思摩尔国际(06969.HK)2023年业绩点评：海外市场稳健增长 新业务有序发展

公司公布2023 年业绩，表现基本符合预期：2023 年收入111.68 亿元，同比-8.0%，净利润16.45亿元，同比-34.5%；全面综合收益总额15.66 亿元，同比-37.2%。

美国市场：换弹式回落，大麻雾化仍在补齐基本能力。2023 年美国市场TOB 收入40.84 亿元，同比+8%。1）换弹式：预计2023 年收入同比回落，主要系美国FDA 对一次性电子烟监管执行不够严格，换弹式份额仍受到一次性冲击；但公司通过提升自动化水平优化成本，助力大客户市占率进一步提升，根据尼尔森数据，英美烟草的VUSE 市占率自2022 年的41.1%提升至2023 年的45.6%。

展望后续，BAT 薄荷口味的FDA 审核结果在上诉阶段，仍可以继续销售，根据历史经验，通常会持续半年到1 年，24 年订单暂时无虞；长期看，合规化利好公司份额持续提升。2）大麻雾化：预计2023 年收入微增，主要系中低端产品线补齐需要时间，随着产品线补齐+中小经销商拓展+此前大经销商资金链问题有所缓解，预计2024 年收入有望提速。

欧洲及其他海外市场：一次性电子烟代工延续高增，贡献主要增量；开放式自主品牌稳健增长。1）一次性：预计2023 年高双位数增长，欧洲地区一次性电子烟的消费习惯和消费群体已经培育，且尚未对一次性电子烟的口味进行监管，一次性成为电子雾化品类的主流。公司通过差异化产品快速助力核心客户在一次性电子烟领域成为欧洲多国市占率第一的品牌。展望后续，英美一次性电子烟监管有收紧趋势，公司也在加大研发适用于一次性用户转化的产品，承接相关需求。2）开放式：

2023 收入18.47 亿元，同比+26%。开放式自主品牌加快研发创新进度，叠加渠道端推进本土化和下沉，预计后续仍延续稳健增长态势。

国内市场：内销环比逐季改善。公司2023 年收入1.79 亿元，同比-92%，主要系新国标烟草口味电子烟渗透率仍然比较低，且受到非法市场冲击；但从节奏看，国内市场呈现出逐季改善的态势。

展望后续，电子烟新规使竞争力重回产品力，利好技术型公司整合市场；此外，当前出货量低，出于控制成本角度，品牌方会选择集中供应链，有利于公司份额提升。

产品结构变化拉低毛利率，期间费用率整体持平，加快研发成果商业化落地。2023 年公司毛利率38.8%，同比-4.5pct，主要系：产品角度，低毛利的一次性收入占比上行，市场角度，高毛利的国内市场收入占比下降。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.7%、7.8%、13.3%、0.2%，同比+1.5、-1.7、+2.0、0.0pct，整体维稳，但其中研发费用率上行，主要系增加医疗雾化领域投入，2023 年3 款款针对哮喘和慢阻肺的制剂和装置得到欧美监管机构的认可，2 款呼吸等效药实现试验性体外生物生效，后续有序推进商业化落地。

思摩尔国际深耕全球电子烟代工，多年技术迭代和产品化能力、持续稳定的规模化交付和品质保障能力，构成了长期竞争力，并通过专利保护巩固先发优势，和全球大客户深度绑定。考虑到海外换弹式受冲击力度超预期，我们下调2024-25 年净利润预测至17.97/20.70 亿元（前值为24.28/28.76亿元），新增2026 年盈利预测22.82 亿元，2024-2026 年同比分别+9.2%/+15.2%/+10.2%，当前市值对应的PE 为21/18/16 倍。当前估值较低，换弹式电子烟标的雾芯科技2024 年PE 为30倍，而公司24 年PE 仅为18 倍。公司技术优势显著，持续投入研发费用，HNB、非烟雾化等多条新产品加快商业化落地，中长期维度仍具备成长性，维持“增持”评级！

风险提示：PMTA 审核进度不及预期、新产品开拓不及预期、国内市场冲击程度超预期等。