【天风医药杨松团队|首次覆盖】联邦制药：UBT251 已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长

（转自：市场投研资讯）

联邦制药成立于1990年，于2007年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。历经三十余年发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块；在研方面，聚焦代谢/自免领域，已完成大额授权。

减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床

UBT251中国Ib期超重/肥胖适应症临床试验结果显示：给药第12周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组较基线平均增加1.5%，安慰剂效应修正后体重下降16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度，12周减重水平已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平。3月24日，联邦制药宣布将UBT251的海外权益授予诺和诺德，获得2亿美元首付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。

胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长

在胰岛素国采接续中公司6个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以A类中选。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。

动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富

根据公司预计，2025年起公司19款动保制剂有望上市，2026-2028年每年有超过10款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。

抗生素：行业景气度持续，上下游一体化优势明显

公司凭借“垂直一体化+工艺迭代”，成为青霉素产业链领导者，青霉素工业盐及6-APA领域市占率均在50%左右；制剂方面，医药魔方数据显示，2024Q4起国内抗生素需求出现阶段性波动。此外，公司哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采于2024年起正式执行，对当年业绩产生一定影响。在后续行业需求保持稳定的假设下，公司抗生素业务有望保持稳定。

目录

正文

1. 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 

1.1. 深耕抗生素领域，行稳致远均衡发展 

联邦制药成立于1990年，于2007年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。历经三十余年发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球，现有员工17000余人。

联邦制药股权结构稳定，蔡氏家族是实际控制人。旗下子公司众多，珠海联邦动保、内蒙古联邦动保、河南联牧兽药、宁波普邦从事动保业务，联邦制药厂、珠海联邦制药（中山分公司）从事制剂生产，珠海联邦制药、联邦制药（内蒙古）主要从事中间体及原料药生产，联邦生物科技（珠海横琴）、珠海联邦生物医药从事药品研发业务。

联邦制药的主营业务覆盖中间体（抗生素类）、原料药（抗生素类、胰岛素）、制剂（人用抗生素类、胰岛素类、动保）几大业务板块。其中抗生素形成了中间体-原料药-制剂上下游垂直一体化的生产链条，胰岛素也实现了原料药-制剂一体化生产。

2024 年，公司分红率上升至38.3%，股息率下降至4.93%，体现了其对股东回报和公司长期发展的平衡考虑。

公司于2023年推出股权激励计划，授出股份奖励总计1209.69万股，有望进一步提升集团凝聚力。

1.2. 收入平稳增长，费用结构改善 

2024 年，公司收入为 137.59 亿元，同比上升 0.1%。扣非归母净利润为26.60亿元，同比下降1.5%，主要系集采降价效应、研发投入激增和环保成本上升。

2024 年，上游板块生产成本持续改善，产业链优势持续显现，原料药业务实现收入63.73亿元，中间体业务实现收入26.59亿元，公司于中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。制剂业务稳步转型，实现收入47.28亿元。

2019-2024 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均持续下降。2024年，公司销售费用率下降至10.19%，管理费用率下降为6.5%，财务费用率下降为0.25%。

1.3. 拥有多个已建成生产基地，在建工厂稳步推进 

公司目前在香港、珠海、中山、内蒙古、浙江及开平拥有众多生产基地。其中香港及中山主要负责制剂生产、内蒙古主要负责兽药制剂、饲料添加剂、中间体及原料药。珠海职能较多，覆盖原料药、生物制剂及制剂产品。

在建工程方面，公司在动保产能建设上持续投入，内蒙古、河南及珠海3个动保相关基地预计于2025年建成，产能包括兽药制剂、宠物产品、兽药原料及宠物用药；珠海联邦的高栏港原料药项目也预计于2025年建成投产，品种包括无菌酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药；此外，内蒙古的医药原料药及长链二元酸基地于2024年4月开工。公司建成达产后新增年产值贡献超人民币50亿元

1.4. 研发管线稳步推进，聚焦内分泌/代谢及自免领域 

公司推介材料显示，截至2025年3月25日，公司目前德谷胰岛素及司美格鲁肽（糖尿病）已经处于NDA阶段，德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射剂、司美格鲁肽（体重管理）处于临床Ⅲ期。1类新药UBT251的超重、慢性肾脏病在中美处于临床2期。

