华盛2023年Q3投资策略：重点关注腾讯、中移动和美团

發仔导读

《华盛策略系列》栏目由华盛证券投研团队出品，跟踪全球市场，研究港美股市场趋势、偏好以及资金流动情况，分析拆解重点行业、公司，定期输出周度、月度、季度及个股投资策略报告，挖掘中长线投资机会。

2023年Q3投资策略：关注中国新经济、大消费、中特估概念

7月美联储在预期引导上保留了继续加息的灵活性，通胀能否顺利回落尚有不确定性，原油等风险资产走高通胀走低预期回落，市场对美联储继续加息的担忧依然存在，联储短期维持鹰派态度。Q2后期美国经济及就业数据有松动的迹象兑现，我们预期高利率下美国无法避免衰退的问题，Q3经济及就业数据或更多反应后续服务消费的走弱及衰退预兆，需要步入Q4后段才出现轻度衰退，之后本轮加息周期正式结束。

我们维持今年的投资策略主轴是中国经济复苏，六月的降息政策降低实体经济的融资成本，释放了稳定增长的信号，政策利好将在下半年加码。 中国对互联网平台企业相关政策多次释放积极信号，发改委梳理了腾讯控股、美团-W、阿里巴巴等企业相关投资案例，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资绪。国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，被视为通过城市更新货币化的手段支持房地产行业。我们认为人民币中期弱势的负面因素已被市场经消化，海外加息周期接近尾声，预计三季度人民币汇率将稳定在7.0-7.3之间波动。 当前港股表现已经充分反应对中国经济的悲观预期，6月成交量低于1000亿港币，我们关注大市成交量能否重回1100亿以上方以证明市场重拾动力，过去10年港股有3次PB跌破净值， BP跌破净值与PE背驰的情景在4-6个月都迎来大幅回升，目前有较强的估值支撑。

从上市公司回购中也得到启示，对应华盛通平台的回购查询显示进行回购股票的公司数目有194间，较Q1增加26间，7月港股市场回购总金额从上月的101亿港元上升至163亿港元，从回购公司的行业分布来看主要的回购金额集中在金融和信息技术行业，分别受腾讯控股、友邦保险和汇丰控股的回购带动。

华盛证券建议关注以下几大板块：中国新经济、大消费、中特估+国企改革、高端制造+国际化战略

中国新经济：对美联储加息终点将至的预期将进一步改善美股的流动性，全球成长性公司估值得以提升，AIGC人工智能技术革命推动下的TMT方向是今年以来的最大点，我们预期市场环境改善相关概念的头部公司将迎来大幅估值修复，建议关注在未来较高去定性占据人工智慧产业链关键入口或通过人工智能技术，对内部组织至生产方式进行升级再造，降低运营成本或强化自身经营优势的公司，包括平台经济中的广告/电商/社交等行业分支。

大消费：6 月的发改委新闻发布会提出要抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消 费环境，释放服务消费潜力。预期Q3经济的企稳，居民消费也将修复，大消费行业有望迎来反弹，为更好支持新能源汽车下乡等出台了一系列政策，包括构建高质量充电基础设施 体系。消费复苏强劲，旅游出行人数持续增长，将对行业需求构成支撑。

中特估+国企改革：国资委专题会议指出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力。筛选市盈率低、分红率高、低估值的国有企业，聚焦数字经济的基础设施建设中扮演主力角色的电讯运营商，和绿色能源基建 的运营商 。

高端制造+国际化战略：高端制造产业一直受国策支持，并于疫情期间受益于产业链优势，拓展更多海外客户，特别在中高端的机械及工程用车方面都有长足的发展，海外市场将国内头部制造业的增长点，这是一个长期良好的趋势，建议以中期心态持有相关资产。

