“反内卷”转债大盘点

来源：郁言债市

► “反内卷”政策预期升温，行业积极自律响应

本篇报告对“反内卷”相关转债进行梳理。2024年以来，关于“反内卷”的政策频出，尤其是7月1日中央财经委会议召开后，监管层综合整治“内卷式”竞争的决心显现。“反内卷”有望成为继提振消费、发展科技之后的又一政策主线，值得持续关注。映射到转债市场，综合考虑政策指引和行业自律倾向，“反内卷”涉及的重点行业主要包括汽车、光伏、锂电等新兴产业，以及建材、钢铁、生猪、化工、建筑、煤炭、快递等传统产业。

►新兴产能：反内卷核心领域，关注政策节奏

电动车、光伏、锂电这些新兴产能，作为工信部、市场监管总局重点关注的领域，早已成为“反内卷”重点。

电动车领域，整体受益于无序“价格战”的收敛，以及主机厂对供应商的账期压缩。板块存量标的较多，主要包括长汽转债（整车）、爱迪转债（中小件）、保隆转债（空悬）、博俊转债（冲压件）、华懋转债（安全气囊）、立中转债（铝合金车轮）、升24转债（结构件）、新23转债（内外饰）、上声转债（车载音响）等，板块整体具有一定关注价值。

光伏领域，市场开始形成整个光伏行业更高层级的去产能预期。存量转债标的较多，且不乏行业龙头品种，如竞争环节较为恶劣从而形成较强修复预期的硅料龙头通22转债，以及组件龙头隆22转债、晶能转债、晶澳转债等，设备领域的龙头奥维转债、帝尔转债等，以及辅材板块的光伏玻璃龙头福莱转债、胶膜龙头福22转债等。

锂电领域，行业本身存在出清修复趋势，且行业龙头对价格战诉求不强。相关转债标的包括动力电池领先企业亿纬转债、结构件龙头科利转债、电解液龙头天赐转债、宙邦转债以及锂电铜箔龙头嘉元转债等，正负极标的亦有锂科转债、翔丰转债、恩捷转债分布，板块整体具有一定配置价值。

► 传统产能：基于供给侧改革的学习效应

相比于上一轮供给侧改革的重心在于政策引导，当前传统产能反内卷的焦点在于行业自律，重点板块包括水泥（万青转债等）、钢铁（武进转债、中特转债等）、煤炭（平煤转债、能化转债）、建筑（汇通转债、欧22转债等）、化工（万凯转债、兴发转债、凤21转债）等。此外，由发改委明确要求的生猪行业（温氏转债、牧原转债等）以及国家邮政局下辖的快递行业（韵达转债），同样也是反内卷的重要方向。

风险提示：反内卷政策不及预期；美联储政策超预期等。

本篇报告，我们对“反内卷”相关转债进行梳理。7月1日中央财经委会议召开后，“反内卷”有望成为继提振消费、发展科技之后，又一政策主线，从而受到市场广泛关注。“反内卷”是推动经济修复势在必行的工作。企业的内卷式竞争，让市场付出越来越多的资源，但整体收益或价值并未提升，甚至出现内耗。例如在价格战过程中，企业以牺牲利润的方式降价，企图换取更大的市场份额。但这导致同行业其他企业被迫跟随降价，最终形成白热化竞争，行业利润大幅下降甚至亏损。而市场总需求并未增加，内卷只是企业互相 “抢蛋糕”的过程，并且没有赢家，既无益于企业发展，也无益于经济增长。

内卷式竞争的困境，2022年之后就逐渐显现。从规上企业数据来看，2023年以来的，我国规上企业工业增加值同比均明显增长，而PPI却持续承压，工业企业降价倾向明显。而不断降价的后果，则是利润率的大幅下降。2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近十五年以来的极低位，意味着较高的产出，并未转化为利润，这正是内卷式竞争的后果。

