Tencent Music Invention（1698.HK）2 Q25预览：微薄利润节拍;在巩固的关键边缘加强精细化运营

我们对第二季度12%的YoY顶线进行了建模，其中19%的YoY音乐贡献了强劲的数据，两者都达成了共识。季度音乐付费Subtitle增加150万，季度收入增加2%每月ARPPU为人民币11.7元，支持16%的音乐Subtitle。预测GPM为44.8%，调整为28.9%。NPM均略高于共识。我们认为，鉴于其在内容、特权、合作伙伴和运营方面的坚实优势，Co.进一步丰富了其货币化渠道，并通过更精细的运营加深了细分用户的商业化提取，以提高身份感。随着国内音乐行业稳定的情况下主要同行采取差异化策略、高财务预测可见性和可持续增长动力、执行良好的股东回报政策和健康的现金状况，维持买入并进一步将我们的交易价格提高至23.9美元/93.8港元。

评级的关键因素

丰富和深化了货币化。我们预期，公司将继续丰富变现渠道，并深化对细分用户（尤其是群组用户）的商业化提取，因为其i）全面及多元化的内容供应; ii）多样化的会员包; iii）丰富及强化非内容特权; iv）持续的产品创新及用户界面升级;及v）在国内稳定的在线音乐行业中拥有强大的运营专业知识及稳固的用户需求。我们看到，与我们在2024年10月总结的相比，Co.主要缩减其促销活动，并丰富其跨应用程序的各种会员包的非内容特权，以坚定地执行其高质量的音乐战略。我们基本上保持2025 - 27财年的总收入和盈利预期不变。

2 Q25预览：音乐势头强劲;盈利略有下降。我们预测总收入同比增长12%，达到80亿元人民币，符合共识。我们预计音乐收入将同比加速增长19%，达到64亿元人民币，其中音乐Subtitle和音乐非Subtitle收入分别同比增长16%和25%。我们预测季度音乐付费订户数量将增加150万，净收入将增加1.244亿，季度平均ARPPU为2%人民币11.7元。社会收入同比下降-11%至人民币15亿元。我们对GPM进行建模，将GPM同比增长2.7个百分点/环比增长0.7个百分点至44.8%，从而导致28.9%的调整后NPM，均略高于共识。

评级的关键风险

下行风险：1）表现不佳的音乐付费订阅; 2）关键标签合作; 3）激烈的竞争; 4）监管; 5）无效的货币化。

估值

维持买入，并将TP上调至23.9美元/93.8港元，此乃假设80%溢利来自音乐（32.0倍经调整市盈率）及20%来自社交（10.0倍经调整市盈率），而2025年E经调整EPADS维持0.86美元不变，根据28.0倍混合2025年E经调整市盈率得出。