公司推介材料显示，2026年起司美格鲁肽的糖尿病及体重管理将陆续上市，1类新药UBT251 有望于2028年上市，2030年后多款1类创新药有望密集上市。

2. 减重：UBT251已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 

2.1. 多肽药物介绍：多肽药物推陈出新，市场规模稳健增长

多肽药物是指通过化学合成、基因重组或从动植物中提取的具有特定治疗作用的多肽，通常由10-50个氨基酸组成。多肽根据分泌部位可分为：内源性生物活性肽与外源性生物活性肽，即人体内存在的天然生物活性肽与人体外的肽类物质。 

相较于小分子化药和蛋白类药物均具有优势：相较于小分子化药，多肽具有更高的活性和更强的选择性，在治疗复杂疾病方面优势明显，且由于多肽本身是氨基酸组成的化合物，其代谢产物为氨基酸，对人体一般没有副作用或副作用很小；相对于蛋白质药物，多肽药物具有稳定性较好、纯度高、生产成本低、免疫原性较低或无免疫原性等优势。在药物研发阶段，还能通过化学修饰改进药物候选物的亲和力、溶解性、药代动力学性质（稳定性）、毒性等，支持多肽类药物候选物的快速筛选。

多肽药物功能多样：目前临床上主要的药用多肽有四种：（1）激素类多肽及其衍生药物：由于多肽半衰期短且合成成本较高，早期的多肽药物研发主要以作用浓度低的人源激素肽为主，包括胰岛素、催产素、抗利尿激素、生长抑素等短肽药物，目前仍在沿用；（2）源自动植物、微生物等的天然多肽产物：典型的天然活性肽主要包含微生物的次级代谢产物，及分离自两栖动物、昆虫毒液的活性多肽，如ICK肽；（3）多肽疫苗：由多肽制成的一种亚单位疫苗，相较于传统的灭活及减毒疫苗，多肽疫苗不仅可以作为感染或非感染性疾病的预防疫苗，还可以用于治疗阿尔兹海默症、恶性肿瘤等疾病；（4）以 PDC 为主的多肽药物递送系统。 

多肽药物市场规模稳健增长：据弗若斯特沙利文数据，全球多肽药物市场市场规模从2016年的568亿美元上升至2020年的628亿美元，年复合增速2.6%。预计2020年至2030年全球多肽药物市场规模的年复合增长率为8.5%，到2030年将达到1418亿美元。中国多肽类药物行业市场规模呈现快速增长趋势，从2016年的63亿美元上升至2020年的85亿美元，年复合增速达到了8%，远远超过了全球增速，未来市场规模将进一步扩大，预计于2025 年达到182亿美元，2021年至2025年年复合增速为17.04%。

2.2. GLP-1 药物：减重市场需求旺盛，专利到期催生全球GLP-1研发热潮 

全球超重/肥胖问题日益严峻。2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《World Obesity Atlas 2023 Report》预测，到 2035 年可能有超过40亿人受到影响。肥胖患者的患病率将从14%上升到24%，到2035年将影响近20亿成人、儿童和青少年。在2020年至2035 年期间预计儿童和青少年肥胖率的上升速度最快，全球男孩的肥胖率将从10%上升到20%，女孩的肥胖率将从8%上升到18%。

中国成人超重/肥胖率已过半。世界肥胖地图预测中国在2035年有18%的成年人BMI≥ 30kg/㎡，达到肥胖。2020-2035年成人肥胖的年增长率高达5.4%，儿童肥胖年增长率高达6.6%，2035 年超重对国家GDP的影响为3.1%。近年来，中国慢性非传染性疾病致死率高达90%，而超重/肥胖是慢性病的主要危险因素，亟需引起关注。

