国金可选消费赵中平｜海外新型烟草系列深度六：HNB格局或将改变，口含烟延续高增长

（转自：国金证券研究所）

　　作者：赵中平、张杨桓、尹新悦

摘要

■ 投资观点

基本结论

　　全球情况概览：根据欧睿统计，2024年全球新型烟草产品市场规模达869.6亿美元，同比增长13.1%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为138.2/230.4/388.5/112.5亿美元，分别同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+51.0%。口服尼古丁产品加速增长，而雾化电子烟与加热烟草产品也均延续增长态势。根据欧睿预测，2025年全球新型烟草市场仍将维持稳健增长，2025年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比+0.6%/ +0.9%/ +12.9%/ +36.1%至139.1/232.4/438.8 /153.0亿美元。

　　口含烟：全球尼古丁袋市场保持高扩容速度，烟草巨头优势明显。根据欧睿统计，2024年全球尼古丁袋市场规模为212亿袋，同比增长37%，2019-2024年CAGR为65%。2025年初美国FDA首次批准尼古丁袋风味型产品，后续该品类美国市场成长值得期待，欧洲多数国家监管仍待完善，静待后续政策信号。从格局上看，烟草巨头优势明显，PMI/BAT/Altria/Swisher/NGP2023年全球市场份额分别为40.3%/ 23.6%/13.5%/ 9.5%/1.3%，CR5提升至88.2%。

　　菲莫国际：新型烟草营收占比进一步提升，ZYN持续保持领先。2024年菲莫国际总营收为378.6亿元，同比增长7.6%，新型烟草业务实现营收146.6亿元，同比增长17.0%，其中HNB产品出货量达1397亿支，同比增长11.5%。新型烟草业务发展较优，收入占比环比提升3.1pct至38.7%。2025Q1新型烟草营收同比+15.0%至39.0亿美元，2025Q1HNB出货量同比+11.9%至371亿支。截至2024年底，PMI新型烟草用户数已达3220万人，同比增加15.6%，其中新型烟草替代传统卷烟消费用户数为2318万人，替代率高达72.0%。此外，2024年菲莫国际尼古丁袋销量增长53%至129亿袋，截止25Q1ZYN在美国市占率为70.5%，持续保持领先地位。

英美烟草：加速推动“无烟化战略”，glo hilo持续推广或改变HNB现有竞争格局。公司2024年总收入258.7亿英镑，同比减少5.2%，新型烟草业务收入达34.3亿英镑，同比增加6.1%。从细分品类来看，雾化电子烟24年收入17.65亿英镑，同比减少2.6%，占整体新型烟草业务收入比例达51.4%。此外，24年加热不燃烧产品收入9.72亿英镑，同比下降2.4%。2024年，英美烟草的现代口含烟业务实现收入7.9亿英镑与销量83亿袋，分别同比增长47%与55%。HNB新品Glo hilo已于24年12月在塞尔维亚试点上市，市场销售理想，BAT计划于25年在核心国家进一步推广，期待Glo hilo凭借优异的产品力抢占市场份额，或将改变IQOS在加热不燃烧领域一家独大的市场格局。

　　奥驰亚：NJOY表现亮眼，on!品牌销量增长显著。2024年，奥驰亚总收入为240.2亿美元，同比下降1.9%，其中口含烟草业务收入为27.8亿美元，同比增长4.1%。2024年Q4，NJOY品牌的电子烟产品销售量实现了显著增长，同比提升15.3%，总销量达到了1280万件，NJOY烟弹在美国零售市场中的份额提升至6.4%。on！品牌在24年实现销量1.6亿袋，同比+40.2%，在美国市场的市占率为8.3%，较2023年底+1.4pct。

　　帝国烟草：系列新品持续在西欧推出，新型烟草延续增长态势。2024年帝国烟草的新型烟草业务实现收入3.29亿英镑，同比增长24.2%，其中欧洲地区2024年新型烟草业务实现总营收2.6亿英镑，同比增长18.2%，并且24H2同比+22.0%，延续优异表现。欧洲地区已成为帝国烟草新型烟草业务收入增长的重要驱动，公司在英国、法国和西班推出了一次性电子烟品牌，同时在加热烟草与口服尼古丁袋领域不断推出新产品以满足用户不断变化的消费偏好。

　　日本烟草：24年新型烟草高速增长，Ploom品牌海外表现亮眼。2024年日本烟草的新型烟草业务营收为9890亿日元，同比+21.1%，总销量为109亿支，同比+24.2%。其中日本市场新型烟草产品2024年销量达90亿支，同比增长21.3%，依托于 Ploom产品在新兴市场的拓展，24年海外销量达19亿支，同比增长35.7%。24Q4新型烟草营收为232亿日元，同比增长19.1%，销量方面，24Q4新型烟草总销量为30亿支，同比增长27.7%。

