仅0.87%，作为对比，912只短期纯债基金（不区分A/C）中位数达到0.90%，已连续5个月高于中长期纯债基金收益表现。兴业研究在最新研报中显示，今年以来，短久期债基平均上涨0.89%，中久期债基平均上涨0.84%，长久期债基平均上涨0.78%。短久期债基仅在近三月维度中略有逊色，但整体表现仍较长久期债基更好。在今年利率和票息愈发走低的环境下，不少机构践行“向久期要收益”的策略，但随着利率下探底部，波动有所加大，长久期面临流动性偏弱的弊端也逐步显现，部分管理人未能有效管理净值浮动，不少长久期债基跌幅较大，拖累了市场表现。

3.【百元以下转债几近“消灭”，均价已至历史高位，强赎又迎高峰】

近期，转债市场持续走强。上周，中证转债指数最高达到452.27点，创下十年新高。本周，中证转债指数有所回调，今日上涨0.38%收于449.04点。指数不断上涨的同时，财联社注意到，百元以下的转债已基本被消灭。目前，沪深两市共有469只上市交易的转债，除“三房转债”和“中装转2”以外，其余转债的价格全部在100元以上。进一步来看，当前转债价格的中位数在125.32元。价格超过200元的转债有26只，欧通转债、福新转债、金诚转债、惠城转债的价格超过了300元，惠城转债是全市场首只2000元转债。业内分析指出，近期转债市场冲高主要由权益市场带动，而市场平均价格高企，主要由中低价转债走强导致。

4.【“五大机制三大条款”，透视373亿高成长产业债，其中19家民企成功发行109亿】

近日，上交所举办的路演活动中，上交所明确将高成长产业债定位为加强债券市场对实体经济有效支持的战略工具，重点解决投资者重城投轻产业的市场失衡问题，畅通产业企业债券融资渠道。据了解，高成长产业债首发于2024年3月，由南山集团有限公司发行成功，票面利率为4%，创彼时同期限民营企业最低利率。“设立高成长产业债的初衷就是解决中小企业融资难、民企发债难的问题，目前发行主体为非城投、非金融、非房地产、非产投的实体企业，民企、地方国企、央企、外企均可参与试点发行，目前已有53只高成长产业债成功落地，总规模达373亿元，覆盖37家发行人，力争年底高成长产业债发行规模达到百只”，上交所相关人士表示。

5.【美联储褐皮书：关税压力推高企业成本通胀可能加速上涨】

美联储周三发布的最新经济形势报告《褐皮书》显示，美国人正愈发相信，特朗普的关税正在推高企业成本，最终会导致更高的物价。全美12个地区均报告价格上涨，企业普遍反映感受到关税相关的投入成本压力，尤其是制造业和建筑业使用的原材料。文件特意强调，各行业的联系人普遍预计，成本压力将在未来几个月保持高位，增加了物价在夏末前加速上涨的可能性。美国劳工统计局周三公布的数据显示，美国5月PPI环比持平，同比上涨2.3%，均低于前值和预期值，部分原因在于“基数效应”。剔除波动较大的食品和能源类别，6月核心PPI环比同样持平，同比涨幅也从5月的3.2%回落至2.6%。

债市展望

《中信建投| 反内卷对利率中枢影响如何？》

假设本次“反内卷”效果对应企业部门利润增速提升5%至10%。考虑到我国目前工业部门ROIC为5.4%，对工业制造部门ROIC的提振作用在30BP至50BP。根据我们建立的长期利率中期定价锚模型，长期利率本质上是金融机构对未来我国投资回报率预期的体现，因此全社会实体经济ROIC将与长期利率有对应关系，据测算大致是2:1。就本次“反内卷”而言，考虑到目前工业制造部门占全社会市场化投资比例为70%，测算显示本次“反内卷”对全社会ROIC的带动作用为20BP至40BP。因此预计反内卷对我国长期利率中枢的提升作用大致为10BP至20BP。