JV孵化，如何养成2025年港股创新药第一股 ？ | 专访维梧资本管理合伙人付山

“七八年前，我们选择JV（joint venture）孵化模式成立维昇药业。”维梧资本管理合伙人付山说到，“今天看，这条路是适合维昇药业发展的，优秀的产品需要杰出的团队花时间去专注耕耘，维昇沉淀出了成果。”

3月21日，维昇药业正式在港交所上市，引入的基石投资者阵容豪华，除了孵化维昇药业的维梧资本再度加仓，苏州工业园区产业投资基金也重磅加持，安科生物和药明生物两家产业资本入局。

不仅如此，维昇药业此次IPO创下多个纪录：公开发售获超70倍超额认购，一度成为2021年9月以来公开发售超额认购倍数最高的18A上市公司；也是香港市场有史以来首家在医疗健康IPO中引入并全面扩大规模调整选择权的公司。

维昇药业迎来IPO的高光时刻，有深厚的产业基础做支撑。潜在大单品隆培促生长素的BLA申请已在此次IPO前一年获得受理，有望成为长效生长激素跨时代产品。更值得关注的是，维昇药业成长背后独特的“JV孵化模式”。

与典型License-in模式不同，维梧资本联合被投公司丹麦Ascendis Pharma成立维昇药业，并授予维昇药业其三款内分泌产品在大中华区独家开发、生产及商业化上市的权益，维昇药业则以股换费，向Ascendis Pharma发行4,000万美金A轮优先股，从此两家歃血为盟，利益一致推进里程碑目标达成。

为什么会选择这种模式孵化维昇药业？资本之外底层产业思考是什么？

借由维昇药业登陆港股的契机，医药魔方Invest专访了维昇药业控股股东及基石投资者——维梧资本管理合伙人付山。在这些问题中，一窥纷繁复杂的生物医药投资模式之中的变与不变。

领先行业的JV孵化

2018年，维梧资本一手孵化了维昇药业：Ascendis Pharma本就是维梧资本在欧美的被投企业。维梧资本这家老牌美元医疗基金搭桥，卖方出产品，买方出股权，成立、融资、引进三管齐下，通过JV孵化模式将海外优质资产引进来。

彼时，随着港股18A及科创板的开通，上市路径逐渐明朗，license-in模式在中国生物医药投资圈迅速升温。然而，深耕全球生物医药投资多年的维梧资本却选择了差异化路径：在资本热潮中洞察到潜藏的非理性，转而专注于挖掘或孵化具备商业化潜力、技术风险较低的创新药公司，并通过产品或技术权益参股，共同成立抗风险能力更强的合资企业（joint venture），实现目标市场的本土化运营。

此模式的优势在于：一方面规避了处于高研发投入期、尚未盈利阶段所带来的经营风险；另一方面则弱化了对资本市场的依赖，减轻了因市场波动带来的潜在压力。也正是凭借这一模式，维昇药业在成立初期即遭遇资本市场由高点回落、长期低迷的周期背景下，依然保持了相对稳健且快速的发展节奏。

具体来说，因为无需支付里程碑费用，2022年完成隆培促生长素用于治疗儿童生长激素缺乏症（PGHD）的3期关键性试验后，维昇药业得以在2023年乘胜追击，接连完成帕罗培特立帕肽中国3期关键性试验的双盲期试验，以及那韦培肽用于治疗软骨发育不全的中国2期临床试验。

这意味着，维昇药业在创立后仅完成一次融资的情况下，不仅快速达到了所有三款核心产品的关键里程碑，还留出了余地推进核心大单品隆培促生长素的申报上市和制剂供应，跳出了“不上市就难以自主商业化”的死胡同，朝着“成为中国领先的内分泌学领域Biopharma”的目标顺利进军。

付山的灵活和超前，源于他洞悉亚洲与欧美医疗健康市场一直存在的互补需求，亚洲市场是典型的快速增长的市场，欧美市场则有着丰富的先进适用型技术，两者的有机结合让维梧资本从中持续捕捉医药领域的成长契机。