　　总结24年海外新型烟草市场表现来看，海外新型烟草渗透率提升趋势依然明显，新型烟草业务仍是各巨头实现长远业绩增长的重要发力点。整体重点关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与BAT、NJOY深度绑定，在雾化电子烟合规市场规模显著扩容、BAT持续加大对HNB的投入力度下，公司或将显著受益，此外建议关注新型烟草（雾化、HNB、口含烟）产业链其余相关公司。

风险提示

　　国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA认证不通过

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目录

1.全球市场概况：新型烟草发展势能依然充足，新兴市场释放潜力

2.口含烟：行业保持高增长态势，国际巨头优势明显

3.菲莫国际：新型烟草占比进一步提升，ZYN持续保持领先地位

4.英美烟草：雾化显现改善信号，HNB新品上市，加速推动“无烟化”

5.奥驰亚：24年NJOY表现优异，on!品牌销量增长显著

6.帝国烟草：系列新品持续在西欧推出，24H2延续较优增长态势

7.日本烟草：24年新型烟草高速增长，HNB海外表现亮眼

8.投资建议

风险提示

正文

1.全球市场概况：新型烟草发展势能依然充足，新兴市场释放潜力

1.1 全球新型烟草市场稳步扩容，HNB延续较优增长

　　根据欧睿统计，预计2024年全球新型烟草产品市场规模已达869.6亿美元，同比增长13.1%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为138.2/230.4/388.5/112.5亿美元，分别同比-0.1%/+8.9%/+12.7%/+51.0%，无烟口服尼古丁，雾化电子烟与加热烟草产品均延续较快增长趋势。全球新型烟草行业从2016年开始依托各大烟草集团相关产品的持续迭代，多年延续优异增长，2017-2024年全球整体新型烟草产品CAGR为16.8%，其中雾化电子烟/加热烟草产品CAGR分别为10.8%/31.7%。根据欧睿预测，2025年全球新型烟草市场仍将维持稳健增长，2025年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比+0.6%/+0.9%/+12.9%/+36.1%至139.1/232.4/438.8 /153.0亿美元。

1.2 北美、西欧延续优异增长，美国仍为新型烟草最大市场

　　根据欧睿统计，预计2024年北美、亚太、西欧三大地区新型烟草产品市场规模分别同比+14.0%/+6.1%/+15.2%至282.5/178.1/231.9亿美元，总计规模占比已达到全球的79.6%。近三年来欧洲地区市场规模快速增长，东欧和西欧CAGR3分别为24.0%/21.1%。此外，中东及非洲地区和拉丁美洲也处于快速增长期，CAGR3分别为32.6%/28.3%。具体国家来看，占全球市场比重超过5%的国家为美国、日本、意大利、俄罗斯，占比分别为29.4%/14.4%/6.9%/5.2%，美国仍是新型烟草产品需求最大的市场。

1.2.1 雾化电子烟：欧美仍为主要市场，西欧超越北美成为第一大市场

　　分区域来看：根据欧睿统计，预计2024年北美/西欧/亚太/东欧/中东及非洲/拉丁美洲地区雾化电子烟市场规模分别同比+3.2%/ +15.2%/ +1.1%/+13.6%/ +5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1亿美元。北美雾化电子烟市场近年来增长趋缓，而西欧受益于一次性电子烟销售的快速提升，2024年整体雾化电子烟实现较快增长，已超越美国成为全球第一大市场。2024年亚太地区雾化电子烟整体市场规模已趋于平稳，中东及非洲作为新兴市场有较大程度同比增长。从国家规模占比来看，美国、英国、加拿大为雾化电子烟全球前三大市场，2024年占比分别为26.2%/17.1%/10.0%。

1.2.2 加热烟草：欧洲市场高增趋势延续，中东及非洲实现高增长

　　根据欧睿统计，预计2024年亚太/东欧/西欧/中东及非洲/北美/拉美地区加热烟草市场规模分别同比+6.6%/+16.6%/+15.5%/+30.8%/+21.3%/+15.2%至157.8/100.5/105.8/22.3/1.5/0.7亿美元。近年来，欧洲市场在规模已较大的情况下，依然实现快速增长，其中东欧由于起步较晚，近两年规模迅速扩张，东欧/西欧CAGR3达23.0%/20.3%。此外拉美、中东及非洲地区加热烟草市场正处起步阶段，近3年复合增长率分别达13.5%/50.5%。从国家规模占比来看，2024年日本仍是加热烟草产品全球第一大市场，占比达31.8%，此外意大利、俄罗斯、韩国占比分别为13.0%/7.3%/7.2%。

