默沙东退货？中生这波赢麻了

原标题：默沙东退货？中生这波赢麻了

昨晚，一场爆炸性的收购刷爆了大部分行业内人士的朋友圈。中国生物制药7月15日盘后发布公告称，中国生物制药同意以不超过9.5亿美元（约68亿元人民币）对价，收购礼新医药95.09%股权。剔除礼新医药于交割日的估计现金及银行存款约4.5亿美元，中国生物制药就收购事项待作出的付款净额约为5亿美元。

这起交易，毫无疑问中国生物制药是大赚特赚的，毕竟礼新在未上市的biotech属于技术力第 一梯队的明星biotech，已经完成了和默沙东关于PD-1×VEGF双抗的巨额BD。并且有着相当不错的技术平台，本次交易，将对中国生物制药未来在创新药领域深耕有着质的影响。

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本次收购点评

需要明确的是，这不是中国生物制药和礼新第 一次有交集。早在2024年8月，中国生物制药就以1.42亿元人民币参与礼新医药的C1轮融资，取得后者4.91%的股权，并就LM-108及潜在的多个创新双特异性抗体或抗体偶联药物（ADC），在中国大陆地区与之达成战略合作。如今合作只是把剩余的股权全部收走，让礼新成为中国生物制药的全资子公司，类似的交易可以参考BioNTech和普米斯。

也就是说，中国生物制药为了自己能够在创新药方面开疆拓土，早就盯上了礼新，这项收购相信也是谈判已久，临时起意的可能性很小。

那么问题来了，有传言认为本次收购太过便宜，有可能是礼新医药与默沙东的合作破裂，其PD-1×VEGF双抗——LM-299被退货了，这才导致它急忙寻找下家。笔者认为这种可能性不能排除，但是可能性不算大，因为收购不同于BD，BD推进度容易，完成一笔BD小几个月的事情，但收购不同，收购完成起来要麻烦的多。何况也正如前文所述，中国生物制药早早就对礼新进行了股权投资，这次收购看起来更像是为了获得它的创新药平台，在之前入股基础上进一步顺其自然的事情。

然后再来说默沙东这边的态度，笔者认为我们的思路不能极端化二极管化，MNC不是只有两种选择——要么BD到了管线就全力推进，要么就是拿在手里做不下去就退货。MNC可能在这两者中间取中间态，先将管线捏在手中进行观望，需要半年到一年的时间明确战略目标，确定新老管线之间是否应该换成换代。

别忘了，默沙东拥有的PD-1中的王 者，它如果想走IO＋ADC路线，完全也可以用K药去走，目前还没有用LM-299去做临床，笔者认为还在观望的可能性大，需要观望的因素就多了，最直白的大家讨论最多的，PD-1×VEGF双抗的OS获益问题，此外，还有双抗联用ADC潜在的安全性问题等等。

至于这笔收购款项：5亿美元，这毫无疑问是血赚的。企业本身估值上，去年8月份C1轮融资后，那时候对应投后估值就已经达到了28.9亿元，那时候还没有进行默沙东的天价BD，这笔BD首付款都接近6亿美元。现在收购，仅仅花了5亿美元价格，才三十多亿人民币，毫无疑问是大赚的。

02

几笔BD

礼新医药之所以是明星biotech，是因为它在上市之前就已经完成了几笔非常牛的巨额BD，既有春光，也有荆棘。

首先不得不提的是礼新的claudin18.2 ADC——LM-302，2022年5月，礼新医药向海外公司turning point出售了该管线的全球除大中华区之外的权益，该笔交易预付款为2500万美元，说实话这个首付款对于claudin18.2 ADC而言稍显低，这也体现了早几年的小biotech与海外公司谈判的弱势地位。里程碑付款上，最高1.95亿美元的额外开发和监管里程碑付款；此外，礼新还可获得商业销售里程碑付款，以及基于净销售额的中等个位数至中等十几个百分点的分级特许权使用费。

但之后同年，戏剧性的事情发生了：BMS以四十亿美元左右金额收购了turning point，但是BMS在ADC上似乎更接近“重仓”的布局，在all in了百利天恒的双抗ADC之后，陆续退回了数款ADC管线，其中就包括礼新的LM-302。该事件发生在2024年10月。

