信达晨会（2025/07/21）电力公用：2025年中期策略报告 | 固收：信用利差周度跟踪

（来源：信达证券研究）

【电力公用】2025年中期策略报告：电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇（左前明&李春驰）

【固收】债券专题报告：利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪（李一爽）

【电子】行业点评报告：台积电2Q25业绩点评：AI需求依旧强劲，上调全年营收增长目标（莫文宇）

【新消费】思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：主业稳步增长，HNB有望加速放量（姜文镪）

【新消费&商社】泡泡玛特(9992.HK)公司点评报告：业绩持续高增，世界的泡泡玛特（姜文镪&蔡昕妤）

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财经新闻

商务部：我国社会消费品零售总额今年有望突破五十万亿元

7月18日，国务院新闻办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”期间商务高质量发展有关情况。社会消费品零售总额从2020年的39.1万亿元提升到2024年的48.3万亿元，年均增长5.5%，2025年全年有望超过50万亿元。“超大规模市场体量更大，全球第二大消费市场的地位更加稳固。”商务部部长王文涛介绍，多措并举促消费，推动消费市场规模稳步扩大，结构持续优化，潜能不断释放。

商务部：1—6月全国新设立外商投资企业同比增长11.7%

7月19日，商务部发布数据显示，2025年1-6月，全国新设立外商投资企业30014家，同比增长11.7%；实际使用外资金额4232.3亿元人民币，同比下降15.2%。从行业看，制造业实际使用外资1090.6亿元人民币，服务业实际使用外资3058.7亿元人民币。高技术产业实际使用外资1278.7亿元人民币，其中，电子商务服务业、化学药品制造业、航空航天器及设备制造业、医疗仪器设备及器械制造业实际使用外资分别增长127.1%、53%、36.2%、17.7%。

工信部：上半年电信业务总量同比增9.3%，收入超9千亿元

7月18日下午，国新办举行新闻发布会。工业和信息化部信息通信发展司司长谢存介绍：“2025年上半年，我国电信业务总量同比增长9.3%，电信业务收入累计达9055亿元，信息通信业总体保持平稳运行态势。”

上半年铁路发送旅客22.4亿人次 创历史同期新高

中国国家铁路集团有限公司称，2025年上半年，全国铁路累计发送旅客22.4亿人次、同比增长6.7%，创历史同期新高。上半年，全国铁路累计开行旅游列车972列，同比增长23.2%，助力旅游经济、银发经济发展。

中汽协：《汽车低温散热器》等十五项团体标准立项公示

7月18日，中国汽车工业协会发布关于《汽车低温散热器》等十五项团体标准立项公示的函。《汽车低温散热器》等十五项团体标准立项申请已按《中国汽车工业协会标准制修订管理办法（试行版）》的有关规定通过立项初步审查，拟列入中国汽车工业协会2025年团体标准研制计划。

中国独角兽企业总估值超1.2万亿美元

7月18日，2025中国（深圳）独角兽企业大会在深圳举行，会上发布的研究报告显示，2024年中国独角兽企业达372家，总估值突破1.2万亿美元，折射出中国新质生产力的勃勃生机。

央企援藏再升级：千亿投资落地 带来万余就业岗位

7月20日，国务院国资委在拉萨召开的国资央企助力西藏高质量发展推进会上，国资央企援藏再升级，一批新项目签约，着力增进民生福祉。共有16家中央企业与西藏自治区签署75个产业项目投资协议，投资额达3175.37亿元。有关央企还与西藏方面签署了就业援藏、金融援藏和消费帮扶援藏协议。此次签约的产业项目主要集中于西藏最急需的清洁能源、绿色矿产、电力通信、基础设施等重点领域，建成投产后，预计可直接新增就业岗位超1.14万个。

京皖供应链推介会促成超50亿元意向合作 聚焦人工智能与产业协同

在北京举办的2025京皖供应链促进推介会上，京皖两地企业与机构现场签署14项合作协议，达成意向性协议金额超50亿元，合作覆盖供应链金融、智能制造、数据算力等关键领域。

云南出台2025年电商培育扶持政策 最高补贴50万元

云南省商务厅出台2025年电商培育扶持政策。政策提出，支持云品电商供应链及电商产业发展建设项目，支持电商企业发展“电商+产地仓+寄递物流”，开展包括集货、加工、包装等产后商品化处理设施建设，以及分拣、配送、仓储物流体系建设等项目。对2025年8月底前完成竣工验收的项目，根据申报主体升规纳统和网络零售额规模等情况，按2024年7月至2025年8月有效投资额20%的比例给予奖补。重点支持限额以上商贸企业，单个企业奖补金额最高不超过50万元。