1.2.3 无烟烟草产品：整体表现平稳，北美地区为主要市场

　　根据欧睿统计，预计2024年北美/西欧/亚太/中东及非洲/东欧地区无烟烟草产品市场规模分别同比-2.1%/ +6.8%/+7.7%/+8.4%/+2.6%至103.7/23.9/5.4/5.0/0.4亿美元。北美地区依然是无烟烟草产品市场规模增长的主要驱动，其近3年CAGR为1.0%，其他地区无烟烟草整体规模较小，增速较慢。从国家规模占比来看，美国市场稳居全球第一大市场，2024年美国无烟烟草产品市场规模占全球比例达73.7%，此外挪威和瑞典占比分别为8.4%/8.3%。

1.3 监管风向日趋好转，合规市场规模持续扩容

1.3.1 中国市场：口味禁令冲击市场需求，短期内预计无显著变化

　　根据欧睿统计，预计2024年中国雾化电子烟零售额仍有下降，同比下降36.7%，金额达12.57亿人民币。主要是由于《电子烟管理办法》和新的电子烟国家标准的实施，合规市场中禁止了所有调味雾化电子烟，此外对雾化电子烟征收的消费税使得电子烟的消费成本明显提高。从目前来看，中国雾化电子烟市场仍未有出现显著扩容趋势。

1.3.2 美国市场：口含尼古丁表现亮眼，雾化电子烟仍受非法产品冲击

　　根据欧睿统计，预计2024年美国新型烟草市场总规模达256.0亿美元，同比增长14.6%，其中无烟口服尼古丁为主要驱动因素，市场规模同比增长57.2%至93.7亿美元。雾化电子烟市场规模同比增长1.2%至60.3亿美元。口服尼古丁2024年表现突出，主因其效果持续时间更长和更多口味选择。

　　封闭式品类为市场主流，非法产品占比仍较大。根据欧睿统计，预计2024年在合法封闭式电子烟中，一次性电子烟/可充电式烟具/烟弹市场规模分别同比+4.1%/+0.9%/+2.5%至3.5/12.1/34.6亿美元，在封闭式电子烟中占比分别为6.9%/24.1%/69.0%，封闭式换弹品类仍为市场主流产品。合法开放式电子烟烟具/烟油市场规模为3.7/6.5亿美元，分别同比-4.5%/-3.3%。非法产品是美国雾化电子烟市场面临的重要挑战。根据欧睿统计，预计2024年美国合法/非法雾化电子烟市场规模分别为58.74/211.52亿美元，非法产品预计占雾化电子烟总销售额约78%。

　　分品牌来看，美国雾化电子烟市场中，英美烟草的Vuse依托其较强的产品力以及科学有效的营销方案，其市场份额稳步提升。截止2024年底，VUSE与NJOY品牌在美国的市占率分别为50.2%与6.4%，同比+4.6pct/+2.7%。2024年6月与7月，FDA接连审批通过NJOY的四款薄荷醇调味电子烟与VUSE的7款预填充烟草味产品，强大的产品力为市占率的稳步提升奠定坚实基础。

　　从销售渠道来看，美国雾化电子烟主要通过线下渠道销售，2023年线下零售份额达99.3%。其中便利店/社区零售店/超市/非杂货零售商的占比分别为25.6%/ 18.9%/0.7%/ 47.3%。

　　从用户分布来看，美国雾化电子烟用户2024年预计达到1700.6万人，同比增长5.7%，男性/女性分别占比53.0%/47.0%。

1.3.3英国市场：雾化电子烟增长提速，HNB市场进一步扩容

　　英国新型烟草市场呈现持续增长态势，根据欧睿统计，预计2024年英国新型烟草产品市场总规模达到36.6亿英镑，同比增长20.6%，2021-2024年CAGR达30.9%。其中雾化电子烟是英国新型烟草市场主要产品，占比超80%，2024年依托一次性电子烟产品，整体规模加速增长，与此同时加热烟草产品也正迎来快速发展，2024年雾化电子烟/加热烟草产品市场规模分别同比增长19.2%/30.4%至31.6/4.9亿英镑。

