Hutchmed（13.HK）：期望可持续盈利

氟奎替尼的强劲海外销售推动了收入上涨。HCM 24财年财务表现强劲，其特点是在国际上的氟奎替尼销售强劲的推动下，利润飙升。肿瘤学/免疫学产品收入同比增长65%，达到2.72亿美元，超过了之前30-50%的增长指导。FRUZAQLA（氟奎替尼）上市第一年的海外销售总额为2.91亿美元，其中HCM的收入为1.11亿美元。在中国，肿瘤学/免疫学产品收入基本持平（同比增长2%）。虽然氟奎替尼和苏鲁法替尼继续实现增长，但萨沃利替尼面临着加剧的竞争。我们预计，受美国3L CRC渗透率不断提高、美国报销覆盖范围扩大以及欧盟、日本和其他全球市场商业化的推动，FRUZAQLA的海外销售势头将持续强劲。我们对HCM 2025年肿瘤业务目标为3.5 - 4.5亿美元充满信心，并预计其合并后25 E财年的市场内销售额将同比增长35%。

提前实现可持续盈利能力。在强劲的FRUZAQLA产品收入的推动下，HCM 24财年实现净利润3800万美元，超过了到2025年实现盈利的原定目标。研发费用同比减少30%至2.12亿美元，SG & A费用同比减少15%至1.13亿美元，推动了这一财务成功。随着呋喹替尼在海外市场的强劲销售，以及剥离上海和记非核心业务的一次性收益，我们预计公司将在25 E财年实现净利润3. 4亿美元。HCM在2024年底拥有8.36亿美元的强劲现金状况，为潜在的并购或许可机会提供了充足的灵活性。

Savolitinib定位于全球商业化。Savolitini有望成为HCM第二个全球商业化的产品。SAVANNAH Ph 2试验证明，savolitini+奥希替尼的口服、无化疗组合在EGFR-TKI耐药MET+非小细胞肺癌患者中取得了令人鼓舞的结果，可实现55%的ORR和7.5个月的mMRP（链接），安全性特征可控（32%'级TRAE）。与相同环境下的其他治疗选择（例如EGFR/cMET bsAb、PD-1/VEGFbsAb或TROP 2 ADC）相比，该特征更有利。详细的SAVANNAH数据将在即将于3月举行的ELCC会议上公布。SAVANNAH试验以及即将完成的Ph 3 SAFFRON试验的招募，预计将支持savolitini的全球批准。

ATTC平台将成为创新焦点。利用其在靶向治疗和小分子抑制剂方面的专业知识，HCM正在开发一种创新的抗体靶向治疗结合物（ATTC）平台，该平台通过用靶向小分子抑制剂取代细胞毒性有效负载，与传统的ADC区分开来。与传统ADC相比，这种新型方法具有降低毒性的潜力，同时保持或增强功效。HCM预计第一个ATTC候选药物将于2 H25进入临床。

维持买入。与公司保守的25财年收入目标同时，我们还调整了我们的最高线估计，并根据DCF估值将我们的TP从35.61港元修订为34.03港元（WACC：13.19%，终端增长率：2.0%）。