思摩尔国际(06969.HK)：核心客户HNB新品有望放量 雾化烟监管环境持续改善

投资要点

思摩尔国际大客户英美烟草推出新款HNB 产品1）HNB：11 月底，英美烟草（BAT）在塞尔维亚推出了新一代加热烟草设备Glo Hilo 以及高端型号Glo Hilo Plus。10 月16 日，英美烟草在资本市场日上预告过即将发布新一代的HNB 新品，且新产品在加热技术、使用体验上都会较上一代Glo Hyper 有较大提升。

2）雾化电子烟：12 月19 日， FDA 向八家在线零售商和一家制造商发出了警告信，指控这些企业销售和/或分销未授权的调味一次性电子烟，包括Geek Bar 和Lost Mary。

HNB：英美新品有望追赶龙头IQOS 步伐

对比菲莫国际旗下新一代IQOS iluma i 系列产品来看：

1）定价相似：换算成RMB 口径，分体机、一体机的定价均较为接近。

2）分体机明显更小巧精致：glo Hilo Plus 配备的烟杆（Easy Switch Pen）是从侧面滑出，不同于IQOS 产品一贯的从电池盒中取出，从而整体设计更加小巧，其重量92g 也远低于iluma i 标准款的146g，有更好的握持感和携带体验。

3）充电速度更快：glo Hilo 40 分钟即可冲至80%，而IQOS iluma 需要90-135 分钟充满电。

对比Glo 上一代老产品来看：

1）显著缩短了首次吸食需要的预热时间。

2）使用了新的加热技术，烟雾味道更浓郁。

3）延长了会话持续时间（即拿出烟杆后单次连续使用的时间），目前支持5 分10 秒的标准模式，和3 分40 秒的提升性能模式。

我们认为，新一代Glo Hilo 产品无论横向对比市面上的领军产品IQOS iluma i或是纵向对比上一代老产品均有显著的性能和使用体验提升，看好其在25-26 年逐渐拓展至更多市场、迎来放量。

HNB：市场稳步扩张，Glo 份额追赶空间较大1）HNB 保持双位数增长：根据欧睿，2023 年HNB 终端销售额为341 亿美元（+12%）。

2）竞争格局：根据欧睿，2023 年IQOS 依旧保持领先、占71%份额，Glo 的市占率为15.6%，相比之下有较大的份额追赶空间。日烟ploomtech（6%）和韩国烟草的Lily（3.6%）各自占个位数市占率。

雾化电子烟：欧美监管环境改善，期待订单弹性海外监管变化趋势：

1）出于环保+青少年保护考虑，欧洲及澳大利亚24 年以来不断加强一次性电子烟监管。2）美国FDA 对非法电子烟的执法力度加强：24 年6 月和司法部联合成立特别行动小组，解决非法电子烟的分销问题，随后陆续对多个非法电子烟产品开具罚单，非法产品正在逐步出清。

思摩尔出台新的雾化方案、有望吸纳订单：

应对欧洲市场可能出现的监管变化，公司一方面强化在优势领域换弹式产品上的技术突破，6 月发布新一代解决方案FEELM PRO，采用超薄高爆发技术，雾化面积更大，口味还原度和一致性更强；另一方面积极应对 欧洲市场的一次性禁令，推出TPD 合规5000 口解决方案 TANKER，以及TPD 合规3200 口四合一解决方案 QUAD SHOT Pro，合规场景下积极创新产品、有望吸纳监管趋严后释放的弹性订单。

盈利预测及估值

本次核心客户发布的HNB 新品预计有较好表现，结合前期FDA 不断加强对于非法销售口味一次性电子烟的执法力度，思摩尔国际研发实力强、有望受益。我们预计24-26 年实现营收120.67 亿、134.46 亿、162.63 亿，同比增长+8%、+11%、+21%，实现归母净利润13.28 亿、18.13 亿、24.62 亿，同比-19%、+36%、+36%。当前市值对应24-26 年PE 为47.88X、35.08X、25.83X，维持“买入”评级。

风险提示

政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