靳毅：油价回落，美国通胀能否“松口气”？

核心观点：

本轮原油价格下挫的背后，并非是美国进入衰退的“镜像”，而是美元的走强。在“标尺效应”下，美元走强使得原油价格出现大幅回落。

我们认为，原油短期内或许难以进入下行通道：

从需求端出发，虽然，目前全球经济衰退“预期先行”，但短期内，美欧经济不弱，不宜高估原油需求回落的速率及幅度；

从供给端出发，不宜高估原油扩产幅度：

1） 疫情后，美国页岩油扩产并非一帆风顺，原因有：①招工困难；②原油价格波动加剧，扩产意愿下降。

2） OPEC扩产意愿存疑：①历史上来看，沙特产能难以长期维持在1100万桶/天；②OPEC成员国财政大量依托于原油出口，在当下原油波动加剧格局下，增产也将面临一定成本风险。

以全球原油需求与美国商业原油库存比值作为因子，对历史上原油价格同比增速拟合效果较好。结合EIA对年内全球原油需求和美国商业原油库存的预测，根据模型显示，年内原油或将在100-110美元区间震荡，难以出现大幅下行。

我们认为，今年年内原油价格难以出现大幅回落，不宜对美国通胀“消退”太过乐观，年内美联储加息难以停止，主要原因有二：

1） 能源通胀带动整体通胀回落幅度有限。经测算，油价震荡格局对CPI的“拉低”作用仅为1个百分点左右；

2） 通胀预期难松。6月份议息会议，美联储强调了通胀预期的重要性，在原油价格出现大幅回落前，通胀预期或许也难以显著松动。

风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，模型测算可能存在误差。

正文

1、油价回落，交易什么？

6月份以来，以金属原材料为代表的国际大宗商品价格呈现出了一轮“下跌潮”，叠加期间美债利率的“摸高回落”，市场对于“衰退”的讨论络绎不绝。进入7月份，原油价格一改前期稍显韧性的走势，出现显著松动，这是否意味着美国经济“衰退”又近了一步呢？

我们认为，本轮原油价格下挫的背后，并非是美国进入衰退的“镜像”，而是美元的走强。

强美元的一大推手，是持续疲软的欧元。目前欧美通胀高企，但美联储已经开启加息，追赶曲线，而欧洲尚未开始正式收紧货币政策。在欧美货币政策背离格局下，欧元有持续走弱的基础。

本轮欧元大幅下挫的一大导火索是7月份欧元区投资者信心指数大幅下行，为欧洲增长放缓再添阴霾。由于国际原油价格以美元标价，在“标尺效应”下，美元走强使得原油价格出现大幅回落。

2、原油是否开启“降温模式”？

虽然本轮原油价格的下挫，更多受短期美元走强扰动。但是全球经济增速放缓已是一致预期，这是否意味着原油价格会迅速进入下行通道？

历史上来看，原油价格与全球经济周期高度相关，但是价格下跌总是滞后于经济增速放缓，我们认为背后原因主要有二：1）当经济刚开始放缓时，原油需求仍不弱；2）当市场预期需求放缓时，原油产能会主动调节，进而对油价产生相应支撑。

类比于本轮，我们同样可以从需求和供给两大维度出发，我们认为，现在开始看空原油和交易美债利率下行一样，仍为时过早。

2.1

不宜高估需求回落

原油价格和经济增速的高相关性背后，实则反映的是原油由需求侧定价。历史上来看，美欧的原油需求占据了全球需求的35%，因此，美欧的经济走势将很大程度上决定原油的需求。

我们在《美债利率见顶了吗？》中指出，市场在交易美债利率下行的同时，实际上是在交易经济衰退的预期，但是目前美国经济实际上正从“过热”回归中性的过程中，难言疲软。

欧洲的情况也类似，从PMI指数来看，欧元区经济增长放缓较快，但目前仍处于荣枯线以上。

在全球经济增长没有陷入实际衰退的格局下，原油需求仍有一定支撑。根据美国能源信息署（EIA）预测，2023年，全球原油需求量仍会小幅增长，将从目前0.99亿桶/天增加至1.03亿桶/天。因此，我们认为，虽然全球经济衰退“预期先行”，但不宜高估短期内原油需求回落的幅度。

2.2

供给是否存在超预期

自从美国页岩油革新以来，美国原油产能迅速扩张，目前全球原油生产主要集中在美国和OPEC成员国之间，占全球原油生产50%以上。美欧通胀高企格局下，对原油“扩产降价”有一定诉求，然而本轮原油在供给端的弹性或许相对有限：