　　据欧睿统计，雾化电子烟中，预计封闭式/开放式电子烟2024年英国市场规模分别同比+21.4%/+12.3%至24.5/7.1亿英镑，2021-2024年封闭式电子烟CAGR达49.1%，近年封闭式电子烟增长强劲，主要来源于近两年一次性电子烟的快速放量，一次性电子烟市场规模从2021年的0.7亿美元快速增长至2024年的17.1亿美元。同时封闭换弹式电子烟具和烟弹相较于2023年有所回升，2024年分别同比增加10.1%/12.6%至1.5/5.9亿英镑。

　　欧洲各国逐步禁止传统一次性烟，或将加速消费需求向换弹式及开放式产品转换。2025年1月，英国政府发布了一次性电子烟禁令的指导意见，规定从2025年6月1日起，英国将全面禁止销售、提供销售或持有用于销售的所有一次性电子烟，包括不含尼古丁的产品，而可重复使用的换弹式产品则不受限制。英国作为欧洲地区最大的电子烟消费市场，其针对一次性烟的监管风向变动对其他国家来说有一定的参考价值。出于环保因素及青少年健康的考量，欧洲各国纷纷加快全面禁止一次性烟的步伐，预计换弹式及开放式大烟的市场规模将迎来一定扩张。

　　从销售渠道来看，英国雾化电子烟主要通过零售店和线上商城销售，2023年杂货零售店/专业零售店/线上商城销售份额分别为29.3%%/39.0%/31.7%。

　　从用户分布来看，预计英国雾化电子烟用户2024年达到525.1万人，同比增长7.2%，男性/女性分别占49.5%/ 50.5%。

2.口含烟：行业保持高增长态势，国际巨头优势明显

2.1口含烟市场概述：尼古丁袋市场高速扩容，行业集中度相对较高

　　全球尼古丁袋市场持续保持高扩容速度。根据欧睿统计，预计2024年全球尼古丁袋市场规模为212亿袋，同比增长37%，预计至2028年将达到414亿袋，2019-2024年CAGR为65%，预计2024-2028年CAGR为22%。据Haypp公司报告，2024年全球烟草行业中，尼古丁袋、口含烟、鼻烟袋的市场规模占比分别为8%/5%/2%、预计至2028年分别为19%/3%/1%。口含烟与鼻烟袋的占比相对平稳，尼古丁袋的市场占比加速提升。

　　烟草巨头加大投入，行业集中度不断提升。根据欧睿统计，2023年全球尼古丁袋市场中，PMI/ BAT/ Altria/ Swisher/ NGP的市场份额分别为40.3%/ 23.6%/ 13.5%/ 9.5%/ 1.3%。其中PMI凭借ZYN品牌在美国的绝对领先地位，市场份额遥遥领先。2023年行业CR5为88.2%，较2018年的40.4%提升47.8pct。

　　分地区来看，北美地区是全球最大的尼古丁袋消费市场，2024年占比为65.4%，其次为西欧、亚太和东欧地区，占比分别为24.0%、5.9%与4.8%。2024年北美地区尼古丁市场规模139亿袋，较2023年增长47%，预计至2028年有望达277亿袋，2024-2028年CAGR为19%，是全球尼古丁市场规模扩张的主要来源。

　　2.2 口含烟监管概况：全球监管体系仍有待全面完善

　　多数国家将口含烟视为传统烟草制品，虽然美国瑞典等成熟市场已有明确监管体系，但多数区域监管体系仍有待全面完善。根据市场成熟度的不同，不同国家和地区对口含烟草产品的监管态度和相关规定差异明显，对尼古丁袋等不含烟草的新型口含烟的监管政策也不尽相同。在口含烟草产品成熟市场（如美国、瑞典），已建立完善的监管政策，但在绝大多数地区，由于当地市场普遍发展不足，总体上处于监管的灰色地带。

　　美国对于口含烟草产品的监管思路已较明确。根据美国《家庭吸烟预防和烟草控制法》和《联邦食品、药品和化妆品法》，针对湿鼻烟、嚼烟等含有烟草的产品，其制造、上市、分销受到FDA的监管。按此规定，2007年之前已上市的烟草制品不需要通过PMTA，已有瑞典火柴、奥驰亚的多款湿鼻烟和嚼烟在美国销售。瑞典火柴的8款General湿鼻烟和奥驰亚的多款湿鼻烟还通过了“风险改良产品申请（MRTP）”审核。

　　FDA首次批准尼古丁袋产品，认为其比传统卷烟危害更小。2025年1月16日，FDA批准通过了菲莫国际生产的20款ZYN尼古丁袋产品，这是FDA首次审核通过尼古丁袋类产品。FDA表示，ZYN尼古丁袋致癌风险低于香烟和鼻烟，含有的有害成分较少，已有数据显示，从香烟或无烟烟草产品转向使用ZYN的成年人能够获益。同时FDA表示，新的全国青少年烟草调查显示，1.8%的美国中学生和高中生报告使用尼古丁袋。FDA将密切监控尼古丁袋产品向未成年人销售的情况，这表明F DA针对口含烟的监管

