为什么台积电值得买入？

编译 |华尔街大事件 

作者 | Star Investments

在台积电（TSMC）于 2025 年 1 月 16 日公布 2024 年第四季度财报后，人工智能驱动的增长论据，依然是投资者考虑买入其股票的有力支撑。当英伟达（NVIDIA）、超威半导体（Advanced Micro DevicesAMD）或高通（Qualcomm，QCOM）等无晶圆厂逻辑芯片设计商需要晶圆厂来制造芯片时，他们通常会选择台积电，因为台积电拥有市场上最先进的工艺技术，这是制造最先进 AI 加速器所不可或缺的。

AI 基础设施市场火爆，从公司数据中便能清晰看出。在本文后续回顾公司 2024 年第四季度收益报告时，显然能发现它从 AI 的广泛应用中获益良多。

台积电：AI受益人

2024年，来自人工智能加速器（我们现在定义为AIGPU[图形处理单元]、AIASIC[专用集成电路]和HBM[高带宽内存]控制器，用于数据中心的AI训练和推理）的收入占我们总收入的近10%。即使在2024年增长了两倍多之后，我们预计随着AI相关需求的强劲增长，到2025年，我们从AI加速器的收入将翻一番。

资料来源：董事长兼首席执行官（“CEO”）魏C.C.-台积电2024年第四季度财报电话会议

2022 年底，OpenAI 推出 ChatGPT，引发了各大公司竞相开发、训练有竞争力的大型语言模型（“LLM”）并将其投入实际应用。LLM 是支撑 AI 聊天机器人理解查询、生成类人回复能力的算法。

在此过程中，公司面临一个关键问题：训练和使用 LLM 耗电量巨大，需要更节能的芯片来降低电力成本。此外，训练和使用模型所需的芯片，需要具备更强的处理能力，以执行生成式 AI 正常运行所需的复杂计算。更大、更快的短期存储芯片也是必备要素。   

像英伟达这样的无晶圆厂公司，需要能持续改进芯片制造工艺技术的代工厂，因为工艺改进能让无晶圆厂芯片设计商在芯片设计中集成更多晶体管。芯片设计商和代工厂在芯片上封装的晶体管越多，AI 加速器的计算能力和能效就越高。

台积电作为一家晶圆代工厂，在研发上投入大量资金，致力于开发芯片设计商所需的先进工艺技术。该公司率先向客户提供 2 纳米（nm）工艺技术（也称作节点），成为领先芯片设计师的首选代工厂。首席执行官魏哲家在第四季度财报电话会议上表示：

我们的 2nm 和 A16 技术在满足对节能计算永不满足的需求方面处于行业领先地位，几乎所有创新者都在与TSMC合作。我们预计，在智能手机和HPC应用的推动下，前2年2纳米技术的新流片数量将高于 前两年的3纳米和5纳米。N2[2nm]将提供全节点性能和功耗优势，在相同功率下速度提高10%到15%，或者[25%]（由公司在电话会议后纠正）在相同速度下提高30%，芯片密度增加15%以上，与N3E[3nm]相比。N2有望按计划于 2025 年下半年量产，其产能爬坡曲线与N3相似。

上述提到的流片，是指无晶圆厂芯片设计师将最终的芯片布局交付给代工厂，以创建用于压印在半导体晶圆上的电路设计模板。鉴于对更节能芯片的高需求，该公司预计 2 纳米节点的流片数量将超过 3 纳米或 5 纳米节点。这种需求有望在未来几年推动高于平均水平的收入增长。首席执行官魏哲家谈及公司未来五年 AI 收入增长预期时表示：

以我们的技术领先地位和广泛的客户群为基础，我们现在预测AI加速器的收入增长将在2024年已经更高的基数基础上，五年期间的复合年增长率接近40%左右。我们预计AI加速器将成为我们HPC平台增长的最强大驱动力，并在未来几年内成为我们整体增量收入增长的最大贡献者。

由于管理层对台积电 AI 加速器业务的收入增长前景十分看好，加上公司出色的 2024 年第四季度收益报告，股价上涨了约 4%。

基本面：大体量增长强劲

台积电的高性能计算（HPC）部门在第四季度总收入中占比 53%，为无晶圆厂集成电路（IC）设计公司和系统公司提供 5nm 和 3nm 节点的先进逻辑工艺，以实现高性能和高能效。