GLP-1 类药物通过调节胃肠道激素，直接影响大脑和消化系统的功能，促进饱腹感并减少食欲，改善胰岛素分泌，从而帮助减少食物摄入和促进脂肪代谢。（1）调节血糖：当血糖浓度升高时，GLP-1类药物能够刺激胰腺分泌胰岛素，帮助降低血糖水平。同时，它还减少胰高血糖素的分泌，防止血糖进一步升高。这两种作用相互叠加，使血糖保持稳定。血糖平稳更不容易产生饥饿感，避免过度食物摄入。（2）延缓胃排空，减慢胃肠蠕动：GLP-1 药物通过延缓胃排空，减慢胃肠蠕动，使食物在胃内停留时间更长，维持饱腹感觉，减少食物摄入。（3）大脑饱足感：GLP-1药物作用于下丘脑的食欲控制中心，协同帮助抑制食欲，产生饱足感，让大脑对于食物的渴望变低，特别是对高糖高脂食物的渴望。

从降糖到多靶点，GLP-1类药物治疗持续进化。GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）是糖尿病治疗领域的革命性药物，其发展历程不仅体现在降糖效果的提升，更在于心血管保护、减重等多重获益的拓展，以及给药方式的优化。主要进化有以下几个方面： 

（1）从单一降糖到代谢综合管理。 

（2）半衰期与给药频率：从每日注射（利拉鲁肽）到周制剂（度拉糖肽、司美格鲁肽），再到口服剂型，极大提升患者依从性。 

（3）疗效升级：降糖效果逐代增强，减重从“附加获益”变为核心适应症（司美格鲁肽、替尔泊肽）。 

（4）多靶点拓展：替尔泊肽开创GLP-1RA与GIP、未来可能联合胰高血糖素受体（如Retatrutide）的三靶点时代。 

（5）适应症外延：心血管保护、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿尔茨海默病等领域的探索持续扩展。

GLP-1受体激动剂市场成为糖尿病和肥胖症治疗领域的焦点。作为GLP-1领域领导者，诺和诺德凭借其创新产品Ozempic和Wegovy一直占据着市场主导地位。同时，礼来通过其GLP-1药物Zepbound和Mounjaro与Wegovy和Ozempic形成竞争。随着礼来在产品研发和市场推广方面不断加速，反映出GLP-1类药物在全球医药市场中的潜力。

随着重点品种专利到期，国内GLP-1类仿制药研发热情持续高涨。Insight数据库显示，诺和诺德GLP-1的初代药物利拉鲁肽在美国、中国、日本等地区专利均已到期，司美格鲁肽的中国专利预计2026年到期、美国专利预计2032年到期。礼来的替尔泊肽的专利预计2036年在中国和美国到期。

利拉鲁肽国内已有4家仿制药上市。Insight数据库显示，截至2025年4月1日，国内已有4家利拉鲁肽类似药获批上市，分别为华东医药、通化东宝、中国生物制药、联邦制药。2家处于申报上市阶段，多家处于临床Ⅲ期，整体竞争格局较激烈。

司美格鲁肽国内专利尚未到期，多家企业已有布局。2025年1月24日，联邦制药司美格鲁肽注射液的上市申请获得NMPA受理，为国产第4家，此前，九源基因、丽珠集团、齐鲁制药已先后申报上市。目前进入三期临床阶段的还有超过10家企业。减重适应症方面，九源基因、丽珠医药、联邦制药、翰宇药业、特瑞药业等多家企业，已经启动了司美格鲁肽用于减重适应症的临床试验。

2.3. GLP-1药物发展方向：追求更理想减重效果，礼来先拔头筹 

代谢性疾病如肥胖和糖尿病等具有并发性和异质性的特点，单一药物、单一靶标的治疗方案的疗效有限，通过在单一疗法中组合多种代谢通路，则可能实现多重作用以改善疗效。然而，基于多药组合复方给药的方式，药物开发和临床研究历程相对复杂。因此，设计并获得单个药物分子在多种受体上具备适当平衡的活性成为最佳选择。与共同施用单一激动剂相比，单分子多重受体激动剂因不同信号通路可被同时激活，从而具有疗效最大化、副作用降低、药动学性质更稳定等优点。 

