寻找城投债最后的高收益机会 | 新方程投资手记

（来源：好买财富）

投研手记

视其所以，观其所由，察其所安

导语

城投债曾经是债券投资市场最受欢迎的种类之一。但是近年以来，城投资产整体收益率越来越低，一方面是因为境内的基准利率不断下降，另一方面是因为化债政策的支持下，债券本身风险溢价也越来越低。

截至2025年6月底，城投总存量已经下降至11.2万亿左右，存量城投债中，收益率低于3%的债券占比高达84%，收益率低于4%的债券占比高达95%，高收益城投债已经近乎绝迹。

2024年以来，投资者普遍都将眼光转移到了海外，在海外各类固收资产中，最为境内债券投资人熟悉的，莫过于境内城投公司在境外发行的城投债，于是越来越多的债券投资人开始跨越香江，去寻找城投债最后的高收益机会。

“

01

城投点心债

离岸城投债中更好的选择

离岸城投债之所以成为境内投资机构的首选，是因为其中较多的城投发行人在境内也有存续的城投债，境内的投资机构会对发行人比较熟悉。

• 存量规模

离岸城投债存量主要在经济发达的省份，如浙江、山东、江苏和四川，整体久期偏短，收益率整体不高。截至2025年6月30日，中国城投离岸债券存量为1260亿美元，浙江省、山东省、江苏省、四川省合计的存量规模占比约60%，其中浙江省、山东省、江苏省和四川省分别占比18.07%、19.67%、12.66%和10.28%。

• 期限

境外的离岸城投债整体期限偏短，平均久期不超过2年。

• 估值收益率

存量较大的省份整体收益并不高，例如浙江和江苏加权收益率在5%以下。离岸城投债整体二级市场收益率与美10年期国债利差在100BP~150BP左右，信用利差处于一个合理区间。

• 风险

离岸城投债在一定程度上和国内城投债是一体的，离岸城投债兑付的优先性也许要高于境内债。主要原因是如果违约，国企将面临高昂的违约成本，推高境外国企的融资成本，抓小放大得不偿失，甚至可能使得境外评级机构下调中国的主权评级；其次，离岸城投债发行条件极为严苛，需要发改委审批，部分离岸城投债甚至还需要银行的信用备证，这无形中增强了离岸城投债的信用；最后，从发行人的质量来看，在离岸市场，发债企业基本上都是市级主平台，整体信用质量较高。

因此，在当前城投化债的背景下，离岸城投债信用风险并不高。

离岸城投债分为以美元计价的中资美元债和以人民币计价的点心债，主要在香港、澳门、新加坡等地发行，其中美元计价规模为721.18亿美元，占比57.2%，人民币计价的点心债规模为492.18亿美元，占比39%，其他欧元和日元计价的规模较小，占比不足4%。

2025年以来，由于特朗普政府的一系列政策，美元指数创造阶段性新低，人民币兑美元不断升值，投资美元债需要承担的汇率风险有所加大，点心债成为投资机构更好的选择。

未来一年，随着中美硬脱钩，市场需要更多的人民币资产进行存量资金的配置，考虑到债务滚动和汇率、资金配置等的因素，中资离岸城投债仍是一个重要的市场供给。

离岸城投债分币种统计规模情况

“

02

城投点心债

主要投资方式

目前投资者在境内参与离岸城投债投资的主要方式有总收益互换（TRS）、信用联结票据（CLN）、收益联结型结构性存款（PLI）等方式，各有利弊。

• 总收益互换（TRS）

TRS在境外债领域主要有两种用途：一是作为境外债市场加杠杆的一种方式，收益互换；二是实现资金跨境渠道，投资境外资产。跨境TRS往往是通过券商的境内外分支机构进行收益互换来实现的。

TRS实现方式是，客户（境内投资者）同境内的证券公司签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（简称SAC“主协议”）与SAC“补充协议”。签署协议约定的互换标的是境外的某中资境外债，交易链条上，相当于客户支付保证金/对应本金之后，境内的券商把约定的底层的美元债的收益和票息给到客户。而具体的对冲由该券商的境外公司完成（去买约定的境外债券），然后把损益核算给母公司，母公司再将收益分配给到客户。

对于客户来说，客户需要付出的TRS成本=境外美元借贷利率-保证金人民币存款利率+加点，假设境外1年美元借贷利率5.5%，境内1年人民币借贷利率2.5%，TRS成本=5.5%-2.5%+加点。机构投资人可以跟券商签订3/6/1年期限的TRS合约，期限短收益越贵，可以提前解除合约，但投资人需要额外支付一笔违约金大概1%左右。