本轮内卷式竞争的成因，或是地方政府过度注重供给端补贴，导致供需失衡。由于我国采用生产地税收原则，即商品或劳务相关税收归属于生产地。对于地方政府而言，这使其更热衷于招商引资，上马项目。此外，由于新能源产业与地方政府政绩考核密切相关，地方政府更有动力对其进行补贴，扩大新能源产能。而当经济进入转型期后，市场总需求难以消化过度扩张的产能，则会导致内卷式竞争。此时，对于企业而言，利润空间被挤压，只能缩减资本开支、降低产品质量，形成 “低价低质” 的恶性循环。以中证中游制造成分股为参考，中游制造上市公司资本开支同比增速在2022年以后持续下降，2024年已进入负增长区间；同时，在建工程同比增速也下降至2017年以来的低位。

内卷式竞争的格局，引起监管层的高度重视。2024年以来，关于“反内卷”的政策频出，体现出监管层综合整治“内卷式”竞争的决心。2024年7月，政治局会议指出“防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，“反内卷”首次受到市场广泛关注。2024年12月中央经济工作会议上，领导人指出综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。时至2025年3月，政府工作报告再提综合整治“内卷式”竞争，意味着“反内卷”将作为我国政府将长期推进的政策方向。7月中央财经委会议上，领导人指出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。往后看，“反内卷”政策有望持续加码，并引导相关行业盈利回升，走出内卷式竞争的困局。

在“反内卷”的政治高度持续提升的背景下，如何展望相关行业后续行情？短期来看，“反内卷”行情或停留在政策预期层面，容易形成反复。尤其是中央财经会议强调推动落后产能有序退出后，“反内卷”政策预期有所发酵，而在7月底政治局会议召开之前，较强预期可能持续。

“反内卷”叙事的持续性，或受三种信号支撑。一是政策层面的力度增大，包括中央考察力度加大、形成地方政府考核机制等。二是相关行业盈利和资产周转率上升，指向“反内卷”已见成效。三是外需打开，光伏、新能源汽车等通过海外需求消化国内产能。在这些信号的支撑下，“反内卷”相关品种有望迎来困境反转，走出持续的强势行情。

此外，值得注意的是，本轮“反内卷”与2016-2017年的供给侧改革有所不同。其一，本轮需要“反内卷”的行业包括光伏、新能源汽车、锂电等，这些新兴产业大多为民企，与2016-2017年以煤炭、有色、钢铁、水泥等国有属性较强的行业性质不同。其二，2016-2017年供给侧改革的同时，需求侧的刺激同样有助于推动行情走强，例如棚改货币化安置推动地产行情，意味着本轮“反内卷”暂不能直接简单类比2016-2017年行情。

综上，我们认为“反内卷”有望成为继提振消费、发展科技之后的又一政策主线，值得持续关注，相关行业包括汽车、光伏、锂电等新兴产业，以及建材、钢铁、生猪、化工、建筑、煤炭、快递等传统产业。

从价位结构来看，“反内卷”相关转债数目较多，平价分布较广，在转债估值重回高位的环境下，相关品种估值同样处于高位。其中，新兴产业（汽车、光伏、锂电）估值历史分位数相对较高，而传统产业（钢铁、生猪、化工、建筑建材、煤炭）的估值则相对温和。

01

新兴产能（电光锂）：反内卷核心领域

关注政策节奏

电动车、光伏、锂电这些新兴产能，作为工信部、市场监管总局重点关注的领域，早已成为“反内卷”重点。例如2024年11月，工信部发布光伏制造行业新规，加速淘汰落后产能；今年2月，市场监管总局召开了企业公平竞争座谈会，光伏、汽车等行业企业参加，围绕整治“内卷式”竞争深入交流。

1.1 电动车：价格战收敛&账期压缩，板块具有一定关注价值

电动车领域，行业整体受益于无序“价格战”的收敛，以及主机厂对于供应商账期的压缩。板块存量标的较多，主要包括长汽转债（整车）、爱迪转债（中小件）、保隆转债（空悬）、博俊转债（冲压件）、华懋转债（安全气囊）、立中转债（铝合金车轮）、升24转债（结构件）、新23转债（内外饰）、上声转债（车载音响）等，板块整体具有一定关注价值。