研究表明，GLP-1激动剂与其他不同的胃肠激素共同给药显示出促进或协同作用，从而改善血糖控制和减轻体质量。目前，许多以GLP-1为基础的、联合其他胃肠激素发挥促进或协同作用的单分子多重受体激动剂正处于临床前和临床开发阶段，且已表现出协同增效、提高耐受性和改善安全性等益处。以GLP-1为基础的单分子多重受体激动剂主要有五类，包括GLP-1/GIP受体激动剂、GLP-1/GCG受体激动剂、GLP-1/GIP/GCG受体激动剂、GLP-1/GCG/FGF21三重激动剂和GLP-1/GIP/IGF-1/GCG受体激动剂。 

GLP-1三靶点药物的优势在于通过多重目标的作用，同时调节胰岛素分泌、胰高血糖抑制、胃肠蠕动、肾脏代谢和脂代谢等方面，到更全面的治疗效果。 

（1）GIP是由小肠上皮K细胞分泌的一种含有42个氨基酸的肽类激素；GIP与GIPR结合后，激活腺苷酸环化酶，升高cAMP和Ca2+浓度，激活cAMP依赖的蛋白激酶，具有促胰岛素效应。 

（2）GCGR是一种G蛋白偶联受体，在肝脏中结合胰高血糖素激活GCGR信号，通过腺苷酸环化酶的激活增加cAMP水平，随后刺激PKA信号通路。PKA活性升高促进糖原分解和糖异生，抑制肝脏中的糖酵解和糖原合成。

（3）FGF21 是潜在的糖尿病和肥胖适应症领域的治疗靶点。FGF21可促进脂肪细胞吸收葡萄糖；可以改善胰岛素抵抗；可以保护胰岛β细胞从而提高其功能和存活；可以促进糖脂进行能量代谢，消耗机体中多余葡萄糖；对降脂有一定的效果等。

鉴于GLP-1、GCG、GIP、FGFR的代谢调控作用，且相互之间具有鲜明的协同作用，因此多个医药公司也开始研发GLP-1、GCG、GIP、FGFR等多靶点受体激动剂。

Retatrutide：GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂。Retatrutide 是 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂，第83届美国糖尿病学会（ADA）学术会议公布 Retatrutide 在肥胖患者中的 2 期临床试验结果。在这项 2 期、双盲、随机对照试验中，受试者被按照 2:1:1:1:1:2:2 的比例随机分配为每周接受一次不同剂量 Retatrutide 皮下注射组 [1mg、4mg（初始剂量，2 mg）、4mg（初始剂量，4mg）、 8mg（初始剂量，2mg）、8mg（初始剂量，4mg）、12 mg（初始剂量，2mg）] 或者安慰剂组，研究持续 48 周。主要观察终点为第 24 周时的体重变化（%）。该研究一共入组 338 例受试者，男性占 51.8%，平均体重 107.7kg，平均体质指数（BMI）为 37.3kg/m2。与安慰剂组相比，所有剂量水平的 Retatrutide 组均显示出较好的减重效果： 

24 周时，Retatrutide 组平均体重变化分别为：1mg 组-7.2%，4mg 组为-12.9%，8mg组为-17.3%，12mg 组为-17.5%；48 周时，Retatrutide 组平均体重变化分别为：1mg 组-8.7%，4 mg 组为-17.1%，8 mg 组为-22.8%，12 mg 组为-24.2%。12 mg 组受试者体重平均降低 26kg。

CagriSema 是 cagrilintide 和 semaglutide 的复方制剂。CagriSema 是诺和诺德开发的一种用于治疗肥胖症或超重成人的药物，它是一种固定剂量的复方制剂，包含长效胰淀素类似物cagrilintide 2.4 mg 和 GLP-1 受体激动剂semaglutide 2.4 mg。这种药物设计为每周一次的皮下注射，通过减少饥饿感、增加饱腹感来帮助患者减少食量和降低卡路里摄入，从而实现体重减轻。 

CagriSema 的 REDEFINE 1 临床减重数据不及预期。此前，诺和诺德已经公布了CagriSema在治疗2型糖尿病的II期临床试验中的积极结果，显示其不仅能有效降低糖化血红蛋白（HbA1c）水平，还具有显著的减肥效果。诺和诺德公布的临床3期试验REDEFINE1的主要结果中，CagriSema的患者在68周后平均减轻了22.7%的体重，低于此前公司25%的预期水平。 

