​财报前瞻丨战略转型的CVS Health能否重回巅峰？

作者 | Edmund Ingham

编译 | 美股研究社

CVS Health（NYSE：CVS）将于11 月 1 日公布第三季度财报。在其新任首席执行官凯伦·林奇（Karen Lynch）的领导下，该公司已拥有 30 万名员工。根据 CVS 2023 年第二季度季度报告/10 季度提交的数据：

该公司拥有超过 9,000 个零售点、超过 1,100 个步入式医疗诊所、177 个初级保健医疗诊所、一家领先的药房福利管理公司（拥有约 1.1 亿计划会员）以及不断扩大的专业药房解决方案和专门的高级药房护理业务，为超过每年一百万患者。该公司还通过传统、自愿和消费者导向的健康保险产品及相关服务为约 3600 万人提供服务，包括扩大 Medicare Advantage 产品和领先的独立 Medicare D 部分处方药计划（“PDP”）。   

医疗保健是一个传统上分散的市场，在这个市场中，患者经常分别与医生、健康保险公司、药房和药品制造商打交道——这是一个令人尴尬的境地，而且患者很容易错过最有效的治疗方法。

CVS 与其规模更大的竞争对手UnitedHealth一样，提供类似的服务范围，即健康保险、药品福利管理 (“PBM”) 以及数据管理和分析，但不包括实体店，CVS 希望改变这一现状。医疗保健的管理方式，以便患者可以从同一来源（CVS Health）以联合方式获得所有医疗保健需求。

CVS 希望患者或“客户”通过其 CVS 管理的健康保险计划拜访 CVS 雇用的医生，或接受 CVS 家庭医疗保健专家的拜访，根据 CVS 设计的首选药物处方集获取处方，并设定价格通过 CVS 的 PBM，然后在 CVS 药房配药。简而言之，CVS 不希望其“客户”走出其服务网络。

这种方法有积极的一面，也有消极的一面——理论上，这种整体的、“基于价值的护理”方法应该为患者提供更好的服务，这种方法是根据健康结果来判断的，而不是旧的“按服务收费”的方法。但是，如果距离患者最近的医生不进行 CVS 运行的手术怎么办？如果患者觉得去医院比 CVS 进行门诊手术更舒服怎么办？如果患者偏爱某种不属于 CVS 处方集的特定药物怎么办？如果患者不愿意在家探望怎么办？   

这些因素最终将决定CVS能否成功完成转型并为股东带来长期价值。第三季度的收益应该可以提供一些线索，说明该公司的表现如何，因为该公司试图将其业务转型为所谓的“领先的多元化健康解决方案公司，重塑医疗保健，帮助更多美国人实现更健康”。

第二季度，CVS 的营收增长了 10%，达到 889 亿美元，令人印象深刻，而 2023 年上半年的收入增长了 10% 以上，达到 1,742 亿美元。然而，第二季度调整后营业收入同比从 50 亿美元下降至 44.8 亿美元，调整后每股收益 (“EPS”) 下降至每股 2.21 美元，低于去年同期的 2.53 美元，下降了〜13％。运营现金流从 2022 年第二季度的 54 亿美元增至 59 亿美元，增幅为 8.5%。

在宣布第二季度收益时，CVS 将 2023 年全年预期从第一季度的 3477 亿美元至 3535 亿美元上调至 3505 亿美元至 3563 亿美元。调整后营业收入预测保持不变，为 17.34 - 17.7 美元，而 GAAP 每股收益预测从 6.9 - 7.12 美元下调至 6.53 - 6.75 美元，调整后每股收益预测为 8.5 - 8.7 美元，现金流为 125 亿美元 - 135 亿美元保持不变。

总而言之，CVS 的营收正在增长，而净利润表现却保持平稳——去年，CVS 报告称，2022 年调整后每股收益为 8.69 美元，2021 年调整后每股收益为 8.4 美元。这也不太可能是暂时的挫折，因为该公司还表示2024 年调整后每股收益可能为 8.5 - 8.7 美元，较之前预测的 9 美元有所下调，并撤回了 2025 年调整后每股收益 10 美元的指导。

降级的原因有多种。第一个涉及药房和消费者健康领域——本质上是 CVS 曾经的“面包和黄油”零售药房业务。尽管该部门在第二季度表现出良好的增长，收入从 267 亿美元增至 288 亿美元，但由于 CVS 改变了其分部报告结构并改变了会计和报告惯例，这一情况蒙上了阴影。   

众所周知，CVS 正在将其重点从实体店转移，该公司早在 8 月份就宣布将从该部门裁员约 5000 名员工，并将在 2021 年三年内关闭 900 家门店，因为尝试将患者转移到其数字平台。

然而患者未能对医疗保健的数字化做出反应，而且其商店最近在堪萨斯地区遭受了员工罢工，CVS遭遇困境，整体业绩疲软 - 管理层将 2023 财年第二季度营业收入指导下调至 56.3 亿 - 57.3 亿美元，处方药数量也从 16.6 亿 - 16.8 亿下调至 1.65 - 16.7 亿 -我可以看到第三季度对药房和消费者健康进行了艰难的比较。

Medicare Advantage 医疗保健计划——由私人健康保险公司代表政府管理——现在可以说是 Aetna 收购后 CVS 业务中最重要的组成部分，也是其首席执行官最了解的行业，这要归功于他们在收购 Aetna 之前对 Aetna 的领导。