投资标的的估值与目标价

腾讯控股（0700.HK）

预期腾讯控股2Q23营收为1,510亿元，同比+13%，毛利率为44.8%，4Q22 经调整归母净利润预计为360亿元，同比整体+28%。预计游戏收入为456亿元，关注下半年《无畏契约》（7.12已上线）及《命运方舟》《重生边缘》等重点端手游。社交网络及广告收入预计312及240亿元，广告业务将随着宏观经济复苏而持续，视频号不断完善广告工具以及闭环电商生态，广告收入增速可能高于预期。金融科技与云业务得益于线下活动恢复同环比将继续复苏，收入预计490亿，中国政府以增长为目标的政策表明支持、鼓励平台企业持续提升金融普惠性，推动科技金融创新，增强国际金融竞争力。常态化监管下，平台企业金融业务边界更明确，有助于更清晰判断中长期增速及估值修复。

估值方面，维持2023年的收入预测至6290亿人民币，采用分部估值法（SOTP）进行估值，网络游戏、社交网络及广告业务成熟，盈利稳定P/ E进行估值，预期2023年业务净利润为809/ 356/ 322，对应15/20/20倍 PE估值分别为12,135/7,120/ 6,440亿，金融科技及企业服务业采用P/S估值法进行估值，预计 今年该业务收入为1,800亿，给予3倍PS估值为5,400亿元。微信电商业务以P/GMV估值法进行估值，维持预计2023年GMV为36,000亿，给予0.2倍PGMV该项估值为7,200 亿，加总合计腾讯港元市值42,890亿，目标价下调至448港元 。

快手-W（ 1024.HK）

预计2Q2023公司收入270亿元，同比增长25%，整体毛利率47%，毛利127 亿，毛利率提升主要系高毛利的广告等业务发展较好，经调整净利润15亿元。直播/在线营销/其他收入为100/140/30亿元，同比增长16%/27%/50%，2Q电商 GMV为2581亿元，同比+35%，电商货币化率提升推动下，佣金率上涨0.26ppyoy 。

我们维持对快手2023年营业收入预测为1,100亿人民币。采用分部估值法（SOTP）对快手进行估值，直播业务提升估值给予1倍PS估值为370亿。在线营销服务业务给予2.5倍PS对应估值为1,540亿。电商业务2023年GMV达11,700亿元预测，对应0.15倍PGMV估值为1,755亿，加总合计快手港元市值3,665亿，目标价93港元。

美团-W（3690.HK）

预计2Q2023公司收入675亿元，同比增长33%，核心本地商业营收入506亿元，同比+38%，外卖订单恢复将进一步加速，但类营销活动将对收入和利润有一定影响，而闪购即使在去年同期高基数下订单增速仍能保持高增长，Q2增速持续优于外卖增速，且由于品类和履约结构闪购单均利润的弹性空间更大。 新业务实现收入169亿元，同比+19%，经营亏损环比持平。

公司复苏态势良好，我们维持对公司2023年收入预测2,850亿，其中外卖业务收入1,456亿以3倍PS估值，到店、酒店和旅游业务收入190亿以15PE估值，闪购业务710亿以5倍PS估值，新业务社区团购GMV(1,600亿)0. 5倍估值，加总合计快手港元市值12,793亿，目标价206港元。

携程集团-S（9961.HK ）

携程在疫情期间稳步推进低线城市战略布局，坚持拓展国际化战略，并提升优化供应链及服务质量，大力推进降本增效，长期竞争优势显著，考虑公司客户群体以中高端为主，过往三年全面扩容的同时受益旅游线上化率提升，公司复苏持续领跑行业，一季度强劲表现也已验证了业绩弹性，我们预计2023年收入411亿元，同105%， non-GAAP 归母净利润94.5亿元，同比+630%，给予公司23倍市盈率，对应港股市值2,434亿，目标价376.8港元。

安踏体育（2020.HK ）

2023Q2公司经营数据安踏及FILA符合预期，安踏主品牌Q2 流水同比增长高单位数（2 CAGR =1%）， H1流水同比增长中单位数， FILA品牌Q2流水同比+10% ~20%高段（2年CAGR =4%）， H1流水同比+10%~20%中段。其他品牌Q2流水同比+70%~75%（2年CAGR =45%）， H1流水同+70% ~75%。5-6月国内整体消费面临压力，公司仍然维持全年踏主及FILA流水双位数增长指引不变，我们认为这是基于公司直营店占比例较高，流水恢复将对业绩产生正面作用 。