2025年上半年福建省对欧盟出口值首破千亿

据厦门海关统计，2025年上半年，福建省对欧盟进出口1268.3亿元，同比增长7.6%。其中，对欧盟出口1083.5亿元，同比增长9.1%，在历史同期记录中首破千亿元，再创新高。

报告摘要

电力公用：李春驰

2025年中期策略报告：电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇

新一轮电力市场化改革的历程回顾：“十三五”：计划与市场并存，新电改迎难而进。以中发9号文的印发为标志，我国开启新一轮电力市场化改革。2020年前各地多倾向于稳步推进，改革节奏相对较慢。“十四五”：低碳转型叠加能源通胀，供需矛盾下电改迈入提速期。“十四五”初期，我国电力产业面临绿色低碳转型压力和能源通胀周期的“双期叠加”，电改步伐因能源政策转向而大幅提速，电力市场化改革迎来发展良机。

2025电改的新进展：新能源全面入市，现货时代启航。当前电力行业背景：供需步入宽松周期，新能源装机增长持续超预期。煤电正步入大规模投运潮，叠加用电需求疲弱电力电量供需格局转宽松。同时，新能源消纳压力凸显，“95%”消纳红线正式放开。进展一：“136”号文官宣新能源全面入市，新能源收益再添变数。“136”号文官宣中国新能源发电正式进入到全面入市阶段，同步设立“机制电价”作为保底机制，并以“新老划断”做好政策稳妥衔接。由于存量项目和增量项目的“机制三要素”差别较大，导致25年上半年出现新能源项目“531”抢装热潮。就各地衔接机制而言，大部分省份对存量项目较为保护；但部分省份要求增量项目全电量直面市场风险。目前仍需静待各地细则逐渐落地，短期内新能源投资积极性与投资节奏将在收益前景不清晰的背景下受到冲击。进展二：“394”号文助力现货再度提速，2025-2026有望成为现货大年。“394”号文再度要求各省推进现货市场，并提出“鼓励先进，鞭策后进”的具体要求。当前全国已有29个省级电网区域开展现货市场试运行或正式运行，我们预计全国范围内的现货市场连续结算试运行有望在2026年左右实现，现货市场有望迎来全面推广。进展三：新能源消纳步入新阶段，容量电价有望呈提升趋势。年内，国家发改委国家能源局发文加强对分布式光伏项目的区分和管理，并提出绿电直连的新能源创新消纳模式，意在加强新能源的“可观可控”和“自发自用”。此外，2026年我国有望迎来容量电价的新一轮提价周期，我们认为后续煤电容量电价仍有望进一步提升以对冲利用小时数的下行。

现货时代的趋势特征：真实供需引导电价波动，稳定稀缺电源有望获得重定价。对发电侧及电价影响：市场反映真实电力供需，现货引导整体电价波动。电力供需格局宽松是2022-2024年现货市场价格下行的直接原因，而其后又隐含能源价格回落和新能源装机持续高增两点因素。当前我国电力交易结构依然以中长期交易为主，其中年度中长期交易博弈严重，月度及现货更多反映煤价和供需，而现货价格波动对中长期交易撮合谈判存在引导。此外，“年度-月度-现货”的电量占比格局跟随电力供需格局情况持续调整。展望下半年及2026年，电力供需格局有望进一步宽松，叠加各地地方政府存在降电价诉求，我们预计电价仍将面临下行压力，同时当电价下行至接近下浮20%的底部时，电价将获得支撑，而2025年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险。对用户侧影响：形成真实峰谷时段，引导需求侧主动管理。2021年以来各地开始密集根据新能源出力特性曲线调整面向非市场化用户的分时电价，其既是顺应新能源入市潮流，根据新能源出力调整峰谷电价以缩窄交叉补贴的举措；同时电网以价格机制调整用户用电习惯，给予用户侧明显的价格信号激励用户负荷响应。随着现货市场全面铺开和新能源全面入市，分时电价调整“有据可依”，更为贴近反映真实电力供需格局的现货市场价格走势有望明显影响分时电价调整。对资产端影响：稳定稀缺性电源价值有望在市场中充分体现，从而获得优质资产的重定价。在电力装机供给较为充足的背景下，电能量价格或将持续下探，而辅助服务价格和容量电价有望持续提升。就细分电源种类而言，水电全面实施市场化电价的可能性较低；煤电电价下浮有底且稀缺性仍存；核电快速增长且市场化比例逐渐提升、或将面临电价下行压力；风光新能源资产收益率面临较大的挑战，有待产业重新恢复理性的装机建设节奏，从而获取长期合理回报。

