思摩尔国际(6969.HK)：英美扩张节奏清晰 核心供应商地位牢固

近期走访大量HNB 企业，从业者对思摩尔HNB 创新表现振奋。尽管市场对英美推广节奏及思摩尔供应地位尚有疑虑，但根据我们跟踪，HNB 产业链条长、从业企业主要聚焦细分领域，能一体化设计研发的企业少之又少，加热技术、烟支结构、烟芯发烟、设备设计等多个要素共同决定产品体验感，具有较高Know-How 壁垒，且专利封锁愈发明显，短期新技术&新供应商替代难度较高。

从烟草公司角度：1）菲莫国际：1990 年开启研发，直至2014 年IQOS 出现，HNB 产业才逐步被消费者接受，2021 年IOQS ILUMA 解决前代产品痛点，铸造菲莫全球龙头位置。1990 年至今产品体系（核心加热逻辑）仅有三次变化。2）英美烟草：雷诺（被英美收购）早在1988 年便在行业内推出世界上首款碳加热型烟草制品，2016 年推出自有HNB 产品系列GLO，2024 年思摩尔助力推出GLO HILO，核心加热逻辑仅有三次变化；3）日本烟草：2016 年推出PloomTECH，通过加热烟管内的液体产生蒸汽，2019年推出PLOOMS（PLOOMX 未改变加热逻辑），核心加热逻辑仅有两次变化。

从其余供应商角度：思摩尔战略定位强，且其余业务盈利丰厚，研发投入领先。第二梯队电子烟公司数量有限，研发投入有限且路径依赖严重。第三梯队公司自烟草管理局严格限制HNB 发展，陆续退出市场，目前部分具备研发基础和业务基础的企业亦存在资金受限问题，研发斜率较慢。

25 年核心关注HNB 美国市场扩张，英美烟草急迫性提升。2024 年IQOS重返美国（PMI 重夺主导权且与英美专利和解），仅有老款可上市销售，仍处于消费者教育阶段。我们预计新品ILUMA 在25H2 通过PMTA 后，菲莫有望正式发力美国市场。参考日本市场HNB 发展节奏，假设美国2028 年HNB 渗透率达到20%，烟弹销量可增至近600 亿支，烟具销量近千万套，助力全球HNB 烟弹销量口径市场规模2023-2028 年CAGR 分别增长至14.0%（此前预期为9.3%）。美国为英美烟草核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为44%/54%，待至IQOS ILUMA 美国上市，我们预计英美烟草的卷烟销量或将进一步承压，因此公司对HNB 研发&产品重视程度将进一步加大。

英美扩张节奏愈发清晰，核心供应商有望享受高斜率成长。2024 年底HILO在塞尔维亚推出，我们预计目前其余市场正处于合规审查阶段，Q2 末日本、意大利等主要市场有望先行上市，26 年TOP20 HNB 市场均有上市预期，并且根据PMTA 申请节奏，我们预计26H2 有望美国上市，核心供应商长期成长空间突出。

盈利预测：由于25 年HNB 仍处导入阶段，尚未对业绩做出显著贡献，预计2025-2027 年经调整后净利润分别为14.1、23.4、30.3 亿元，对应PE 分别为55.0X、33.3X、25.6X。

风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。