　　重点仍是未成年监管。

　　欧盟：以TPD指令为监管基础，对尼古丁袋的监管尚不明确。欧盟制定了统一的烟草监管立法框架《欧盟烟草产品指令》（TPD指令），成员国在TPD的基础上根据本国实际情况进行调整，对烟草制品的成分、包装、营销等进行监管，含烟草成分的湿鼻烟、嚼烟等烟草制品在监管范围内。但由于尼古丁袋不含烟草，暂未纳入欧盟的统一监管框架，各国根据自身情况制定不同的监管法规。

　　瑞典：口含烟使用历史悠久，已有明确的监管体系。相较于传统卷烟，口含烟草产品在口味、税率等方面享有更多特殊待遇。含烟草口含烟由《烟草和类似产品法》监管，不含烟草尼古丁袋由《无烟尼古丁产品法案》监管。尼古丁袋使用年龄限制18岁，禁止任何形式的广告。产品包装应有尼古丁含量、健康警告内容，且包装不得暗示产品比其他此类产品危害更小、或类似于食品或化妆品等内容。2020年，瑞典标准研究所（SIS）颁布了新型口含烟的技术标准，以规范含有尼古丁、但不含烟草成分新型口含烟产品的安全和质量要求。

　　英国：尚无明确法规监管尼古丁袋。由于新型尼古丁口含烟产品使用合成尼古丁，在英国不受传统烟草的法规监管，目前尚无明确的专门法规。默认其接受《通用产品安全条例》监管。2022年，英国标准研究院颁布了不含烟草的尼古丁袋-成分、制造和试验规范，详细规定了成分质量、毒理学评估、包装和标签以及禁止添加物质等要求。

3.菲莫国际：新型烟草占比进一步提升，ZYN持续保持领先地位

　　2024年菲莫国际总营收为378.78亿元，同比增长7.7%，新型烟草业务增长贡献显著。新型烟草业务2024年实现营收143.3亿元，同比增长20.4%，收入占比较2023提升4.0pct至37.8%，其中2024Q4公司新型烟草营收同比+8%至38.01亿美元。2025Q1菲莫国际总营收/新型烟草营收同比分别+5.8%/+15.0%至93.0/39.0亿美元。

3.1 IQOS延续优异表现，用户数再创新高，25H2有望上市美国

　　2024年菲莫国际HNB产品出货量达1397亿支，同比增长11.5%。2025Q1HNB出货量同比+11.9%至371亿支。菲莫国际加热烟草产品对传统卷烟消费者的转化率稳步提升，截至2024年12月底，菲莫国际的新型烟草用户数已达3220万人，同比增加12.59%，其中替代传统卷烟消费用户数为2318万人，替代率高达72.0%。此外，英美烟草与菲莫的专利纠纷已和解，根据菲莫披露，IQOS iluma产品已提交美国PMTA审核，期待25H2正式上市美国，美国市场的发展值得期待。

3.2 IQOS覆盖市场数增至74个，重点国家市占率稳步提升

　　2024年底菲莫国际已在全球74个国家和地区建立IQOS销售渠道，较2023年末增加3个地区覆盖。与此同时，菲莫国际加热烟草产品在全球的市场份额（占烟草市场的份额）也正稳步提升，截至2025年3月份额已达5.7%，同比提升0.6pct。其中菲莫国际此前的主力市场份额大体延续提升态势，25Q1日本/意大利/波兰/德国市占率分别较24Q1+3.0pct/+0.7pct/+1.4pct/+0.9pct至32.4%/18.4%/9.7%/7.7%。

　　3.2.1 欧洲地区：24年IQOS市场份额持续提升，营收/销量稳步增长

　　2024菲莫国际在欧洲地区新型烟草业务营收67.06亿美元，同比增长21.5%，销量达到536.69亿支，同比增长8.9%。2025Q1在欧洲地区新型烟草业务营收16.53亿美元，同比增长8.5%，销量达到130.72亿支，同比增长15.3%。截止2025Q1，IQOS在欧洲地区的市占率为11.4%，较2024Q1提升1.2pct。