在使用意向治疗(ITT)分析的情况下，CagriSema的安慰剂校正减重效果与其竞争对手礼来的第一代产品Zepbound在关键试验中观察到的几乎相同。尽管Zepbound达到这一效果所需的时间更长，但CagriSema也有其劣势，作为两种分子的组合，CagriSema的生产比Zepbound 更复杂、成本更高，其潜在利润也可能更低。此外，CagriSema还被证明具有更差的安全性。

2.4. UBT251：已授权给诺和诺德，单药展示出短期最优减肥效果 

UBT251 是靶向GLP-1/GCG/GIP 的胃肠道激素类似物，较现有GLP-1药物有更优疗效。联邦制药是国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备获批企业，其糖尿病、体重管理适应症于2023年9月获美国FDA临床试验批准，2023年10月启动中国I期临床试验。 

公司披露了UBT251 在饮食诱导肥胖小鼠（DIO mice）减重效果与礼来三激动剂Retatrutide 比较。数据显示：低剂量用药时，UBT251较Retatrutide展现出更强的减重效果，起效更快；DIO小鼠模型研究结果显示，UBT251总体减重效果不亚于Retatrutide。

UBT251 中国Ib期超重/肥胖适应症临床试验结果卓越，12周体重下降16.6%（安慰剂修正后）。UBT251中国Ib期（超重/肥胖）的临床试验采用随机、双盲、安慰剂对照的试验设计，旨在评估UBT251注射液多次皮下注射给药的安全性、耐受性、药代动力学和药效动力学。临床试验共纳入36例患者，开展三个不同剂量（1mg、1mg/3mg、1mg/3mg/6mg）组的疗效和安全性研究，每组采用剂量滴定方式，每周皮下注射给药1次，连续给药12周。临床数据显示：给药第12周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组较基线平均增加1.5%，安慰剂效应修正后体重下降16.6%（15.1%+1.5%）。安全性方面，UBT251的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度。

3月24日，联邦制药宣布旗下全资子公司联邦生物已与诺和诺德订立独家许可协议，将UBT251 的海外权益授予诺和诺德。根据独家许可协议，诺和诺德将获得UBT251的全球（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区和中国台湾）开发、生产和商业化权益。联邦生物将保留UBT251的大中华区权益。作为回报，联邦生物将获得2亿美元首付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。 

UBT251 是当前全球研发进度第二的三靶点激动剂，其12周减重15.1%的Ib期数据（安慰剂组增重1.5%），已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平。其中，UBT251注射液慢性肾脏病适应症分别于2025年1月20日、3月4日获得NMPA、FDA临床试验许可。我们认为，考虑到诺和诺德的CagriSema临床数据不及市场预期，需要UBT251作为与礼来的Retatrutide 的竞品，我们认为后续UBT251有望成为全球范围内具有明显竞争力的新一代减肥创新分子。

3. 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 

根据发展历史胰岛素可分为三代，根据作用可分为速效、预混和长效三类。根据胰岛素的发展历史来看，到目前为止已经有三代胰岛素，其中1代胰岛素市场份额较低，2代和3代胰岛素占据大多数市场份额。3代胰岛素的价格高于2代，但使用体验优于2代。根据作用特点不同，第3代胰岛素制剂也有速效、预混和长效三个分支。

2021 年11月底，国家组织开展了胰岛素专项集采，是胰岛素首次进入国采，集采竞价后中选产品平均降价48%。据国家医保局，集采前，全国公立医疗机构胰岛素年用量约2.5亿支；集采后，中选胰岛素22个月用量达6.5亿支，平均年用量约3.5亿支。 

由于三代胰岛素相比一代和二代胰岛素在用药频率、依从性、安全性、血糖控制方面有一定长处，临床认可度更高，集采降价后缩小了与二代胰岛素的价差，进一步提升可及性，间接推动了用药结构升级。集采前，三代胰岛素的使用比例为58%，集采后提升到70%，向欧洲国家的用药结构趋近。