TRS跨境投资的优点在于，本身不涉及到换汇，不会造成汇率风险暴露；其次，跨境投资不管投资于美元计价的城投债，还是人民币计价的点心债，均有助于离岸人民币汇率稳定。但是目前TRS业务主要集中在头部券商，额度管控较严，存在一定的监管风险，如果受到监管的窗口指导，要求存量TRS业务必须在期限内终止或不能新增，那么，境外的券商分支机构将不得不抛售点心债资产，可能因流动性不足引发债券价格下挫，通过TRS持有点心债的基金净值将出现明显回撤。

• 信用联结票据（CLN）

CLN是银行间市场信用风险缓释工具中的一种，指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

结构上来看，券商或银行向投资人创设以债券或其他债权资产为参考债务的CLN；期初投资人向券商认缴资金；未发生信用事件时，券商支付票据本金及利息；发生信用事件时，双方按期初约定进行现金或实物结算。客户需要付出的CLN成本=境外美元借贷利率-保证金人民币存款利率+加点。

CLN的优点在于其是标准化产品，可以在银行间市场流通交易，而TRS是非标，无法转让。但是同样也面临监管问题，不过即使受到监管的窗口指导，要求存量CLN业务暂停，那么对于存量的资产其实影响不大，因为CLN不能提前终止，只能持有到期或者在交易所转让，对点心债和中资美元债冲击不大。

• 收益联结型结构性存款（PLI）

结构性存款为创新跨境投资模式，是指投资者将合法持有的人民币或外币资金存放在银行，由银行通过在普通存款的基础上嵌入金融衍生工具（包括但不限于远期、掉期、期权或期货等），将投资者收益与利率、汇率、股票价格、商品价格、信用、指数及其他金融类或非金融类标的物挂钩的具有一定风险的金融产品。

结构性存款底层挂钩境外投资标的，结构性存款的本金=挂钩标的物*外币对人民币汇率*质押率，投资收益=（期末价格-期初价格）/期初价格*挂钩标的物本金*期末汇率。

结构性存款成本受到挂钩底层资产信用状况影响，风险越大成本越高，比如挂钩美国利率债，成本大概0.8%~1%。如果挂钩底层信用债，成本大概在2%~5%不等。结构性存款跨境投资本身不涉及到换汇，不会有汇率风险敞口，只要产品整体风险比较小，一般情况下不会受到严格限制。不过外资行对于投资规模有一定要求，单个标的投资额至少1000万人民币，按照分散度要求，至少募集量要到5000万，对于募集能力较弱的机构可能比较难成立产品。

“

03

离岸城投点心债

展望与风险

2024年以来，境内市场利率骤降，海外市场利率高企，各家管理人普遍都将眼光转移到了海外，投资标的包括点心债、中资美元债、美国国债等。

城投点心债因为以人民币计价，不受汇率波动影响，发行人也多为有境内存续债券的发行人，境内的投资机构会比较熟悉。

随着人民币逐步国际化，而市场缺少人民币资产配置渠道，中资城投发行人在香港发行的离岸点心债有较高的投资性价比，受到了境内投资机构的青睐。

展望未来，从近一年收益率走势来看，离岸城投债收益率已经下行了100BP以上，当前与10年期美国国债之间的信用利差保持在100-150BP之间，整体信用利差已经大幅收窄，进一步下行空间相对有限，需要等待美联储的降息才有收益率下行的空间。

离岸高收益城投债方面，当前离岸高收益城投债信用利差已经收窄至200多BP，考虑到高收益城投信用风险和流动性，当前定价较为合理，但随着国内城投良好的融资环境和低成本的融资渠道，以及出海投资的需求，离岸高收益城投收益率有望进一步下行，信用利差预计将进一步收缩。

离岸城投债收益率分布情况

具体到债券基金产品上，能够实现跨境投资的工具TRS、CLN和PLI都是相对可行的方式。

目前大部分的私募管理人采用TRS方式出境进行离岸城投债的投资，主要采用持有到期策略，通过票面利息和本金偿还获取稳定回报，由于离岸债券的流动性要普遍低于境内债，私募管理人设计的产品非常注重流动性的管理，在兼顾流动性和收益的情况下，主要以配置部分离岸城投债作为收益增厚，通常比例在10~50%，锁定期通常6月-1年。

“

04

结语

在化债逻辑护航叠加高收益资产日渐稀缺的背景下，高收益中资美元城投债短期内因兼具较高的收益率和较低的信用风险投资性价比较好。

尽管近一年离岸城投债收益率大幅下行，但当前仍有较高的信用利差，提供了较有吸引力的票息收益，目前仍值得投资人继续配置。

不过配置境外债券也面临一定的风险：

第一，目前出境工具都面临着监管的不确定性，部分工具有可能面临突然暂停或者中止的风险；

第二，随着出境规模的增加，目前境外资产收益率也普遍下行，在扣除出境费率之后，增厚效果也在逐渐下降；

第三，由于出境投资标的和工具的限制，产品普遍流动性远低于境内产品，一般锁定期都比较长，并不适合对流动性有要求的客户持有。