　　3.2.2 东亚及澳大利亚：受澳大利亚等地影响，HNB收入24H2有所下降

　　2024年菲莫国际新型烟草产品在东亚及澳大利亚营收38.77亿美元，同比增长10.0%，销量达568.82亿支，同比增长12.6%。2025Q1在东亚及澳大利亚营收11.28亿美元，同比增长3.8%，销量达173.64亿支，同比增长11.3%。整体来看，24年该地区维持高速增长主要由于日本地区出货量有较大幅度增长，日本HTU基本盘稳固以及新品上市使销量、营收同步提高。东亚及澳大利亚市场的增长主要是由国际免税店和日本推动，部分被澳大利亚的营收下滑所抵消。分季度来看，24Q1加热烟草销量增长较快，主要是免税店业务及中国台湾地区表现较好，分别增长17.6%与15.0%。24Q2增长主要来自国际免税店与日本市场，增速分别为8.5%与0.9%，而澳大利亚市场降幅明显（同比减少29.1%），拖累整体销量增速开始下滑。2024下半年，国际免税店与日本市场虽然仍保持正增长，但澳大利亚、韩国及中国台湾等地区表现欠佳，使得新型烟草的营收与销量增速下滑明显。

　　3.2.3 南亚、东南亚、联邦独立体、中东及非洲地区：全年营收及销量平稳增长

　　2024年菲莫国际在南亚及东南亚、联邦独立体、中东及非洲地区新型烟草营收为14.13亿美元，同比增长8.0%，销量达285.70亿支，同比上升14.8%。2025Q1实现营收3.3亿美元，同比增长5.8%，销量达65.02亿支，同比增长7.0%。25Q1的增长主要得益于土耳其、印度和印度尼西亚市场，孟加拉国下降部分抵消了整体市场的增长。

3.2.4美洲：口含烟销量增速较快，营收强势增长

　　2024年菲莫国际美洲新型烟草营收22.79亿元，同比增长51.2%，销量6.22亿支，同比增长6.3%。25Q1新型烟草营收7.83亿元，同比增长69.4%，销量1.51亿支，同比增长29.1%。2024全年，菲莫国际在美洲实现包括尼古丁袋在内的口含烟销量7.19亿罐，同比增长37.6%。2025Q1口含烟销量2.37亿罐，同比增长42.0%。

3.3 口含烟深耕美国市场，ZYN继续亮眼表现

　　成功收购瑞典火柴，持续深耕美国市场。2021年，菲莫国际收购了口含烟生产商AG Snus和尼古口含生产商Fertin Pharma，2022年11月收购全球领先的无烟气产品制造商瑞典火柴。菲莫国际表示，收购瑞典火柴将有望帮助公司在2025年实现无烟气产品净收入占公司全部净收入50%以上的目标。瑞典火柴深耕美国市场，超过三分之二的收入和大约四分之三的营业利润来自无烟气产品，60%以上的销售额来自美国市场。截止收购时，瑞典火柴在美国拥有10万余个销售网点、旗下的ZYN品牌市占率保持在60%以上。

　　尼古丁袋产品销量增长迅速，美国市占率不断攀升。2023年，菲莫国际尼古丁袋销量为4.2亿罐/84亿袋，同比增长891%，2024年又继续增长53%至6.4亿罐/129亿袋，保持较快的增长速度。其中24年美国市场尼古丁袋销量同比增长51%至5.8亿罐/116亿袋，占公司全部尼古丁袋销量的90%。2025Q1 ZYN尼古丁袋在美国销量同比+53.0%至2.02亿罐，在除美国外国际市场ZYN尼古丁袋销量同比+53%至2170万罐。截止2025Q1，ZYN品牌在美国市场的占有率为70.5%，保持绝对的领先地位。

4.英美烟草：雾化显现改善信号，HNB新品上市，加速推动“无烟化”

4.1 新型烟草业务营收稳步增长，雾化电子烟有所下滑

　　公司2024年总收入258.67亿英镑，同比减少5.2%，新型烟草业务收入达34.32亿英镑，同比增加6.1%。从细分品类来看，雾化电子烟24年收入17.65亿英镑，同比减少2.6%，占整体新型烟草业务收入比例达52%。此外，24年加热不燃烧产品收入9.72亿英镑，同比下降2.4%。

　　从用户数看新型烟草趋势：英美烟草2024年底新型烟草总用户数量达2910万人，较2024H1增加270万人，从新型烟草用户数增长情况已可明显看出新型烟草大趋势。

　　从研发支出看英美烟草新型烟草战略决心：英美烟草从2015年开始，研发支出逐步提升，研发费用主要用于新型烟草研发，公司2022、2023年研发支出已然稳定在3亿英镑以上，显著高于公司在新型烟草业务发展之前的水平，2024年研发支出达3.80亿元，同比下降6.86%。