国家医保局组织全国各省份开展胰岛素集采协议期满后接续采购于2024年4月23日在上海开标。本次接续采购填报胰岛素需求量超过2.4亿支，涵盖临床常用的二代和三代胰岛素。接续采购中选价与上一轮价格基本持平。共13家企业的53个产品参与本次接续采购，49个产品获得中选资格，中选率92%，中选价格稳中有降，在首轮集采降价基础上又降低了3.8个百分点。首轮集采中价差最大的三代预混组，价差从2.3倍缩小至1.6倍，市场竞争更加公平，企业供应更有保障。同时，报价较低的A类中选产品比例从上一轮的40%提高到71%。 

与首次集采相比，接续采购有以下几个特点： 

（1）周期更长：根据2024年胰岛素专项集采接续文件，从中选结果执行之日起至2027年12月31日； 

（2）纳入集采的需求量更多：胰岛素需求总量由2021年2.14亿支增至2.42亿支，同比增长13.15%。 

（3）集采限价相比于首次带量采购更为温和：根据规则，各采购组（餐食人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰岛素类似物、基础胰岛素类似物和预混胰岛素类似物）最高有效申报价分别为30、30、30、43.2、79.2和43.2元/支，和上一次集采实际最高中标价一致，入围产品数量也与上次一致。 

（4）中选规则可预见性显著提高：从拟中选产品选定规则上来看，这一次接续集采相比与上一轮集采中选规则，存在较多变化，新增了复活中选机制。具体来说，首先，本次集采竞价中选规则上入围产品有两种入选条件，第一种入选条件和上一轮一致，“申报价≤同采购组最低申报价1.3倍的，获得中选资格”；但是，第二种中选条件为新设立的，“申报价＞同采购组最低申报价1.3倍，但申报价不高于所列的价格的，获得中选资格”。相当于规定了本次集采保证各类品种可以竞价中选的价格线。其次，新增复活中选规则。如果产品未在竞价中选上获选，可以按照规则重新获选；相关规则规定产品申报价不高于所列的价格，可“复活”中选。相当于本次集采保证各类品种中选的潜在最高价。 

（5）从中选类别价格线来看，规则明确规定了A\B\C类价格线，若企业的申报价低于A\B\C类价格线，即可获得相应类别的需求量比例，避免出现申报价较低的情形。本轮集采规则的不同之处在于，A类中选产品有特定的价格线，只要各采购组的申报价不高于所列A类产品价格线的，均为A类中选，其中，各采购组内排名第一的中选产品标注为A1。B类中选产品为不满足A类中选条件的产品，C类为不满足A、B类中选条件的产品。

从中标情况看，联邦制药报量提升。公司在餐时人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰岛素类似物、基础胰岛素类似物及预混胰岛素类似物6个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以A类中选，以首年采购需求量及拟中选价格看，集采带来的收入超6.8亿元。

公司目前已上市胰岛素品牌包括：优思灵（USLIN）、优乐灵（USLEN）及优倍灵（UBLIN）。优思灵（USLIN）是人胰岛素注射液系列，于2009年上市，包括N、R、30R、50R四种规格；优乐灵（USLEN）是甘精胰岛素注射液，于2016年上市，是长效胰岛素类似物，能实现平稳控糖；优倍灵（UBLIN）是门冬胰岛素/门冬胰岛素30注射液，于2021年上市，是速效胰岛素类似物，起效迅速。

生产成本低，集采政策稳定，后续稳定增长可期待。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。

4. 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 

4.1. 动保市场广阔，国内市场增速快 

动保产业是促进畜牧业和养殖业健康发展的基础性产业，受宏观经济的周期影响较小，相对于下游畜牧业和养殖业有更强的确定性。全球动保市场发展较为成熟，呈现出稳定增长趋势。以美国、西欧等为代表的西方国家食品消费结构中畜牧业产品占比较高，发达的畜牧业带动了动保产业的市场需求。 根据中金企信数据，2017年至2021年全球动保市场规模从390.1亿美元增长至447.2亿美元，年均复合增长率为3.5%。未来，在全球人口稳定增长、对肉类消费需求的持续增长等因素的驱动下，预计全球动保市场规模将在2026年达到557.6亿美元，2022年至2026年的年均复合增长率为4.8%。 