投资策略：弹性火电：短期成本下降叠加中长期电改红利，稳健收益未来可期。虽然中短期电价或将步入下行周期，但煤价回落为火电点火价差让出利润空间；随着电改持续推进，火电运营商有望同时获得现货尖峰电价，辅助服务收益和容量电价补偿三方面额外收益。建议关注：华电国际、华能国际、大唐发电、浙能电力等，同时重点关注电价接近浮动区间下限省份的火电运营商：宝新能源、粤电力A等。红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性的优质资源，具有长期投资价值。建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。煤电一体化运营商关注：新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力、陕西能源、甘肃能源。稳健型高股息煤电：申能股份、内蒙华电等。预测优化等服务：新能源入市叠加现货推广，预测及优化服务重要性显著提升。参与市场交易运营的关键在于预测和优化的能力。对天气/电价/负荷/市场需求实现高精度预测将使得市场主体在市场交易和商业运营中占据行业优势地位。建议关注：国能日新（信达计算机团队覆盖）、朗新集团。

风险因素：电力需求持续低于预期；电价超预期大幅下行；火电小时数大幅下行；风光装机持续高增速导致消纳和电价压力突显；电力市场化改革推进不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪

震荡格局下信用债表现稍强于利率。本周利率债收益率略有回落，1Y、5Y和7Y期国开债收益率分别下行2BP、1BP和1BP，3年和10年期持平。信用债收益率下行幅度更大，表现优于利率债。1Y期各等级信用债收益率下行23BP；3Y期各等级信用债收益率下行2-4BP；5Y期AAA及AA级信用债收益率下行2BP，其余等级下行4BP；7Y期各等级信用债收益率下行1-2BP；10Y期AAA收益率下行1BP，其余等级下行4-5BP。信用利差多数小幅下行，3Y品种利差下行幅度稍大。1Y期各等级信用利差下行0-1BP；3Y期各等级信用利差下行2-4BP；5Y期AAA及AA级信用利差持平，其他等级下行2BP；7Y期各等级信用利差下行0-1BP；10Y期AAA等级信用利差下行1BP，其余等级下行45BP。

城投债利差整体小幅压缩。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差分别下行1BP。AAA级平台信用利差多数下行1-2BP，山西、云南下行3BP，陕西、海南、辽宁持平；AA+级平台利差多数下行0-1BP，云南下行3BP；AA级平台利差多数下行0-2BP，辽宁下行14BP，贵州下行3BP，甘肃上行1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别下行2BP、1BP和1BP。各省级平台利差多数下行1-2BP，山西、江西下行4BP，江苏、云南下行3BP，吉林、海南持平；各地市级平台利差多数下行1BP，内蒙古、云南下行3BP，海南下行2BP，辽宁、黑龙江持平，甘肃上行1BP；区县级平台利差多数下行0-1BP，辽宁下行14BP，贵州下行5BP，云南下行2BP。

产业债利差多数下行。本周央国企地产债利差下行2-4BP，混合所有制地产债利差下行1BP，民企地产债利差抬升7BP。龙湖下行6BP，美的置业下行2BP，万科利差下行2BP，金地下行1BP，旭辉上行159BP。AAA、AA+和AA级煤炭债利差分别下行2BP、2BP和1BP；AAA和AA+级钢铁债利差分别下行2BP和4BP；各等级化工债利差下行3BP。陕煤、河钢和晋控煤业利差均下行2BP。

二永债收益率跟随存单回落，中短端表现相对较强。1Y期各等级二永债收益率下行2-3BP，利差压缩1-2BP。3Y期各等级二级资本债收益率下行2BP，利差下行2-3BP；3Y期永续债收益率下行3-4BP，利差下行3-4BP。5Y期各等级二级资本债收益率下行1-2BP，利差压缩0-1BP；5Y期AA+及以上永续债收益率下行1BP，利差上行1BP，AA永续债收益率下行4BP，利差下行2BP。