　　4.2雾化电子烟：非法产品冲击有所减弱，24H2美国市场销量恢复增长

　　英美烟草雾化电子烟方面，2024年营收达到17.65亿英镑（固定汇率），同比减少2.6%，整体销量达6.16亿，同比下降5.8%。

　　分地区来看，美国市场依然是英美烟草雾化电子烟销售主战场，由于受到去库及非法产品冲击影响，2024年美国市场雾化电子烟销量为2.87亿，同比降低3.7%，而在美国政府加大对非法产品打击的背景下，24H2销量同比恢复增长，改善趋势逐步显现。营收方面，2024年英美烟草美国市场收入达10.25亿英镑，同比下滑0.8%，占总体雾化电子烟营收比例达58.1%。此外，雾化电子烟在除美国外其他市场表现欠佳，2024年实现收入7.4亿英镑，同比减少5%，销量也有所下降，达3.29亿，同比下滑7.58%。

　　VUSE营收及市场份额相对稳定：VUSE产品的营收近年来趋于稳定，2024年营收达13.86亿英镑，同比下滑2.5%，在雾化电子烟总营收中占比达80.5%。市占率方面，截至2024年底，VUSE在主要雾化电子烟市场的总体份额相比于2023年末下滑1.2pct至40.0%，分不同国家市场来看，2024年底VUSE在美国/加拿大/英国/法国/德国市占率相比于2023年末分别-2.1/-6.7/-1.1/+6.9/+2.8pct至50.2%/85.9%/8.9%/55.4%/28.7%，VUSE在法国市场表现突出。2024年5月，公司推出 Vuse Go 2.0，采用升级的加热技术，在11个市场投放。

　　4.3加热不燃烧：俄罗斯及白俄罗斯业务剥离，日本市场价格重新定位导致收入下滑

　　英美烟草2024年加热不燃烧业务营收同比下降5.9%至9.72亿英镑（固定汇率），加热不燃烧产品销量达210亿支，同比下降11.8%，主要受俄罗斯和白俄罗斯的业务出售以及产品在日本和意大利重新定价的影响。分地区来看，24年美洲及欧洲地区HNB营收同比下降10.8%至4.53亿英镑，销量同比下滑27.9%至80.0亿支，亚太、中东和非洲地区HNB营收同比下降1.1%至5.19亿英镑，销量同比上升3.2%至130.0亿支。此外，英美烟草HNB新产品Glo hilo2024年11月底已在塞尔维亚试点上市，整体表现优异，期待后续在全球核心市场上市后，助力英美烟草份额逐步提升。

　　市占率方面，2024年英美烟草加热不燃烧产品在各主要国家加热不燃烧市场销售份额降低0.4pct至16.7%，截至到2024年底，glo在主要国家日本/罗马尼亚/波兰/韩国/意大利/希腊/匈牙利/捷克/德国的加热不燃烧市场份额分别为17.80%/16.20%/34.70%/9.90%/12.60%/11.50%/11.60%/18.40%/9.10%。

4.4 口含烟：较早搭建系列品牌，市占率持续提升

　　以并购方式不断拓展口含烟业务版图。2017年并购雷诺美国后，英美烟草又接连收购瑞典湿鼻烟热门品牌Camel Snus、美式湿鼻烟畅销品牌Grizzly和Kodiak。2017年收购瑞典口含烟公司Winnington，获得尼古丁袋品牌Velo的前身Epok，2020年收购Dryft Sciences的尼古丁袋业务，随后将其并入Velo品牌。

　　现代口含烟业务保持较好经营业绩，市占率持续提升。2024年，英美烟草的现代口含烟业务实现收入7.9亿英镑与销量83亿袋，同比增长47%与55%，2019-2024年CAGR分别为44%与47%，口含烟业务持续保持较好的增长业绩。截止2024年底，velo品牌在全球的市占率为11.5%，同比+2.0pct，在瑞典、挪威、美国等主要口含烟消费市场的市占率

5.奥驰亚：24年NJOY表现优异，on!品牌销量增长显著

　　2024年，奥驰亚总收入为240.18亿美元，同比下降1.9%，其中口含烟草业务收入为27.76亿美元，同比增长4.1%。

　　2024年Q4，NJOY品牌的电子烟产品销售量实现了显著增长，同比提升15.3%，总销量达到了1280万件，NJOY烟弹在美国零售市场中的份额提升至6.4%。此外，该季度NJOY的设备出货量达到了110万台，同比增长22.2%。2024年6月，NJOY获得了美国食品药品监督管理局（FDA）对其四种薄荷味电子烟产品的营销授权。这四种产品包括NJOY ACE Pod的2.4%和5%薄荷醇含量版本，以及NJOY DAILY的4.5%和6%薄荷醇含量版本。NJOY因此成为首家也是目前唯一一家获得FDA授权销售薄荷醇电子烟产品的公司。