公司的智能手机部门在第四季度总收入中占比 35%，为智能手机客户提供 3nm、4nm、5nm、6nm 和 7nm 节点的领先逻辑工艺技术，用于高性能、低功耗芯片和射频（“RF”）前端、嵌入式闪存、新兴存储器、电源管理 IC（“PMIC”）、传感器和显示芯片的专用技术，以及台积电专有的先进封装技术。其 2024 年第四季度智能手机营收环比增长 17%。   

第三大细分市场是物联网（“IoT”），占比 5%。物联网部门为客户提供 5 纳米、6 纳米、7 纳米、12 纳米、16 纳米和 28 纳米节点的逻辑技术，以及超低功耗（ULP）专业技术，如射频、增强型模拟设备、嵌入式闪存，以及用于应用处理器（“APs”）和边缘计算微控制器（MCU）的新兴存储器、无线连接、蓝牙、基带处理器、射频识别（RFID）、显示设备、PMIC 和传感器。这些技术通常采用 12 纳米、16 纳米和 28 纳米节点，以控制芯片成本，并延长各种边缘计算应用的电池续航时间。该细分市场的终端市场仍处于复苏阶段，第四季度营收环比下降 15%。

汽车部门在第四季度总收入中占比 4%，包括专为高级驾驶辅助系统（ADAS）和高级车载信息娱乐（IVI）设计的逻辑技术，以及高灵敏度 CMOS 图像传感器（CIS）/ 光检测和测距（LiDAR）传感器、PMIC 和磁阻随机存取存储器（MRAM）等专业技术。该业务板块在第四季度环比增长 6%。

最后一个细分市场是数字消费电子（DCE），在第四季度总收入中占比 1%，包括各种支持 AI 的消费类智能设备的技术，如智能数字电视、机顶盒、AI 嵌入式智能摄像头、无线局域网（WLAN）、PMIC 和时序控制器。该细分市场也处于低迷状态，营收环比下降 6%。

按平台列出上述收入明细，旨在说明台积电最重要的收入增长驱动力是 HPC 和智能手机，这也是公司在沟通中重点强调这两个细分市场的原因。

台积电 2024 年第四季度总营收按美元计算同比增长 37%，达到 263.7 亿美元。这一数字处于管理层第四季度指导范围的上限，比分析师预期高出 3.8496 亿美元。   

该公司的季度毛利率提升 6 个百分点，达到 59%，恰好处于管理层指导上限。台积电管理层报告称，毛利率增长 “主要得益于更高的产能利用率和生产力提升，部分被 3 纳米技术持续增长带来的稀释效应所抵消”。“更高的产能利用率” 意味着台积电正在更多地利用产能，这对公司而言是积极信号。通常，新工艺节点（如 3nm 技术）在产能爬坡初期毛利率较低，随着公司不断优化制造工艺，毛利率会逐步改善。

其第四季度营业利润率增长 7.4 个百分点至 49%，主要得益于毛利率的提升。台积电的利润率始终高于代工同行和半导体设备股，这可能是其股票估值高于下表中公司的潜在原因。

台积电的摊薄后每股收益（“EPS”）为 2.24 美元，比分析师预期高出 0.01 美元。

台积电以新台币（“NT”）报告资产负债表。不同金融网站提供的美元数字可能略有差异，这取决于其将新台币换算成美元时采用的汇率。为保持一致性，将采用 SeekingAlpha 的资产负债表数据。

截至 2024 年第四季度，公司拥有 737.18 亿美元现金和短期投资，以及 282.02 亿美元长期债务。其债务权益比率为 0.552，对于台积电这样的资本密集型制造商而言，这是个不错的数值。公司的债务与 EBITDA（息税折旧摊销前利润）比率为 0.49，这意味着若将所有 EBITDA 用于偿债，大约 6 个月就能还清债务。

台积电 2024 年的收入增长 30%，达到 900.8 亿美元。需注意，上图仅以美元展示收入。使用货币转换器将新台币换算成美元；2024 年的年度经营现金流为 556.9 亿美元。根据 SeekingAlpha 的现金流量表，2024 年的年度经营现金流为 555.8 亿美元。公司 2024 年业绩亮点显示，年度资本支出（“CapEx”）增长 70 个基点至 956.01 新台币，即 291.5 亿美元。台积电 2024 年第四季度管理层报告指出：   