5Y产业债和3Y城投债超额利差小幅下行。AAA等级3Y产业永续债超额利差持平于3.82BP，处于2015年以来的1.32%分位数，5Y产业永续债超额利差下行0.86BP至7.65BP，处于2015年以来的4.18%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行0.65BP至3.75BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.09BP至10.21BP，处于10.93%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业点评报告：台积电2Q25业绩点评：AI需求依旧强劲，上调全年营收增长目标

2Q25营收和营业利润率超出指引：2Q25，台积电实现营收300.7亿美元（9337.9亿新台币），同比+44.4%，环比+17.8%，超出此前指引的284~292亿美元；毛利率为58.6%，同比+5.4ppt，环比-0.2ppt，符合此前指引的57.0%~59.0%；营业利润率为49.6%，同比+7.1ppt，环比+1.1ppt，超出此前指引的47.0%~49.0%；净利率为42.7%，同比+5.9ppt，环比-0.4ppt。

业绩指引：公司预计3Q25营收为318~330亿美元，中值324亿美元，环比+7.7%；预计毛利率区间为55.5%~57.5%，中值56.5%，环比下降2.1ppt；预计营业利润率区间为45.5%~47.5%，中值46.5%，环比下降3.1ppt。公司上调2025年全年营收指引，预计2025年以美元计的销售额增长率接近30%（此前指引为25%左右）。

先进制程与下游分布：3nm占比提升，HPC比重达60%。分制程看，2Q25公司7nm及以下制程收入占比为74%，其中3nm/5nm/7nm占比分别为24%/36%/14%，3nm环比增加2ppt，5nm环比持平，7nm环比减少1ppt。分应用看，2Q25HPC收入环比+14%、占比60%，手机收入环比+7%、占比27%，IoT收入环比+14%、占比5%，汽车收入环比持平、占比5%，DCE收入环比+30%、占比1%。

资本开支：2Q25的CapEx为96.3亿美元，较1Q25减少了4.3亿美元。公司预计2025年的资本支出将达380-420亿美元，维持此前预期。

AI业务：维持2024-2028年AI业务收入CAGR约45%增长目标。公司表示AI需求依旧强劲，正努力缩小CoWoS供需缺口。公司表示H20解禁是一个积极信号，仍然维持未来5年AI加速器收入CAGR约45%的增长目标。

全球产能规划：①公司在美国总计投资1650亿美元，亚利桑那第一工厂于4Q24量产，采用N4制程；第二工厂采用3nm工艺，现已经建设完成，努力将量产计划提前几个季度；第三、第四工厂将采用N2和A16工艺；还将建造2座先进封装厂。公司预计2nm产能约30%将在亚利桑那州。②日本熊本首座特色工艺工厂已于24年底量产，良率表现出色，二厂将于今年晚些时候开始建设。③德国德累斯顿工厂按既定计划推进中。④中国台湾地区计划在未来几年内建造11个晶圆厂和4个先进封装厂。⑤公司N2制程相比N3E制程，速度提升10%~15%，功耗改善20%~30%，芯片密度提高15%以上。

风险提示：先进制程研发不及预期，下游需求恢复不及预期，关税影响扩大风险。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：主业稳步增长，HNB有望加速放量

事件：公司发布2025上半年盈利预告。公司预计25H1收入为60.13亿元（同比+18.3%）；期內全面收益总额为4.51~5.51亿元（同比-37.8%~-23.9%），中值为5.01亿元（同比-30.8%）；单Q2期內全面收益总额为2.43~3.44亿元（同比-41.4%~-17.2%），中值为2.93亿元（同比-29.3%）。我们预计，公司Q2收入保持双位数稳健增长，利润同比承压主要系1）股份支付费用增加1.76亿元（经调整后H1期內溢利中值同比-2.1%）、2）销售&管理费用率提升，整体盈利能力环比保持平稳。

雾化积极应对市场变化，稳健增长可期。25年欧洲一次性监管政策落地、舆论持续发酵，我们预计公司传统一次性业务延续承压趋势，但公司或积极调整布局、加大中小客户合规大口数产品开拓以及合规区域扩张，整体一次性有望保持平稳向上；合规换弹方面，海外监管力度持续加大，我们预计换弹产品延续稳健修复态势；公司持续加大自有品牌海外开拓力度，APV亦有望保持稳健增长。此外，由于目前雾化产品形态多元化发展，公司客户&产品结构或将更为分散，毛利率或小幅下滑。