MA 计划适用于任何 65 岁以上的美国公民，每天约有 1 万名美国人达到该年龄。根据凯撒家庭基金会（“KFF”）和国会预算办公室（“CBO”）的预测，到 2033 年，参加 Medicare Advantage 计划的所有 Medicare 受益人的比例将上升至 62%。

上季度，CVS 完成了对 Oak Street Health 和 Signify Health 的双重收购，前者是一家初级保健/基于价值的护理提供商，通过部署在未满足需求地区的诊所网络来承担管理患者 Medicare Advantage 计划的风险，以较低的成本管理医疗保健并实现更好的健康结果，而后者是家庭医疗保健专家，为 Medicare Advantage 会员提供家庭健康评估（“IHE”）。

CVS 为 Signify Health 支付了约 85 亿美元，为 Oak Street 支付了约 105 亿美元，正如我过去所说，不难看出 CVS 为这些不成熟且严重亏损的业务支付了明显过高的价格。2020 年净亏损为 7.8 亿美元，2022 年净亏损为 5 亿美元。   

CVS 已经取消了对 2025 年每股收益 10 美元的预测，甚至比药品和消费者健康业务更严重的是，医疗保健福利是该公司第二季度的一个问题部门，调整后的营业收入从 2022 年的 19.2 亿美元下降，上季度为 15.4 亿美元 - 下降约 20%。管理层将其归咎于“我们的医疗保险优势业务的医疗成本上升，这主要是由于门诊环境的利用率高于预期。”

这可能表明 Medicare Advantage 并不是 CVS 认为的摇钱树，但从另一个角度来看，很明显，为了成功扩大规模，Oak Street 需要大量投资，而 CVS 正在为成功下了很大的赌注。其计划通过投资 Oak Street 和 Signify Health 来实现更好的健康成果。在 9 月份摩根士丹利医疗保健会议的炉边谈话中，首席执行官林奇概述了更广泛的计划如下：

我们做的第一件事就是在 Signify 和 Oak Street 平台上寻找机会。因此，当人们在家中使用 Signify 时，我们会询问您是否有初级保健医生，我们会在适当的情况下推荐 Oak Street。

当我们在橡树街考察时，我们一直在利用我们的零售药房来吸引没有初级保健医生的人们。我们建议，Signify Health，当他们在家时，他们没有初级保健服务。我们一直在布局——迄今为止的结果是充满希望和令人鼓舞的。我们开始看到——当你考虑释放这两项业务的价值时，有两件事很重要，一是会员资格，二是降低总体收购成本。

因此，我们一直在努力推动 Oak Street 会员资格和 Signify 会员资格，并利用整个企业来做到这一点。正如我所说，我们设定的里程碑，我们开始看到整体执行情况。

这与我在介绍中提出的观点非常吻合 - CVS 希望确保其“客户”始终使用 CVS 网络，并且每个部门都可以将客户引导至其业务的其他领域 - 家庭护理到橡树街，橡树街到药店，反之亦然——创造一个有利可图的“良性循环”。

分析师预计 CVS 第三季度营收约为 880 亿美元，正常化每股收益为 2.13 美元，公认会计准则每股收益为 1.8 美元。当然，从收入角度来看，CVS 可能会远远超出分析师的预期，就好像我们将 2023 财年预计收入（指导中点）减去 1H23 收入 1742 亿美元，然后减去第三季度预计的 880 亿美元，我们剩下 91.2 美元第四季度将实现 10 亿美元的业绩，这也是 CVS 传统上表现最强劲的季度。简而言之，CVS 的收入不应低于分析师的预期。

预计 2023 财年每股收益看起来也可以实现。该公司公布 2023 年上半年调整后每股收益为 4.41 美元，预计 2023 财年每股收益中值为 8.6 美元。将预计的第三季度每股收益 2.13 美元加到 4.41 美元，得到 6.54 美元，这意味着 CVS 的第四季度每股收益只需 2.06 美元即可满足其指导。CVS 首席财务官 Shawn Guertin 在上述炉边谈话中告诉分析师：

总体而言，我们对未来的指导地位感到非常满意。2023年，我们的药房服务业务将继续保持强劲势头。我们的零售业务进展顺利。净投资收益继续为正。

CVS 警告称，其医疗福利比率（“MBR”）——衡量公司为其医疗保险计划收到的保费金额与支出金额的比值——仍将低于预期。第二季度MBR同比增长350个基点至86.2%，管理层预测2023财年这一数字将为84.7%。

如果 CVS 在宣布第三季度收益时向上调整该数字，我不会感到惊讶，这可能会让分析师和市场失望，但同样，如果我们考虑长期目标以及将 Oak Street 和加快速度，并考虑 CVS 的未偿现金流（仅第二季度就接近 60 亿美元），不难看出 MBR 最终会开始下降，从而导致利润率扩大，并转化为盈利绩效的改善。   

综上所述，尽管 CVS 面临一些重大的短期阻力——但CVS 正在全力以赴地转向基于价值的护理，并且拥有超过 330 万会员，位居 MA 市场第三大份额只有 UnitedHealth 和 Humana ，并且有潜力利用交叉销售在活跃的市场中大幅增长这一数字，如果 CVS 的长期计划取得成果，该公司可以推动股价上涨类似于 2021/2022 年经历的牛市。