2024 年第四季度自由现金流（FCF）增加 733.5 亿新台币（22.4 亿美元），达到 2582.6 亿新台币（78.8 亿美元）流入，主要是因为经营现金流的增长超过了本季度资本支出的增长。2024 年产生的总自由现金流为 8701.7 亿新台币（265.4 亿美元），较 2023 年的 2921.5 亿新台币（89.1 亿美元）有所增加，主要得益于 2024 年经营现金流的增长。

台积电的年度 FCF 同比增长 198%。

管理层预计第一季度收入在 250 亿美元至 258 亿美元之间。254 亿美元的中点高于分析师此前预期的 244.6 亿美元（财报前）。财报发布后，分析师将 2025 年第一季度的预估上调至 254.2 亿美元，接近管理层指引的中点。指引中点意味着收入环比下降 5.5%，或同比增长 34.7%。

首席财务官（“CFO”）黄仁昭在 2024 年第四季度财报电话会议上表示：“预计第一季度业务将受到智能手机季节性因素影响，部分被人工智能相关需求的持续增长所抵消。”

财报电话会议讨论的另一个关键项目是资本支出。首席财务官黄仁昭在 2024 年第四季度财报电话会议上谈及资本支出时表示：

在台积电，更高水平的资本支出总是与未来几年更高的增长机会相关。2024年，我们花费了298亿美元，继续投资以支持客户的增长。凭借我们强大的技术领先地位和差异化优势，我们有能力捕捉5G、AI和HPC等行业大趋势的多年结构需求。

换句话说，该公司的高资本支出水平意味着管理层看到了5G、AI和HPC方面的巨大收入增长机会。

估价

台积电的过去 12 个月市销率（TTM P/S）为 13.88，远高于其 3 年、5 年、7 年和 10 年的中位数。部分人可能会因该股票交易价格高于中位数，而认为其被高估。

下表对比了台积电与几个竞争对手和供应商的一年期远期市销率（P/S）。为使一年期远期数据具有一定可比性，将 2025 年 12 月设为所有公司的一年远期，将 12 月作为其财年（FY）结束时间。部分公司尚未公布数据，2025 财年仍列为一年远期数字，而台积电的一年远期数字在技术上是 2026 财年，因其已公布财报。应用材料公司 10 月结束财年，由于已过去一个季度，所以将其 2026 财年数据用作一年远期预测。

结果令人意外。尽管台积电的预测收入增长率最高，过去 12 个月营业利润率也最高，但其远期市盈率与收入增长率最低，甚至低于目前处于亏损状态的英特尔。尽管由于财年差异和各公司独特的特定因素（例如英特尔），上述比较可能并不完美，但与同行和半导体设备供应商相比，市场或许低估了台积电的价值，尽管台积电过去几年涨幅巨大。

台积电的一年期远期价格 / 收益增长比（“PEG”）为 1.09（公司的一年远期市盈率为 20.49，除以分析师预估的 2026 财年每股收益增长率 18.67%）。

通常，投资者会认为成长型股票的 PEG 比率达到 2.0 时才被高估。若以 2.0 的一年期远期 PEG 交易，股价将达到 398.42 美元，较 1 月 21 日收盘价 218.70 美元上涨 82%。不过，这家公司存在一些风险，将在风险部分讨论，这些风险可能会使部分投资者不会给予其如此高的估值。   

通常会进行贴现现金流（“DCF”）分析作为估值的一部分。但现在对在某些公司使用该方法更为谨慎。目前，将排除那些必须大量投资于资本支出的制造公司和周期性公司。台积电属于这两类公司，是进行十年反向 DCF 分析时结果不可靠、难以据此操作的公司之一。不过，来看看它的自由现金流收益率（FCF 收益率）。

一般而言，当一只股票的交易价格高于其 FCF 收益率时，市场可能低估了它。按照此规则，过去五年购买该股的最佳时机可能是 2023 年左右。当一只股票在其 FCF 收益率低端交易时，市场可能高估了它。

台积电目前 2.24% 的 FCF 收益率并非处于绝对底部，只要它能继续以高于市值的速度增长 FCF，FCF 收益率就可能维持在成长型投资者可合理买入股票的水平。若 FCF 收益率低于 1.0%，买入台积电时就需谨慎。

风险

晶圆代工市场竞争激烈。台积电必须在研发上投入大量资金，以保持领先于三星和英特尔等竞争对手。尤其是三星，紧跟台积电推出 2nm 节点的步伐。竞争加剧最终可能导致先进芯片商品化，随着时间推移，利润率可能会受到侵蚀。

基于这些推断，将对台积电的评级从强烈买入下调为买入。