保隆转债，正股保隆科技为全球TPMS领先企业&国内空悬领先企业。公司核心业务涵盖五大品类，分别为胎压检测（TPMS）、空气悬架、传感器、辅助驾驶、轻量化热管理相关金属管件。根据公司2024年报，TPMS方面，公司2024年实现营收21.46亿元，占总营收约70亿元的比重为30.6%，是公司当前第一大业务。尽管增速放缓，但是考虑到全球汽车安全标准的提升带动新车配置率，且AM（售后替换市场）也已进入TPMS发射器更换高峰期，TPMS仍有望保持稳定增长态势。空悬方面，公司产品主要有空气弹簧、减震器、系统集成等。随着空悬系统配置下探至售价在15-20万元区间的车型，市场需求较为旺盛。此外，根据公司2025年5月21日公告，公司联合威孚高科，共同推动全主动悬架电机液压泵技术的产业化落地。辅助驾驶方面，公司在摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、以及域控制器等相关产品线均有所布局，4月8日也公告获得国内某合资主机厂3M环视摄像头和8M前视双目摄像头的零部件供应定点。

转债方面，保隆转债主体评级为AA，存量规模13.90亿元，上市时间不长，当前价位结构相对温和，具有一定关注价值。

立中转债，正股立中集团为国内再生铝行业领先企业，主营业务涵盖再生铝合金、铝合金车轮以及中间合金件这三大板块。根据公司2024年报，铝合金车轮方面，公司是业内唯一一家从铝合金材料到车轮产品全产业链布局的企业。2024年实现营收87.89亿元，占总营收的比例为33.26%，在手订单充足。同时，公司全球化布局，在中国、泰国、美国、韩国、巴西和墨西哥拥有多家子公司，墨西哥蒙特雷超轻量化铝合金车轮项目二期180万只预计于2025年第三季度建成投产。中间合金方面，公司研发了多种稀土中间合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金、铜基和镁基中间合金产品等，上述材料已陆续实现应用落地，满足高端制造领域的需求。人形机器人方面，根据2025年7月2日投资者调研公告，公司现有的高强高屈服免热处理压铸铝合金、A356铝合金、6系和7系变形铝合金等产品可用于机器人零部件的制造。其中，公司的高强高屈服免热处理压铸铝合金正在某欧洲机器人关节转轴上进行材料验证。

转债方面，截至2025年7月10日，立中转债绝对价格为123.50元，对应转股溢价率28.60%，估值在等级相同、平价相近的标的中处于相对偏低水平，具有一定配置价值。

除上述标的外，亦可持续关注长汽转债下半年多系新车型带来的边际变化，爱迪转债和升24转债在人形机器人领域的期权价值，博俊转债品类和客户开拓进展等事项。

1.2 光伏：政策预期博弈的焦点，关注交易价值

光伏领域，从去年四季度开始，光伏行业协会便已连续开启座谈会，从行业自律层面呼吁行业反内卷。24年11月，工信部发布《光伏制造行业规范条件》等文件，以期引导光伏行业高质量发展，2025年7月3日，工信部召开光伏行业制造业企业座谈会，进一步指导综合治理光伏行业低价无序竞争。同时，国内头部光伏玻璃企业计划于7月开始集体减产30%，市场开始形成整个光伏行业更高层级的去产能预期，光伏板块情绪显著升温，后续主要取决于政策落地节奏。

映射到转债市场，存量标的较多，且不乏行业龙头品种，比如竞争环节较为恶劣从而形成较强修复预期的硅料龙头通22转债，以及组件龙头隆22转债、晶能转债、晶澳转债等，设备领域的龙头奥维转债、帝尔转债等，以及辅材板块的光伏玻璃龙头福莱转债、胶膜龙头福22转债等。由于光伏标的大多上市时间较长，在此不过多赘述基本面情况，仅简要介绍新券清源转债。