FILA 通过持续调整现有店铺，除了关闭低效店，加大品牌渗透至高增长的直播及社交平台，今年底公司目标店铺数量1900-2000家（FILA、FILA KIDS 及 FILA FUSION）。公司在专业运动、时尚运动及户外运动三个成长维度都占据有利位置。维持公司2023年公司收入608亿人民币（下同）的判断，归母净利润为86亿元，给予38倍市盈率，对应港股市值3,660亿，目标价134港元，配售令股价承压是买入的机会。

金沙中国有限公司（ 1928.HK ）

公司运营房间数恢复至整体房间数的90%（约10,700间），客房净收益1.9亿美元，较2019年同期增长8.5%，公司现预计于三季度开放全部客房（约12,000间）。2Q公司零售业务恢复至2019年同期的81.9%，四季名店奢侈品零售租用率达到100%，高端零售恢复动力充足。 下半年公司将引入更多的非博彩元素，非博彩收入增长持续。 上调2023/2024年收入预测为70/79亿美元，经调整 EBITDA 为24/28亿美元，目标价38港元 。

中国移动（0941.HK）

我们认为4月以来市场对于经济预期的下修已反映在各类资产价格中，中特估+配置顺周期是一个具防守性的增长主题，中移动（HK.0941）作为国企改革下的标杆，有助提升上市公司ROE,现金现金流，对于其盈利增长的可见度和现金分红的增长维持乐观预期。我们预测公司2023/2024年的营业收入为10,112/10,925港元，同比+8.9%/8%，归母净利润为1,395/1,500亿人民币，同比+10%/7.5%，给予11倍市盈率，对应2023年港股市值17,186亿，目标价80港元。

华润电力（0836.HK ）

上半年火电完成售电量697.42亿千瓦时，同比+4.9%，沿海煤价下跌是Q2最大的催化剂，今年以来煤炭价格松动有利火电利润提升，上半年秦皇岛港Q5500动力煤均价约1022元/吨，同比降低约165元/吨，煤价回落和长协比例提升下预期公司上半年火电业务迎来扭亏为盈，并带大规模来向上修复的弹性。我们上调公司2023/2024年的营业收入为1,160/1,245亿港元，同比+7.9%/7.3%，归母净利润为131/138亿，同比+84%/5.3%，给予7倍市盈率，对应2023年港股市值1,050亿，目标价21.8港元 。

三一国际（0631.HK ）

我们预测公司2023年预计2023年矿山装备/物流装备板块的收入超过165/58亿元，营业收入为228亿，同比增长47%，归母净利润为24.6亿人民币，同比增长49%，给予18倍市盈率，对应2023年港股市值500亿，目标价15.5港元 。

中国重汽（3808.HK）

我们预计下半年国内重卡需求有望继续迎来恢复，及重卡高保有量将减弱行业的周期性将，海外重卡需求仍将维持高位，2023全年重卡销量增速有望超过20%，重汽销量表现有望大幅跑赢行业。预测公司2023-2024年收入分别为81/103/亿元，同比增长36/27%，归母净利润分别为35.5/52.8亿元，同比增长98%/49%，给予公司10倍2024年市盈率，对应2023年港股市值591亿，目标价21港元。

全球市场主要股市第二季度回报分析：香港市场、美国市场、中国市场

1.香港市场

2023Q2港股恒指下跌7.27%（1483点），4月初期市场预期中国经济继续复苏，4月第三周公布的一季度GDP同比+4.5%，高于彭博预期4%。3月社零同比+10.6%，明显超彭博预期的7.5%。一季度最终消费支出对经济增长贡献率达到66.6%，提振市场信心。美联储可能调整其紧缩的货币政策路径，港股流动性环境总体趋向改善，4月17日已见季内高点20864点。