“欧美生物制药技术创新领先，需要通过国际化回收高昂的研发投入；而相比之下，中国需求正在经历换代升级，需要解决尚未被满足的临床需求，为创新技术提供了广阔的应用空间。这是一个双向奔赴的状态。”付山说道。

正是观察到这一现象，付山与维梧资本将目光锁定在了快速增长的中国市场——“投资中国就是投资未来”。这也很符合他一贯主张的投资逻辑，用先进适用型技术，去满足最大的市场需求。

聚焦“未充分满足、未充分竞争”市场

正如付山所说，维梧资本之所以将Ascendis Pharma的三款产品，通过JV孵化模式拿到维昇药业开发和商业化，就是看到了中国儿童生长激素市场巨大的未被满足临床需求以及高增长态势。

“2018年，中国生长激素的市场还没有这么大，但是我们看到，一方面，儿童矮小症的比例固定在3%，而且中国这类患者的治疗渗透率非常低。另一方面，亚洲人、尤其是中国人，对身高的关注远高于海外。所以我们判断，中国这一市场的增长一定会快于欧美市场，尤其是在儿童生长激素市场。而且，中国生长激素市场以自费为主，也没有太多企业，这样‘未充分满足、未充分竞争’的市场，一定需要更多样化、更高质量的产品。”

中国现在的确已经成为全球人生长激素的最大市场。维昇药业招股书显示，2023年，中国在全球人生长激素市场占据最大份额（占34%），超过美国；而根据弗若斯特沙利文，2023年，中国人生长激素市场规模为116亿元，预计到2030年将增至人民币286亿元，期间年复合增长率为13.7%。

除了市场广阔，另一个决定性因素是，维梧资本找到并促进孵化了更好甚至唯一能够满足需求的技术和产品，也就是Ascendis Pharma的TransCon（暂时连接）技术，以及基于这一技术研发的三款内分泌疾病药物。

TransCon技术平台通过独特的连接结构将惰性载体分子与有生物学活性的原型药物暂时连接形成前药，前药在进入到人体内后能够以可预测的速度缓慢释放未经修饰的原型药物，进而发挥其生理作用以达到特定的治疗目标。

付山指出，这一技术最大的优势在于延长药物半衰期、实现长效化的同时，还能保持原型药物的天然作用，可潜在优化长效药物的疗效和安全性，基于这一技术研发的长效生长激素可解决目前生长激素药物升级迭代最关键的依从性问题，并能保持和生长激素日制剂同样的安全性，商业前景广阔。

“短效生长激素容易漏针，影响治疗效果，而以前的长效技术用大分子包裹，注射的时候孩子很疼，感受不好。同时以前的长效化技术因改变了生长激素的分子结构，也可能有潜在的安全性问题。”付山解释道，“TransCon平台推动了长效技术革命性的突破，能够实现每周一次给药，也优化了孩子注射的体验，提高了依从性。另一方面，这一技术可维持原型药物的‘天然作用’治疗效果也安全性也更有保证。”

实际上，正是基于这种技术的长效优势，Ascendis Pharma的三款产品均成为相应疾病领域全球Best-in-Class甚至First-in-Class产品，在中国市场的竞争优势更加显著：

隆培促生长素，2021年获FDA批准用于治疗儿童生长激素缺乏症，也是全球首款及目前唯一一款经临床试验证实优效于生长激素日制剂的长效生长激素，这在维昇药业开展的中国3期试验中再次得到验证，而国内已近十年没有任何创新长效产品上市，这意味着隆培促生长素有望成为一线首选治疗药物。

那韦培肽，用于治疗2-10岁软骨发育不全，已获得EC和FDA授予的“孤儿药资格认定”，有望成为治疗该疾病的全球首个长效（每周一次）C型-利钠肽（CNP）药物，维昇药业引进后，那韦培肽目前是中国首款正在进行临床开发的软骨发育不全疗法。