我国动保产业发展历程相对较短，较国际市场起步较晚，但增长较快。根据中金企信数据，2017 年至2021年我国动保市场规模从70.1亿美元增长至101.6亿美元，年均复合增长率为9.7%。 随着我国养殖业的快速发展以及规模化、集约化程度不断提升，加之国家政策对动保产业监管及规范力度的持续加强，我国动保市场规模将呈现持续稳定增长趋势，在2026 年达到153.0亿美元，2022年至2026年的年均复合增长率为9.5%。

驱虫药及疫苗占市场主导。从主要动保产品市场份额来看，从2013年到2022年的10年间，全球抗微生物药物市场份额从20.9%降到12.7%，全球疫苗市场份额从25.7增至28.4%，驱虫药市场从31%增至34.4%。

4.2. 全产业链发展，联邦动保品牌力持续增强 

联邦制药动保业务主营经济型和伴侣型动物药品的研发、生产及销售，其中β-内酰胺类全系列产品，青霉素类兽药制剂处于行业领先地位。目前已经形成了“南、北、中”产业布局。 

2022 年联邦制药宣布子公司联邦动保与牧原股份签署股东协议。根据股东协议，联邦动保与牧原股份以现金方式出资成立河南联牧，注册资本为人民币5000万元，联邦动保占注册资本的60%，牧原股份占注册资本的40%。生产基地位于河南省南阳市内乡县，主要生产经营包括但不限于兽用药品粉剂、粉针剂、消毒剂(固体、液体)、水针剂、片剂及大输液产品。牧原股份集约化养殖规模居中国前列的大型农业产业化国家重点龙头企业，主营生猪养殖与销售，目前为国内最大的生猪养殖企业。 

牧原股份现为联邦动保客户，双方已具备良好的合作基础。此次合作为基于双方优势及多年合作信任基础所达成的，公司将充分发挥联邦动保的兽药研发、生产及技术优势，同时借助牧原股份的品牌、市场及资源优势，加强产业联动，提升业务体量，实现互利共赢。未来，公司将持续提升于兽药领域的综合竞争力，致力打造中国动保行业领军品牌，预期将为公司创造更大收益。

从业务类别看，公司动保制剂业务以畜类为主，2024年动保业务中畜类业务占比为93.8%，其余禽类、宠物类及水产类占比分别为3.9%，1.0%，1.3%。从品种看，公司主要动保制剂品种包括阿莫西林可溶性粉、注射用青霉素钠、注射用阿莫西林钠、注射用氨苄西林钠、复方阿莫西林粉，其中阿莫西林可溶性粉、注射用青霉素钠、注射用阿莫西林钠收入占比均在20%以上，是公司主要动保制剂品种。

已形成5大明星产品。公司目前已经拥有100+符合国家标准兽药，包括30+饲料添加剂及添加剂预混合饲料产品，取得6个二类新兽药证书、3个四类新兽药证书、1个五类新兽药证书，以及6个海外注册批文。注射用青霉素钠（联治灵）于2016年上市，适用畜类，特点为迅速起效，安全稳定；80%阿莫西林可溶性粉（邦倍林）于2018年上市，适用禽类/水产，特点为高含量、经济高效。

4.3. 研发效率高，在研管线潜力可观 

公司年报推介材料显示，目前公司共有17款动保制剂处于申请注册阶段，11款处于临床试验阶段，10款处于非临床试验阶段，22款处于发明阶段，其中6款1类新兽药。

根据公司预计，2025年19款动保制剂有望上市，其中宠类11款，畜类7款，宠/畜类1款；2026-2028年每年有超过10款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务从畜类产品逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。

5. 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 

抗生素市场中β- 内酰胺类份额最大，原料药及中间体需求同样领先。抗生素主要包括青霉素、头孢菌素、大环内酯、四环素和氨基糖苷等种类，其中头孢菌素全球市场份额最大，约占25%；其次为青霉素类，约占20%。头孢菌素与青霉素均属于β-内酰胺类抗生素，青霉素工业盐、7-ACA、6-APA和7-ADCA等是此类抗生素主要原料药和中间体。