随着4月后期至5月中国公布的一系列Q1数据，包括工业增加值、固定资产投资、社零售总额、 PMI指数都显示经济复苏不及预期，其中中国5月制造业PMI低过4月的49.2，并连续两个月处于50以下的收缩水平，投资者对国内经济增长前景担忧开始凸显。美国通胀依然高企，担忧高利率水平及人民币兑美元跌破7.0的心理关口，海外长线资金的流出港股，导致港股回调到5月31日的季内低点18044，对比期间高位最大回撤达13.52%。总结恒指Q2转弱的原因：

• 1）中国民间投资严重滞后，房地产投资是最大的因素。
• 2）中国工业生产恢复滞后于服务业，中小企业景气度较低是关键。需求不足反应在价格上，可支配实际收入增速低于实际GDP。
• 3）控 制通胀仍然是美联储首要目标，较难改变美联储对加息终点的判断 。

展望三季度，港股估值较充分地反映对中国经济的悲观预期，对中国刺激经济政策保持憧憬，7月政治局会议对下半年经济工作启示，经济复苏反弹可能出现在Q4，故不建议对港股过分悲观，关注成交额重回约1,130亿元年均值以上的投资机会。

恒指月线估值水平

即使市况转弱，第二季度恒生指数的市盈率（PE）维持在负一个标准之上，但市净率（PB）自Q2后跌破净值，处于负一个标准差以下，与市盈率程背驰方向，恒指市盈率及市净率分别为9.34及0.92，对应的均值10.5及1.15，有12.5%及24.8%的空间。

参考2020年4月恒指BP也曾出现跌破净值及与PE背驰的情景，10月份展开反弹至2021年2月18日的高位31183点，当时恒指的PE及PB均超越正一个标准差，关注Q3国内刺激政策的步伐，及下半年港股市场复制2020Q4的估值修复行情。

第二季度港股行业回报表现

6月份美元兑离岸人民币曾向上突破7.2，人民贬值的两个重要因素是：

• 1）市场对两国基本面的共识。
• 2）两国货币政策的走向，美国是加息而中国是下调一年和五年期LPR ，我们认为人民币弱势是一个压制港股估值的中短期趋势。

恒指Q2大部分行业录得跌幅，金融业（0.61%）小幅上升，得益于中央政府对实体经济的支持，在复苏过程中处于稳定经济的角色。新创建集团及太古股份的强势下综合企业（0.51%）也是企稳。海外的衰退风险增加拖累商品价格，PPI同比走低反应社会总需求不足，弱复苏预期下能源业（-1.41%），工业（-10.68%），原材料业（-11.22%）非必需性消费（-7.71%）和必需性消费（-12.44%）出现不同程度的下跌，能源企业受惠油价的支撑有所收敛。

国企改革预期下大型电讯业（-2.54%）及公用事业（-2.66%）有望提高ROE ，其中云计算浪减缓电讯业的跌幅，炎热天气预期及上游煤炭价格调整也有利于电力企业。地产建筑（ -12.75%）销售数据持续恶化，市场期待更多救助政策出台但落空。美国消  费需求旺盛，通胀韧性持续，宽松预期降温下成长行业出现资金  流出，信息科技业（ -14.76%）及医疗及保健（-15.38%）是最差的板块。
 

2.美国市场

美国经济方面，美劳工部数据显示6月3日当周初次申请失业救济人数为26.1万人，远超市场预期的23.5万人，前值为23.3万人，较上周增加2.8万人，数据反映美国劳动力市场可能出现降温。美国的强劲消费动力主要由就业市场所带动，若就业市场降温将逆转旺盛的消费需求，差于预期的初次申数据将是强化美联储6月14日议息会议暂停加息的理由。

6月15日美联储FOMC会后决议将基准利率维持在5.0%-5.25%，为2022年3月启动本轮加息以来第一次暂停加息进程，暂停加息并不意味着政策拐点，会后公布的经济预测总结态度偏鹰超出了市场预期，上调2023年GDP和核心PCE通胀预测至1.0%/3.9%（较3月上修0.6/0.3个百分点），下调失业率预测0.4个百分点至4.1%，并一次性上修年底联邦基金利率预测50BP。鲍威尔连续两次议息会议后均表态今年没有降息空间，美联储下半年的加息指引较我们之前的预期更加坚定，需要重新评估美国经济供需旺盛的持续性，通胀螺旋式上升的风险仍然存在。