帕罗培特立帕肽可以实现将甲状旁腺激素的半衰期延长至60小时，2023年11月及2024年8月先后获EC和FDA批准上市为全球首款成人慢性甲状旁腺功能减退症激素替代疗法，也是目前唯一一款已在中国开始临床开发的甲状旁腺激素替代疗法。

隆培促生长素和帕罗培特立帕肽均已于海外获批，意味着维昇药业这两款产品国内获批上市概率非常高。而在研发阶段的风险释放之后，维梧资辅以独特的生态战略，更在产品上市后的商业化和本地化生产阶段为维昇药业保驾护航。

好产品、好团队、好圈子

针对维昇药业引进临床中后期产品、有望快速进入商业化阶段的发展路径，付山在维昇药业成立前已经想好了首席执行官的最佳人选——时任武田制药大中华区总裁的卢安邦。

彼时，卢安邦在全球生物医药行业已有超过20年经验，尤其作为跨国MNC中国区负责人的经验丰富，在武田制药任职期间，他主导了武田在中国的关键成长期，实现武田在中国的销售收入增长10倍以上。就这一点来看，对于维昇药业这样希望将国际前沿技术和产品移植进中国本土市场的企业来说，卢安邦的确是最好的领路人。

“隔行如隔山，但隔行都同理。尤其是处于临床中后期、临近商业化阶段的生物医药企业，在管理上是有同效性的。”付山说道，“我们需要的是一个很好的管理团队，关键是要具有国际化视野以及企业经营管理的经验和能力。”

如今，随着维昇药业核心单品开启商业化进程，2023年至2024年，维昇药业分别与药明生物、和睦家医疗达成合作，这些都是维梧资本在中国投出的代表性企业。

具体来说，药明生物将作为技术转移的本地CDMO进行工艺开发和验证，实现生产技术和药物生产的本地化，有利于保障供应链稳定，有可能进一步达到降低产品价格、提高可及性的效果；与和睦家的合作将聚焦于共同发展针对有生长发育医疗需求的儿童的诊疗及服务能力，帮助维昇药业打开隆培促生长素的高端市场。

“维昇药业3年前就开始和和睦家讨论如何在这个平台推广产品，我们打算从高端人群切入，这就契合和睦家医疗的定位，也有助于推动和睦家从产科向儿科等更多大学科建设转型。”付山说道，“我们一直强调生态策略，就是希望我们自己的被投企业从产业的上下游、市场的各个维度形成合作。”

中国市场回暖可预期

维昇药业此次上市恰逢港股回暖。付山直言：“我们从4年前就开始筹备上市，当中经历了市场的变化，包括香港市场前段市场相对低迷。但是，我们在去年已经预判到，今年上半年香港市场会有好转，从去年下半年开始就加快上市步伐。”

付山对于“中国市场回暖可预期”的判断基于三点，首要的就是“基于目前中国生物医药创新的地位”：“大家一定要意识到，经过过去十年的发展，中国生物医药创新已居于世界前列。现在全世界讲生物医药创新，除了美国肯定是中国。所以，不论是科创板还是港股18A，都有很好的产业发展的依托，这就是我们认为能够回暖的主要原因。”

同时，中国市场包括香港市场依然是全球最稳定、最安全的市场之一，加上港股18A过去几年持续低迷，优质资产实现价值回归的时机已到。“既有产业基础，也具备清晰的商业逻辑，加之资本市场自身运行的周期规律，回暖就是一个实实在在可预期的变化。”付山说道。

此次上市，维昇药业最终募资净额6.72亿港元，其中超5亿港元84%将用于核心产品隆培促生长素的商业化推进、技术转移和本地化生产，付山预期能够很快为维昇药业带来正向现金流，驱动盈利。

“我们一直说，港股18A市场是非常值得感谢的，正因为当年开启了这个先河，才让中国生物医药企业找到了除美国上市外的渠道，而且筹集了大量资金支持这些公司和整个产业的发展。”付山说道，“这次维昇药业选择在港股上市，也是我们对香港市场的回馈和信心。我们相信，这样相得益彰的故事会越来越多。”

编辑/Jeffy