1） 美国页岩油扩产并非一帆风顺。由于美国页岩油生产具有高衰减性，美国原油扩产依赖于新井钻探。历史上来看，原油价格略领先于美国活跃钻井数量。2021年下半年以来，原油价格迅速上行，但是钻井数量并没有“迅速跟上”，目前仍较疫情前最高钻井数量差293座。

根据达拉斯联储6月份的能源行业调查来看，目前美国原油扩产主要存在两大阻力：

① 招工难掣肘原油扩产。新井钻探与生产需要大量专业人员和设备投入，虽然美国就业市场持续恢复，但是原油生产作为“老旧行业”依然面临招工难问题，年轻人入行意愿低，叠加目前美国薪酬水平高涨，招工难问题使得原油生产商很难在短期内增设人员，扩大产能。

② 原油价格波动加剧，扩产意愿有所下降。自原油高位回落以来，原油价格波动加剧，而增设钻井一般需要4-9个月时间，一旦全球经济进入“降速后周期”，前期的大规模扩产可能会使原油厂商面临更高的成本风险。

2） OPEC扩产意愿存疑。由于沙特是OPEC成员国中原油产量最高的国家，目前美国对于“增产降价”的希望也主要寄托在沙特增产上，我们认为不宜对原油增产幅度太过乐观，原因有二：

① 对于沙特能否有效增产，市场依旧存在分歧。根据Bloomberg估算，2016年以来，沙特最大产能为1150万桶/天，但历史上来看，沙特产油较难长时间维持在1100万桶/天以上。历史上仅在2018年和2020年两次短暂地将原油产量提升至该水平。

② 历史上来看，当下OPEC剩余产能已经接近疫情前平均水平。由于OPEC成员国财政大量依托于原油出口，因此，在当下原油波动加剧格局下，OPEC增产也将面临一定财政风险，扩产幅度或许相对有限。

2.3

年内油价如何演绎？

综合以上两点，在需求端韧性尚存，而供给端弹性有限的格局下，短期内，原油供需仍将维持“紧平衡”，原油价格或许难以出现大幅松动。

EIA的原油报告中，市场对原油需求与原油库存关注度较高。我们使用需求与库存的比值来综合反映原油供需的“松紧度”。经过研究，我们发现，“需库比”同比增速与原油价格增速高度相关，作为因子可以对原油价格有较好拟合效果。

EIA月度报告披露两个口径的原油库存数据：美国商业原油库存、OECD商业原油库存，以及两个口径的原油需求数据：美国原油需求量、OECD原油需求量。我们通过两两组合发现，“OECD原油需求量+美国商业原油库存”组合对油价的拟合效果最好。

我们采用滚动回归，用“需库比”同比增速来拟合布伦特原油价格同比增速，我们以24个月数据作为训练集，用来预测下一个月的布伦特原油同比增速，历史拟合效果较好。

模型结果显示，截至2022年底，原油价格同比增速或将逐渐回落至20%，年内原油价格或将在100-110美元/桶之间波动。

3、从原油看通胀如何演绎

我们认为，今年年内原油价格难以出现大幅回落，不宜对美国通胀“消退”太过乐观，主要原因有二：1）能源通胀带动整体通胀回落幅度有限；2）通胀预期难松。

3.1

能源通胀回落有限

历史上来看，原油价格同比增速，和能源通胀增速高度相关。结合我们先前对于原油价格增速的同比预测，以及能源项在CPI中的占比，经测算，虽然年内原油价格同比增速放缓，但对CPI同比增速的“拉低”效果仅为1个百分点左右，相比于目前8%以上读数的CPI增速，“通胀降温”作用相对有限。

3.2

预期难松，加息不止

6月份美联储加息75BP除了有CPI再创新高的因素，同时也有通胀“预期不降”的考量在内。美联储在6月份的议息会议上强调了通胀预期的重要性，当通胀预期一旦长期维持在较高水平，将向实际通胀进行传导。

根据克利夫兰联储的研究表明，决定专业投资人通胀预期的有四大项：住房、家具、公共交通以及燃料，其中，燃料项重要程度最低，这也意味着，通胀预期的显著下降需要油价出现大幅松动。

根据我们对今年原油价格在100-110美元之间震荡格局的判断，油价同比增速难以出现大幅回落，因此，通胀预期或许也难以大幅下行，在此格局下，美联储年内加息难以停止。

风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期，模型测算可能存在误差。

靳毅

国海证券研究所固定收益研究团队负责人。曾任国海证券资产管理分公司固定收益总部同业投资部总经理，申万宏源证券资产管理事业部固定收益总部产品总监等职。北大金融家俱乐部理事，固定收益领域大型NGO"固收汇"创始人。