6月30日美国经济分析局发布的数据显示5月份个人消费支出(PCE)指数同比上涨3.8%，预期3.8%，前值4.3%，符合市场预期。剔除食品和能源后，核心PCE物价指数同比上涨4.6%，略低于预期4.7%，前值4.7%。

我们认为美国PCE物价指数同比增速低于预期暗示市场需求有所放缓，也有利于缓和市场对紧缩比政策的情绪，虽然商品分项PCE物价指数同比已降至1.1%，但服务分项PCE同比高达5.3%，需要观察下半年租金通胀会否进入下行通道，或美国劳动力市场工资下行或失业率等信号是否转弱。美股估值较高而经济伴随衰退风险，叠加持续的流动性偏紧，预期美股的成长性板块将出现较大的波动，价值型股份可能因息率较高出现分化，这种相应也传递至港股，需要等到货币政策宽松周期的预期改善才能缓解。

3.中国市场

中国5月工业增加值同比+3.5%，较4月同比增速5.6%回落，社会消费品零售总额同比+ 12.7%，1-5月固定投同比+4.0%，5月新增社融1.56万亿元，同比少增1.95亿元，低于市场预期2万亿元，社融存量同比增速9.5%，较上月减少0.5个百分点，企业短期融资同比少增反映出企业经营情况较弱。5月经济数据低于市场预期，Q2经济复苏的趋势仍在放缓，预计下半年随着去库存结束，供给断端有望企稳回升，重点仍是要刺激需求。回应“弱数据”，央行下调了逆回购（OMO）/常备借贷便利(SLE)/中期借贷便利(MLF)利率10BP。 

Q1房地产的复苏态势没有得到延续，Q2的房地产销售疲弱不振，6月商品房累计同比销售额（1.1%VS 5月8.4%）程下降趋势，商品房销售面积（-5.3%VS 5月-0.9%）累计同比降速再次恶化。6月29日国常会表示要打促进家居消费的政策要与老旧社区改造、住宅适老化改造等政策衔接配合，房地产产业链的支持政策侧面显示上层决策者对行业整体的前瞻性判断和关注，6月20日中国央行5年期LPR下调10个基点，低于15BP的市场预期值，不同于去年5月和8月的1年期LPR调降幅度低于5年期，本次LPR1年期和5年期对称调降10BP，更强调拉动居民消费，对产地产市场的鼓舞作用不大，主要作用是减缓了提前还贷，条件早偿率在调降LPR后由21.55%快速下行至17.18%。市场憧憬7月中央政治局会议、全国金融工作会议可能出台对地产边际改善有利的政策。

今年汽车行业回到正常的产销节奏，高基数对比下，乘联会数据显7月16日乘用车厂家零售/厂家批发当周日均销量同比+7%/11%，周度销量超预期，乘联会数据显示7月第二周零售日均5.1万辆，较前四周均值-1.75%及-4.25%出现恢复，环比+38%。7月21日发改委发布《关于促进汽车消费的若干措施》，政策延续及新车上市有望提升行业景气度。

资深股票、期货及资产管理持牌人专业分析：

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分析师简介：余石麟Joe/华盛证券研究部经理

• 拥有香港证监会第1类 (证券交易)及第4类(就证券提供意见)的代表牌照(牌照编号：ATQ882)
• 拥有超13年股票交易及研究经验，善于行业研究，风险调研，中小型股票的深度挖掘及交易流量的分析；
• 曾参与一级市场投融资项目，私募基金设立和研究顾问工作；
• 曾任职私人家族投资办公室，华泰金融控股（香港）和申银万国（香港）；
• 现香港无线电视普通话财经频道《交易直播室》的嘉宾，及有线电视《投资朋友圈》的特约嘉宾。
• 每周将根据市场行情动态，提供专业的研究分析，助力投资者认清行情趋势，把握市场机会。

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