HILO产品力表现靓丽，日本市场加速扩张步伐。6月初日本仙台市已正式发售HILO（预计9月全境推广）。我们认为，HNB市占率提升核心在于产品力&渠道力，目前公司产品已可媲美IQOSILUMA，渠道力可具现为英美烟草对资金&营销实力以及烟草零售门店掌控，GLOHILO日本加速放量可期，我们预计后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为26年思摩尔HNB增长提供充分动能。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司净利润分别为12.1、20.3、30.0亿元，对应PE分别为99.4X、59.3X、40.3X。

风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。

新消费：姜文镪

商社：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

泡泡玛特(9992.HK)公司点评报告：业绩持续高增，世界的泡泡玛特

事件：公司发布25H1正面盈利预告。预计25H1收入增长不低于200%，预计25H1净利润增长不低于350%。

业绩分析：据公司此前发布25Q1经营业绩，公司25Q1收入同比+165%170%推算，我们预计25Q2收入增长显著加速，经营杠杆快速释放。核心增长主要系Labubu3.0系列4月末上市，再度引发全球热潮，带动泡泡玛特App在美国AppStore购物榜首次登顶，收获众多全球顶流明星喜爱；此外，泡泡玛特首次入选美国《时代》周刊发布2025年“全球100家最具影响力企业”榜单。据文创潮数据，上半年泡泡玛特天猫旗舰店关注人数由696万增长至848万，同时今年“618”大促淘宝天猫玩具潮玩行业及IP成交榜与天猫店铺成交榜首位均为泡泡玛特。据fastmoss，25Q2海外tiktok渠道官方账号美国/英国/泰国/菲律宾GMV分别为6804/2104/2699/742万元（按照实时汇率计算）。其中美国官旗6月销售GMV2691万元，环比+24%；英国官旗6月销售GMV达825万元。

业绩归因：公司归因亮眼业绩表现主要系（1）泡泡玛特品牌及旗下IP在全球认可度进一步提升，多样化的产品品类促进集团收入增长，集团各区域市场收入均实现持续高速增长，我们预计北美欧洲超高速增长，东南亚高速增长，中国市场增长健康；（2）公司海外收入占比持续提升，收入结构的变化对毛利、溢利均产生积极影响；同时，规模效应使溢利显著增加；（3）公司持续优化产品成本，加强费用管控，提升盈利能力。

后续展望：我们认为公司国内市场高基数下保持靓丽增长，北美市场呈现超高速增长，即便在关税落地实施提价情况下销售热度延续向上，充分验证产品溢价能力和品牌辨识度，我们预计北美市场有望超越之前市场预期，提价策略亦提升利润率。此外，前期二手市场高热度影响用户体验，官方大量补货抑制炒作泡沫，成交均价经过6月中旬下跌后，7月以来逐步企稳，LABUBU作为核心IP的增长势能仍然强劲，CRYBABY、星星人、SKULLPANDA、DIMOO、Hirono等多元IP热度持续提升。此外，公司，持续探索新业态，POPOP持续落地北京、上海，主打IP潮流珠宝，产品涵盖耳饰、戒指、项链等品类，覆盖多个热门IP，销售情况火爆；公司官宣成立泡泡玛特电影工作室，《LABUBU与朋友们》正在筹备中。我们认为下半年新品推出+15周年庆+海外新店开设+旺季（节日密集）+多元化新玩法或将进一步助推公司业绩增长。

盈利预测：公司全球化布局加速，海外业务强势增长，或将助推公司进入高速增长周期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为94/149/205亿元，对应PE分别为32.9X/20.6X/15.0X。

风险提示：行业竞争加剧，IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《电改迈入新阶段，入市与现货交易迎来新机遇——2025电力中期策略报告》

对外发布时间：2025年7月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001；唐婵玉 S1500525050001

证券研究报告名称：《利率窄幅震荡下信用利差小幅压缩——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年7月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《台积电2Q25业绩点评：AI需求依旧强劲，上调全年营收增长目标》

对外发布时间：2025年7月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《思摩尔国际：主业稳步增长，HNB有望加速放量》

对外发布时间：2025年7月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《泡泡玛特：业绩持续高增，世界的泡泡玛特》

对外发布时间：2025年7月18日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；蔡昕妤 S1500523060001；陆亚宁  S1500525030003