　　口含烟产品布局全面，营收规模稳定。奥驰亚旗下有传统口含烟公司UST和尼古丁袋公司Helix Innovations，拥有湿鼻烟品牌Copenhagen和Skoal，以及尼古丁袋品牌on!。2024年，奥驰亚在口含烟草业务上实现营收27.76亿美元，同比+4.09%。近年来整体营收规模较平稳。其中on！品牌在24年实现销量1.60亿袋，同比+40.24%。截止2024年底，on!品牌在美国市场的市占率为8.3%，较2023年底+1.4pct。

6.帝国烟草：系列新品持续在西欧推出，24H2延续较优增长态势

　　2024年帝国烟草实现烟草收入78.28亿英镑，同比增长1.05%，主要受到更严格的边境管制和红海供应链中断导致的运输时间问题以及澳大利亚市场规模下降的影响，而2024年新型烟草业务表现仍较优，实现收入3.29亿英镑，同比增长24.15%。

　　分销售地区来看，欧洲地区帝国烟草2024年新型烟草实现总营收2.60亿英镑，按固定汇率同比增长18.18%，欧洲地区已成为帝国烟草新型烟草业务收入增长的重要驱动，公司在英国、法国和西班推出了一次性电子烟品牌“blu”，同时在加热烟草与口服尼古丁袋领域不断推出新产品以满足用户不断变化的消费偏好。美洲地区，2024年新型烟草实现总营收0.43亿元，按照固定汇率同比增长26.47%，主要得益于新推出的Zone口服尼古丁袋。非洲、亚洲、大洋洲及中欧地区，2024年新型烟草实现总营收0.26亿英镑，同比增长136.36%。

7.日本烟草：24年新型烟草高速增长，HNB海外表现亮眼

　　2024年日本烟草实现营收31498亿日元，同比增长10.9%，增速保持稳健。其中24Q4日本烟草实现营收7568亿日元，同比增长10.6%。业务拆分来看，烟草业务是主要营收来源，2024年贡献营收28966亿元，同比增长11.80%，占比达92.0%。其中24Q4烟草业务营收为6856亿元，同比增长11.23%。

　　新型烟草方面，2024年日本烟草营收为9890亿日元，同比增长21.1%，总销量为109亿支，同比增长24.2%。其中日本市场新型烟草产品2024年销量达90亿支，同比增长21.3%，依托于 Ploom产品在新兴市场的拓展，24年海外销量达19亿支，同比增长35.7%。24Q4新型烟草营收为232亿日元，同比增长19.1%，销量方面，24Q4新型烟草总销量为30亿支，同比增长27.7%。

　　市占率方面，截至24年Q4日本烟草在日本市场新型烟草的市场份额达到13.9%，比23年底增加了0.8pct。加热不燃烧产品方面，日本烟草在日本加热不燃烧产品市场占有率较为稳定,截至24Q4市占率达12.6%。

　　从海外各烟草巨头2024年发展来看，海外新型烟草产业扩容趋势延续，新型烟草业务已逐渐成为各烟草巨头的重要增长驱动力，并且合规化及多品类运营正越发关键。

　　雾化电子烟方面，关注关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草深度绑定，在海外整体监管越发科学有效的情况下，非法产品冲击有望减弱，合规市场有望迎来显著扩容，公司将显著受益合规市场扩容。

　　HNB方面，英美烟草HNB新产品glo hilo将于25年中陆续上市核心市场，后续在HNB领域份额有望提升，思摩尔作为其深度合作伙伴，将有望受益。盈趣科技作为菲莫IQOS的核心供应商，从过去精密塑胶件供应商，合作业务逐步延伸至加热组件、整机交付，后续有望受益于IQOS在美国的进一步扩张。

　　口含烟方面，在渗透率仍处提升期、主要消费市场监管框架日趋清晰的背景下，尼古丁袋产品具有较强的成长性，建议关注烟碱生产企业和尼古丁代工企业金城医药、润都股份等，以及潜在的无纺布材料供应商诺邦股份等。

风险提示

　　1）国内外对非法产品监管力度与效果低预期：若对非法产品监管力度与效果低于预期，将会限制合规品牌商和代工商后续的成长性；

　　2）汇率波动风险：国内相关电子烟企业海外收入占比较大，若汇率出现大幅波动，出口业务将会受到较大影响；

　　3）PMTA认证不通过：若对应企业产品未来不能通过PMTA认证，将直接影响公司产品在美国的销售