清源转债，正股清源股份专业从事光伏支架业务，以及部分光伏电站建设运营业务。光伏支架方面，作为公司最主要的收入来源，主要产品包括分布式光伏支架、固定光伏支架、智能光伏跟踪器、BIPV等。根据公司2024年报，公司深耕海外市场，24年境外收入近半，在澳洲分布式光伏支架市场市占率保持排名第一，户用分布式支架在英国的市占率达25%，德国达10%，均位居行业前列。此外，公司积极布局光伏储能业务，TNK系列户用储能系统已获得澳洲本地电网的认可，在澳洲和东南亚区域顺利实现销售，未来将依托分布式光伏支架产品的海外渠道优势，拓展海外户用储能市场，打造第二增长曲线。业绩方面，受行业下滑影响，2024年归母净利润下滑46.67%，但依然获得盈利0.9亿元，2025Q1，公司继续盈利，实现归母净利润0.32亿元，同比增长191.84%。

转债方面，清源转债主体评级为A+，存量余额5亿元，于2025年4月25日上市，尚未进入转股期，当前价位结构相对温和。

1.3 锂电：行业自身修复趋势显现

锂电领域，行业本身存在出清修复趋势，且行业龙头对价格战诉求不强。工信部在去年4月已发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》，今年6月，中国电池工业协会与中国塑料加工工业协会也联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》，行业格局有望向公平有序的方向发展。

转债市场也存在着较多锂电标的，如动力电池领先企业亿纬转债、结构件龙头科利转债、电解液龙头天赐转债、宙邦转债以及锂电铜箔龙头嘉元转债等，正负极标的亦有锂科转债、翔丰转债、恩捷转债分布，板块整体具有一定配置价值。此外，天赐转债、天奈转债、翔丰转债、亿纬转债等标的在固态电池领域也有布局，亦可关注题材交易价值。科利转债则在人形机器人领域有所布局，同样具有一定关注价值。

亿纬转债，正股亿纬锂能，公司为全球领先的全场景锂电池平台企业，主营业务涵盖消费电池、动力电池、储能电池三大板块，2024年营收分别为21.23%、39.43%、39.14%，毛利率则分别为27.58%、14.21%、14.72%。根据公司2024年财报，消费电池方面，公司锂亚电池、电池电容器（SPC）产品分别获“国家级制造业单项冠军”称号，下游应用广泛，除智能表、3C等领域，在低空eVTOL、电子雾化器、人形机器人等领域同样有所涉及。动力电池方面，公司2024年动力电池出货量30.29GWh，同比增长7.87%，在商用车电池国内市场份额为12.15%，排名第二。此外，在前沿领域固态电池方面，公司选择了三元正极+硅碳负极+硫化物固态电解质的方案，2025年6月23日，亿纬锂能宣布将在2026年推出能量密度达到350Wh/kg和800Wh/L的全固态电池1.0，在2028年推出1000Wh/L以上的高比能全固态电池2.0产品。

转债方面，亿纬转债于今年4月11日上市，主体评级为AA+，募集规模50亿元，上市之初价位结构较为温和，近期在债市收益荒对大盘转债的增配之下，亿纬转债估值逐步来到相对较高位置。

02

传统产能

基于供给侧改革的学习效应

反内卷的叙事脉络，不禁让市场开始回忆十年前的供给侧改革。同时，传统产能面对连年的需求下滑，本身也有高质量发展的诉求，从而也形成了反内卷博弈的重要方向。相比于上一轮供给侧改革的重心在于政策引导，当前传统产能反内卷的焦点在于行业自律，重点板块包括水泥、钢铁、煤炭、建筑、化工等。此外，由发改委明确要求的生猪行业以及国家邮政局下辖的快递行业，同样也是反内卷的重要方向。