很难说这是因为礼新的ADC不够好，因为数据上来看，它的质量虽然不能说顶 尖，但确实是还行的。根据2024年ASCO会议上的数据，135 例患者接受了LM-302治疗，既往全身治疗的中位线数为2（范围1-4），在36例接受过至少两种或两种以上既往治疗的可评估胃/GEJ癌患者中，观察到11例PR和16例SD。ORR为30.6%（11/36），DCR为75.0%（27/36）。

这个数据虽然对于claudin18.2而言不算特别惊艳，但以礼新开发的进度综合来看，完全称得上质量“合格”。因此笔者并不认为这次退货是LM-302的质量不行，更加偏向于是BMS自身战略的调整而导致退货。

之后就是和阿斯利康的BD了。2023年5月，礼新把LM-305的全球研究，开发好商业化独 家许可授予阿斯利康，获得了5500万美元近期付款，潜在开发和商业化里程碑付款达到了5.45亿美元。该ADC靶向GPRC5D，对，就是那个经常在多发性骨髓瘤适应症中开发的靶点，我们对这个靶点的熟知更多来源于TCE和CAR-T，但该靶点去做ADC药物，礼新医药可以说是独一份了。

目前该管线还没有完整的临床数据读出，不作过多评价。比较有意思的是，阿斯利康那边对这条管线也没有太多动作，不知道意在如何。

而最后，就是大家众所周知的大deal——礼新医药与默沙东关于PD-1×VEGF双抗的交易了。默沙东获得LM-299的全球开发、生产和商业化独 家许可。礼新医药将获得5.88亿美元的首付款，基于LM-299多项适应症的技术转让、开发、获批和商业化进展，礼新医药还将获得最高27亿美元的里程碑付款。

当然，有一点需要注意，该笔交易之中，由于LM-299包含从金斯瑞旗下子公司南京蓬勃的PD-1单抗，因此南京蓬勃分走了40%的预付款，未来还将分走25%的里程碑付款以及其它收入分成。

不同双抗结构对比如图所示，礼新医药的Fc段算是走的比较主流的路线，削弱ADCC和CDC效应，增强安全性。

该药目前也只能看到结构上的差异，没有临床数据。

03

与中生互补

大致如上所示，礼新真的是一家非常优秀的biotech，但是一方占便宜，就意味着一方吃亏，而吃亏的一方，就是礼新，它在拥有上述几项BD，有着完整多抗和ADC技术平台，有着下一代想象力丰满管线情况下，仍然以这个价格被贱卖了。从这个角度可以说，它被默沙东退货，不能说完全没有嫌疑。

这一点，可以从默沙东对待礼新的双抗和对待科伦博泰的ADC态度可以看出，对前者迟迟不推临床，对后者却一项接一项的三期临床开展。毕竟现在IO＋ADC的趋势，MNC之间的竞争已经很紧迫了，BMS出如此高的价格也要all in该赛道，默沙东拿着这么个双抗却不推，难免令人浮想联翩。

在这种情况之下，到底还是被中生捡漏了，并且礼新和中生管线格局有很大一部分是互补的。

我们曾经在文章中对中国生物制药目前的管线布局进行过较为详细的分析，抗体布局上是很全面的，但缺一类药物：ADC。

而本次对礼新医药进行收购，就是在ADC方面最 好的互补，也获得了礼新的ADC平台——LX-ADC™。当然，由于礼新医药没有上市，没有披露招股书，目前看不到太多有关礼新医药ADC平台的数据，只知道LM-302的payload是MMAE。

但不管怎么算，中国生物制药获得了LM-302这条实实在在的claudin18.2 ADC管线的全球权益，这是实打实的，并且已经进入了三期临床阶段，未来大有可为。

而除此之外，礼新还有数条有想象力的管线正在全力推进，如4-1BB×NaPi2b双抗，4-1BB×CEACAM5双抗，下一代CTLA-4单抗等，都是下一代非常有看点的潜力股。这都与目前的中国生物制药管线形成了互补的优势，毕竟中国生物制药的双抗中，对4-1BB这个共刺激靶点研发较少。

当然，也有一定遗憾的地方，就是PD-1×VEGF双抗的全球权益被卖了，没有留下大中华区的权益给中国生物制药，要不然这款双抗哪怕在中国的商业价值也十分了得。

结语：本次收购再次强调，毫无疑问它对中国生物制药长期绝 对是利好，大大加速了中国生物制药创新药方面的转型，并且中生也设置了防火墙，收到剩下第 一笔3亿里程碑才支付部分尾款。只是接下来，要看中国生物制药怎么打这手牌，怎么进行对管线的取舍了。