Hutchmed（13.HK）：期望可持续盈利

强劲的果奎替尼海外销售推动了营收节拍。HCM在2014财年实现了强劲的财务业绩，其特点是营收节节攀升，这得益于全球强劲的果奎替尼销售。肿瘤学/免疫学产品收入同比增长65%，达到2.72亿美元，超过了之前30%-50%的增长指引。FRUZAQLA(Fruquintinib)在上市的第一个全年产生了2.91亿美元的海外销售额，其中1.11亿美元被确认为HCM的收入。在中国，肿瘤学/免疫学产品收入基本持平(同比增长2%)。尽管呋喃昆替尼和苏法替尼继续实现增长，但萨伏利替尼面临着激烈的竞争。我们预计，由于3L CRC在美国的渗透率不断提高，美国报销范围扩大，以及在欧盟、日本和其他全球市场的商业化，FRUZAQLA的海外销售将继续保持强劲势头。我们对HCM 2025年3.5亿-4.5亿美元的肿瘤学业务目标充满信心，并预计其25E财年合并投资组合的市场销售额将同比增长35%。

提前实现可持续盈利。在强劲的FRUZAQLA产品收入的推动下，HCM在2014财年实现了3800万美元的净利润，超过了其在2025年前实现盈利的最初目标。这一财务成功得益于研发费用同比减少30%至2.12亿美元，以及SG&A费用同比减少15%至1.13亿美元。随着呋喹替尼在海外市场的强劲销售，以及剥离上海和记黄埔非核心业务的一次性收益，我们预计公司在25财年将实现3.4亿美元的净利润。HCM在2024年底的强劲现金状况为8.36亿美元，为潜在的并购或许可内机会提供了充足的灵活性。

Savolitinib定位于全球商业化。Savolitinib有望成为HCM的第二个全球商业化产品。Savannah PH2试验显示，口服非化疗药物Savolitinib+osimertinib治疗耐受EGFR-TKI的MET+NSCLC患者取得了令人振奋的结果，提供了55%的ORR和7.5月的MPFS(LINK)，安全性可控(32%的≥3级TRAE)。与相同设置下的其他治疗方案(如EGFR/cMET bsAb、PD-1/VEGF bsAb或TROP2 ADC)相比，该配置文件更具优势。详细的Savannah数据将在3月份即将举行的ELCC会议上公布。Savannah试验以及Ph3藏红花试验的登记接近完成，预计将支持savolitinib的全球批准。

ATTC平台将成为创新焦点。利用其在靶向治疗和小分子抑制剂方面的专业知识，HCM正在开发一种创新的抗体靶向治疗结合(ATTC)平台，该平台通过用靶向小分子抑制剂取代细胞毒性有效载荷来区别于传统的ADC。与传统的ADC相比，这种新的方法提供了降低毒性的潜力，同时保持或提高了疗效。HCM预计第一个ATTC候选药物将在2小时25秒内进入临床。

维持买入。与公司保守的25财年收入目标同时，我们也调整了我们的营收预期，并根据DCF估值将我们的TP从35.61港元修订为34.03港元(WACC：13.19%，终端增长率：2.0%)。