2.1 行业自律：关注减产倾向较强的水泥、钢铁、PET等领域

建材板块，相关反内卷领域包括水泥、玻纤、防水等消费建材。水泥方面，2024年10月，工信部曾发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，2025年7月，水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，推动水泥熟料备案产能和实际产能的统一工作。转债相关标的主要有万青转债、冀东转债等。玻纤方面，2024年12月底，协会发布《中国玻璃纤维及制品行业自律公约》，业内龙头也于今年发布调价函。转债相关标的包括山玻转债、长海转债等。消费建材方面，防水行业也在共同呼吁“反内卷”，东方雨虹、科顺股份先后上调产品价格，宣布自2025年7月1日起，对旗下部分或全线防水产品价格进行上调，相关转债标的有科顺转债。

钢铁板块，2024年8月中国钢铁工业协会召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会，近期河北省唐山市也有多家钢铁企业确认，收到了2025年7月4日-15日烧结机限产30%的通知，板块情绪有所升温。存量转债标的主要包括友发转债（焊接管，供排水用）、武进转债（不锈钢管材，石化&锅炉&煤电用）、甬金转债（冷轧不锈钢板材，电子&家电用）、中特转债（特钢，风电、汽车用）、鸿路转债（建筑钢结构）、濮耐转债（钢铁、水泥、玻璃用耐火材料），其中武进转债&中特转债具有相对较高配置价值。

化工领域，行业自律倾向比较明显的领域主要是涤纶长丝、聚酯瓶片等。其中，涤纶长丝板块，2024年末，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布了《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，涤纶长丝厂商也存在挺价倾向，相关标的主要有凤21转债、优彩转债等。瓶片领域的去产能动作则更加明确，万凯新材公告本次减产检修涉及PET产能60万吨，占公司总产能的20%，三房巷自今年5月底以来也一直在停产瓶片产能，二者对应转债标的分别为万凯转债、三房转债。此外，以草甘膦为代表的农化领域，也存在供给优化的预期。兴发集团在投资者互动平台回复，若拜耳寻求对孟山都的破产（草甘膦产能占全球1/3），则可能对产品价格造成较大影响，对应转债标的为兴发转债。

建筑装饰领域，国务院国资委副主任谭作钧表示，当前我国建筑行业处于关键十字路口，同时33家建筑类企业（含汇通集团）联合发出建筑行业“反内卷”倡议书，共同推动行业转型，摒弃“内卷式”竞争，相关转债主要包括汇通转债、华阳转债、浙健转债等。此外，中国建筑装饰协会于今年也曾发布《关于抵制“内卷式竞争”推进家装行业良性发展的倡议书》，相关转债标的包括欧22转债、金牌转债等。

煤炭板块，经过上一轮2015-2016的供给侧改革之后，一直在进行供给优化，近期直接政策或者行业自律行为相对较少，市场相对比较关注中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会于7月10日-11日召开的“2025年夏季全国煤炭交易会”，相关转债标的主要包括平煤转债、能化转债。

2.2 监管引导：重点关注生猪产能约束情况

生猪方面，根据搜猪网，发改委对生猪行业提出具体要求：停止增加能繁母猪存栏，以遏制产能盲目扩张；将出栏体重控制在 120kg 以内，避免过度育肥造成资源浪费与市场扭曲；不鼓励销售二育猪源，稳定市场供应节奏。牧原股份2025 Q2末能繁母猪存栏连续两个季度调减，积极响应产能调控要求。同时，温氏股份等企业出栏体重也有明显下降，落实降重要求。映射到转债市场，相关标的资质较强，多为行业龙头企业，主要包括温氏转债、牧原转债、巨星转债、希望转2等。

快递行业，2024年8月，国家邮政局召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议，坚决防止快递市场“内卷式”恶性竞争，相关转债标的有韵达转债，可适当关注其配置价值。

03

附录

风险提示：

反内卷政策不及预期；转债市场规则出现超预期变化；货币政策出现超预期变化；美联储政策超预期。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《“反内卷”转债大盘点》

报告发布日期：2025年7月13日