大摩：手把手教你如何解析全球云AI供应链

摩根士丹利于2025年2月28日发布了关于全球云AI供应链的研究报告，旨在为投资者提供分析框架，解读复杂的供应链数据。报告主要内容包括研究背景、分析框架、供应链关键参与者、供应链动态、行业展望等。

提要

研究背景与目的

全球云AI供应链因大语言模型发展而愈发复杂，英伟达供应链涵盖众多公司与组件，数据解读困难。摩根士丹利在过往研究基础上，发布此报告提供分析框架，助投资者理解数据、剖析供应链。

分析框架

六因素分析：识别供应链关键参与者与组件，理解供应链流程和收入确认时间，衡量公司内容增长与市场份额，估计AI收入敞口，评估库存积累潜在影响，考量包括终端市场需求在内的其他因素。

四方式追踪：按季度发布云资本支出追踪报告和超大规模数据中心资本支出预测;台湾科技团队每月更新台湾AI供应链追踪报告;亚洲科技团队每周发布AI供应链追踪报告;持续分析关键供应商。

(以上研究框架供投资者参考)

供应链关键参与者

半导体级供应商：台积电是英伟达和AMD高性能GPU、超大规模数据中心ASIC主要代工厂，也是先进封装领导者;ASE在先进封装领域领先;博通、美满等提供ASIC设计服务;SK海力士、三星电子和镁光供应HBM;ALRing、asmpt等提供半导体生产设备;KYEC、Advantest负责测试工具;Synopsys和cadence是关键EDA企业。

系统级供应商：广达、纬创等参与服务器组装;AVC、Auras等供应散热组件;金像电子、Unimicron生产PCB;Chroma开展系统级测试;Ibiden、Unimicron供应ABF基板;Innolight提供收发器;众多企业涉及服务器和存储OEMS与ODMs;英特尔、英伟达等制造处理器和协处理器。

供应链动态

供应链流程与收入确认：以英伟达HGX、DGX和L40S GPU服务器为例，生产周期4-7个月不等，台积电代工和先进封装耗时最长。英伟达在产品交付给特定环节时确认收入，ODM在产品交付客户并完成最终测试后确认收入。

内容增长与市场份额：不同代AI服务器中，供应商市场份额和组件内容有差异。英伟达不同型号服务器ODM供应商份额变化，

超大规模数据中心资本支出

企业投资规划：谷歌、微软、meta Platforms和亚马逊等超大规模数据中心运营商，在2025年都有大规模的资本支出计划。谷歌预计2025年资本支出约750亿美元，其中大部分用于技术基础设施;微软在2025财年继续投资以满足强劲需求，但增长速度低于2024财年;META Platforms预计2025年资本支出在600-650亿美元，主要用于数据中心建设;亚马逊2025年资本投资将保持在较高水平，以支持技术基础设施的增长。

行业增长预测：摩根士丹利技术分析师预计2025年云资本支出将增长，其云资本支出追踪器显示，2025年云资本支出同比增长预测从2025年1月的21%和2024年8月的8%上调至32%，高于技术团队17%的中位数估计。2024年第四季度美国云资本支出同比增长68%，较第三季度的62%进一步加速。

共封装光学(CPO)技术

技术优势与应用前景：CPO是一种先进的硅光子方法，能减少信号损耗、功耗和成本。随着传统光收发器速度瓶颈的出现，CPO技术的采用可能加速。预计Broadcom、NVIDIA和Cisco等公司将在NVIDIA下一代GPU(Rubin)服务器机架系统中推出CPO解决方案。

市场规模预测：在基本情况下，CPO市场收入预计将以172%的复合年增长率增长，从2023年的800万美元增长到2030年的93亿美元。预计2026年NVIDIA的Rubin服务器机架系统的CPO市场规模为5.53亿美元，2027年将进一步增长到19.35亿美元。

“案例分析”部分主要内容：

报告中的案例分析主要围绕Aspeed展开，通过与英伟达(Nvidia)营收增长以及超大规模数据中心(hyperscalers)云资本支出的对比，深入剖析Aspeed在2025年营收增长预期较弱的原因，为理解AI供应链中不同企业的发展差异提供了实际依据。

Aspeed营收增长与英伟达及超大规模数据中心云资本支出对比

历史营收增长趋势对比：从2023-2025E的历史数据来看，Aspeed的季度营收同比增长率明显滞后于英伟达，大约相差两个季度。英伟达营收增长从2022年开始加速，并在2024年第三季度达到峰值，而Aspeed营收增长从2023年第三、四季度开始加速，在2024年第三季度达到峰值。

2025年增长预期差异：英伟达营收同比增长率在达到峰值后开始减速，到2024年第四季度已降至77%，但仍略高于2023年第二季度的58%。由于Aspeed营收增长趋势滞后，预计其2025年第三季度增长率可能降至略高于2023年第二季度(26%)的水平，在预测模型中，2025年第三季度增长率为-6%。考虑到2025年第三、四季度的下降，Aspeed在2025年的整体营收增长率预计仅略高于2024年。

Aspeed营收增长缓慢的原因分析

供应链位置导致营收确认滞后：Aspeed直接向下游原始设计制造商(ODMs)供货，而英伟达在供应链中的位置使其能够比Aspeed更早地确认收入。这意味着即使超大规模数据中心的云资本支出增加，带动英伟达营收增长，但Aspeed的营收增长会因为其在供应链中的位置而延迟体现。

行业整体动态影响：AI供应链的复杂性使得个别数据点对不同企业的影响不同。虽然超大规模数据中心在AI领域的投资持续增加，但Aspeed的业务受限于其产品在供应链中的流转速度和需求波动。库存积累等因素也可能影响其营收增长，因为Aspeed可能需要在库存管理上投入更多资源，从而影响整体营收表现。