阿里消失的5000亿！分析师拆解估值困境：长期仍是佼佼者

阿里巴巴自2020年10月份以来，股价从高点回撤了三分之二，市值缩水超过5000亿美元。导致这一结果的原因是什么？

华尔街一家金融公司的估值专家Natalie Koo，将阿里巴巴损失市值的原因进行了拆解，并进行了定性分析。他认为，盈利能力下降、增长放缓以及风报比是主要原因，同时他也表示，其中一些不利因素正在迎来边际改善。

一、竞争加剧，盈利能力下降

更加严格的市场监管，使得行业竞争进一步加剧。相对而言，行业内更多的中小参与者拥有了竞争机会，阿里巴巴的管理层也多次提到其核心电商业务面临“越来越多的竞争”。

为了应对这种局面，阿里不得不采取更多措施，例如，

1.为商家和合作伙伴提供更多补贴（大量的打折）；

2.在2021年12月的业绩电话会上，管理层表示，“在消费放缓的环境下，为了降低商家的运营费用，战略性地降低了部分服务费用。”更低的服务费、对商家更多的支持以及类似的表态，在早些时候的财报便已出现；

3.加大投资，包括直接销售和营销资金，也有战略投资；

4.在反垄断竞争之前，阿里的EBITA主要受菜鸟、来赞达（跨境电商）、饿了么拖累。2020年阿里推出了淘宝特约和淘菜菜，这些新的战略举措成为管理费支出的重点。该举措是为了与拼多多等竞争，扩大用户基础，但这是一种收入低、获客成本高、留存率低、利润率低的举措。不惜代价扩大用户群体，还是专注于高消费群体，这值得讨论。

而以上这些原因，导致了阿里的EBITA利润率从之前保持了较长时间的27%的水平下降至最近几个季度平均16%的水平。

回顾2018年，阿里推出“新零售”计划时，EBITA利润率从40%左右下降至30%，目前的战略计划反映了公司业务组合的结构性变化。Koo认为，这可能将导致阿里的利润率会在较长时间段内保持较低水平。

二、阶段性因素压制增长

Koo认为，反垄断法是影响阿里的原因之一，但是主要影响在于对商户管理费用方面，这导致该部分收入增长慢于GMV增长。

而由于阿里巴巴覆盖了9.5亿的活跃用户，占据了全国14亿人的三分之二，因此公司的增长不可避免地受宏观经济形势影响。中国2022年地GDP增长目标是5.5%，上半年因为疫情影响较大，录得2.5%的增长。

不过，就阿里而言，一个更相关的指标是零售额增长。阿里的零售GMV和GTV（合计）的增速从2019年之前的20%至30%下降至最近几个季度的平均14%。从大概走势看，阿里的GMV和GTV增长与中国零售增长存在紧密相关性，其中，2020年和今年上半年受疫情影响较为显著。

虽然有很多中国增长放缓的言论，但是Koo指出，中国人口是美国的四倍多，直观地说，这意味着中国人的平均富裕程度是美国人的四分之一时，其总消费规模将与美国相当。换言之，只要中国从以前“轻松”增长转变为高质量增长，其增长的道路依然很长。如果是这样，即便中国消费规模在绝对值上追上了美国，人均收入水平还有很大提升空间，意味着中国的消费总规模仍然具备很大潜力。

三、投资者需要更高的回报补偿

不管你是不是阿里巴巴的粉丝，大多数人都可能会认为该股目前被低估了。盈利能力下降和增长放缓是两个原因，但它们似乎不足以完全解释如此巨大的差距——5000亿美元是一个很大的数字。

最后一个原因是更高的风险溢价/投资者所需的回报率。这就是人们所说的笼罩在股票上空的“未知”、“不确定性”或监管风险，这应该被科学地视为风险溢价，而不是一些难以捉摸的概念。投资者受到了惊吓，因此他们需要更高的回报来补偿。

市场上的这种风险并不新鲜，而且是阶段性的。Koo表示，有一件事是明确的——2020年至2021年的风险水平代表着极端情况，将其解释为正常水平(即，如果你认为“事情将永远是这样”)是不正确的。也就是说，这种极端情况终将过去，阿里也极大概率会重回正轨，市场对于阿里的信心和估值也将逐步修复。

四、监管是长远发展的催化剂

虽然严格的监管在短期内对企业发展形成压力，但好的企业可以在激烈的监管周期中生存下来，甚至发展壮大。

以《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)为例，近2.8万项新规则和限制的引入限制了银行的收入池，使它们的资本金要求和合规成本增加了一倍。

但是从好的方面来看，在多德-弗兰克法案通过后的几年里，银行进行了重组，改变了业务结构，变得更有效率，学会了优化资本，并在技术和营销领域发展了新的竞争优势。这种监管调整区分了赢家和输家。从2013年开始，几只大型银行股在接下来的10年里大幅跑赢大盘。

回到阿里巴巴的例子，市场对2020-2021年的发展状况的反应，就好像监管是对公司的致命打击一样，而实际上它们更多的可能是变革的催化剂，对公司的长远发展是有利的。事实上，从今年的市场消息来看，经过监管梳理之后，政策也正在逐渐变得宽松，而阿里依然是中国电商的佼佼者。

根据Tipranks的统计，过去三个月，有23位分析师对阿里巴巴进行了评级，其中20位给予“买入”评级，2位给予“持有”评级，1位给予“卖出”评级，未来12个月平均目标价是153.68美元，较当前股价拥有约50%的上升空间。

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