5.1. 中间体与原料药：市占率高，成本优势明显 

青霉素工业盐是抗生素产业链中的主要原料药之一，目前全球需求约6 万吨。青霉素工业盐又称青霉素G钾，上游原料主要为玉米，下游作为所有青霉素类抗生素和部分头孢类抗生素的原料，可用于合成6-APA、7-ADCA等中间体或直接合成青霉素钾、青霉素钠及克拉维酸钾等。

我国是青霉素工业盐主要生产国，主要用作6-APA 原料和出口。青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类抗生素的原料药，是抗生素产业中的关键一环。据中国兽药饲料交易中心统计，2013年我国的青霉素工业盐产量占全世界的75%。青霉素工业盐的下游产业中，约50%-60%用作6-APA的原料，30%用于出口。近年来我国青霉素工业盐出口需求基本维持在8000~9000吨。 

青霉素工业盐行情走势呈现显著周期性特征。2023年前，青霉素工业盐处于长期上涨阶段，价格从基准位50元启动，持续攀升至160元高位，涨幅达220%。2023年初至2024年中，处于深度调整期，市场进入下行通道，价格自160元高位持续回落。2024年6月APIChina会后，行情出现技术性反弹，第四季度末，价格略降。

6-APA 是制备半合成青霉素的原料，主要用于阿莫西林合成。6-APA又称6-氨基青霉烷酸，上游原料为青霉素钾盐，主要通过酶法工艺合成，下游主要作为半合成青霉素氨苄钠和阿莫西林的母核。阿莫西林是青霉素的主要替代品种，可抑制细菌细胞壁的合成，杀菌速度优于青霉素。

阿莫西林是最常用的半合成青霉素类广谱β- 内酰胺类抗生素。阿莫西林，又名安莫西林或安默西林，是目前应用较为广泛的口服半合成青霉素之一，制剂类型包括胶囊、片剂、颗粒剂和分散片等，目前常与克拉维酸制成分散片合用。阿莫西林的制备方法经历了化学方法向酶法生产的转变，目前主流公司均采用环保、节约成本的酶法生产工艺。

凭借“垂直一体化+工艺迭代”，联邦制药成为青霉素产业链领导者。在“2000年酶法工艺突破”“2015 年环保法清退落后产能”“2020年全球供应链重塑”数次行业洗牌中，联邦制药抓住机会，凭借“垂直一体化+工艺迭代”的组合拳，超越老牌对手，6-APA 中间体国内市场份额排名第一，市占率达到 45.0%；凭借6-APA自供优势快速抢占阿莫西林原料药市场，占半数市场。 

依托玉米发酵的区位优势，将6-APA生产成本压至行业最低线。联邦制药的产业链布局从玉米发酵制取青霉素工业盐（上游），到6-APA中间体（中游），再到阿莫西林原料药（下游），最后延伸至制剂和兽药。这种“全链条掌控”模式，在成本和效率方面体现得较为明显。

中间体及原料药业绩稳定增长。2024年中间体销售上升14.8%至人民币26.59亿元，原料药销售下降0.4%至人民币63.73亿元，分别占集团对外销售总额的19.3%和46.3%。

5.2. 制剂：需求阶段性波动，未来有望实现稳定增长 

医药魔方数据显示，2024Q4国内阿莫西林类抗生素及头孢类抗生素制剂在样本医院的整体销售额环比均出现一定程度的下滑，需求出现阶段性波动。

公司抗生素类制剂包括青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑制剂类及碳青霉烯类口服及注射抗生素产品。从主要品种情况看，阿莫西林胶囊与2020年被纳入第二批国家集采名单中，联邦制药未中选、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠于2023年被纳入第八批集采，联邦制药中选。

2024 年，抗生素类制剂产品（含动保）销售收入同比下降10.0%至人民币31.80亿元。其中哌拉西林钠他唑巴坦钠纳入集采后于2024年正式执行，收入从2023年的6.77亿元降至2024年的2.94亿元，出现明显下降。

产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险

证券研究报告：《联邦制药（03933）：UBT251 已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长》

对外发布时间：2025年05月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

杨松 SAC执业证书编号：S1110521020001