空头集结！回撤46%的特斯拉仍未见底，分析师给出四大理由

今年，作为新能源汽车标杆的特斯拉，不仅公司面临业绩压力，老板马斯克也是负面消息扎堆。公司裁员、与推特的拉扯，今日又被狗狗币投资者一纸诉状索赔2580亿美元。

股价自去年11月见顶之后，开年以来大幅回撤，3月份反弹了几周之后再次进入下跌通道，截至美东时间6月16日收盘，今年回撤幅度达到46%。

由此，做空特斯拉的声音也渐渐多了起来，其中就包括长期做空特斯拉的大空头——吉姆•查诺斯。近期查诺斯表示，他仍然在通过看跌期权做空特斯拉，认为这家电动汽车公司未来存在各种下行风险。在本周一的采访中，他还表示，特斯拉就像当年的思科，投资者购买其股票都是基于梦想。

就连马斯克自己也在diss特斯拉。6月16日，他在接受采访中表示，“特斯拉搭载的屏幕网页浏览器很烂，还不如五年前的iPad”，“目前压倒性的重点任务是实现全自动驾驶，全自动驾驶是公司必须要解决的问题，要不然特斯拉的价值几乎为零。”

华尔街一位资深财经作者Vince Martin表示，对于特斯拉的空头而言，不一定非得等到特斯拉破产退市才算成功。Martin是Seeking Alpha、InvestorPlace和多个网站的资深财经作者，依靠长期的优秀业绩多次荣获TipRanks五星评级。

Martin表示，历史上从来没有哪只股票像特斯拉一样，在对手交易中拥有数量庞大且根深蒂固的阵营。多头认为，该公司不仅可以改造地球，甚至可以改造外星。与之相反，空头认为特斯拉被严重高估，且公司与自动驾驶等创新技术相去甚远。Martin对特斯拉保持中立态度，但是他认为，最近投资者或许可以考虑做空，他从几个方面阐述了自己的逻辑。

一、宏观恶化周期疲软，TSLA并非投资首选

最近越来越多的证据表明，宏观环境正在恶化。其中的细节不需要讨论，但至少存在明显的经济衰退迹象。历史上特斯拉股价还未经历过显著的衰退，但是这一次很难预测。2008年的经济衰退中，福特损失了75%的市值，通用汽车破产，丰田汽车、大众等都经历了60%以上的回撤。

虽然当时的汽车销售情况可能没有那么糟糕，全球销量从2007年的6600万辆下滑至2009年的5700万辆，但实际上撇去中国之后，其他地区的销量下滑了22%。因此可以肯定，特斯拉不是经济衰退时期投资的最佳选择。

几周前，Martin团队看空船舶行业，主要便是基于行业周期性，此外，房地产商也面临很大打击。但是，这些行业已经回撤了不少，所以具备一定安全垫。例如地产商D.R. Horton（DHI）和Lennar（LEN）股价约为GAAP收益的5-6倍，而特斯拉的市盈率高达94倍，这是市场基于特斯拉未来仍然能够实现线性增长给出的估值。

长远看，这可能是合理的，因为电动车的渗透率仍然维持增长。2021年，电动车渗透率9%，提高了3个百分点，在全球汽车销量下滑10%的情况下，电动车销量上涨20%。多头和华尔街分析师都认为特斯拉仍将增长，一致预期2022年收入将增长36%。

这些分析师认为，即使全球经济衰退，或者通胀使买家向低端产品转移，远离利润更高的Models 3，特斯拉的销售目标也不会受到影响。虽然特斯拉不是最具周期性的股票，但仍然具备周期性，它的往绩市盈率已经大大高估。

二、行业竞争加剧，特斯拉盈利见顶？

周期性给特斯拉带来潜在的双重打击，公司首次面临巨大的宏观压力，以及有史以来最激烈的竞争。可以肯定，特斯拉的走熊，很大程度跟来自福特、丰田和大众的竞争有关，而且还在持续。尽管特斯拉仍然占据美国电动车市场70%的份额，但是看空特斯拉的影响并没有反应到销售数据当中。

而新的竞争正在路上，Lucid Motors（LCID）赢得了《Motor Trend 》评选的“年度汽车”，福特也在发力电动汽车。马斯克的动向可能难以改变这种局势，一些汽车专家甚至将目光转向其他制造商。

Martin认为，几乎可以肯定，行业增长放缓及竞争的结合导致了巨大的价格压力，和可能的利润收缩。特斯拉近期的盈利是超预期的，毛利率从21Q1的26.5%增值之22Q1的32.9%，这也是公司营业利润率同比增长超过2倍的重要原因。

当然，这只是在美国的情况，在中国（特斯拉销售的四分之一）特斯拉并不具备主导地位，其在中国的滚动营收为150亿美元，同期蔚来和理想销售额超过100亿美元，但这也仅是竞争的一小部分。过去特斯拉在中国取得了成功，但不代表未来会继续成功，特别是中国开始热衷于国产制造后。

也许特斯拉的销量已经达到了顶峰，尽管这个可能性不是那么大。但是全球激烈竞争是客观存在的。需要注意的是，电动汽车的一个优点是使用寿命更长，这意味着，汽车置换周期更长，对于特斯拉这样的制造商而言，并非好事。

相对而言，特斯拉的利润达到顶峰的可能性更大。没有比一个稳定的宏观背景和处于行业竞争初期更好的定价环境了。Martin表示，目前这两个方面都放生了巨大变化，但是特斯拉近100倍的估值并没有体现这种变化。

三、“市梦率”支撑的估值，面临严峻考验

客观讲，基于估值、竞争、利润率来做空特斯拉的案例，之前都并未奏效。部分原因是特斯拉表现超出预期，尽管空头对于特斯拉的毛利率嗤之以鼻，但Model 3的利润总是比马斯克的预测多出两倍。

而特斯拉股票保持强势的核心原因在于，股东对马斯克有信心，对公司有信心。“我们相信这些股东会给那些实际还不存在的业务赋予价值，”Martin表示，“华尔街的分析师也是如此。”

然而，这种信心正在经历重大考验。不难发现很多散户投资者的经历，他们正在经受特斯拉可能存在的风险。同样有趣的是，许多特斯拉股东的投资组合中还有一大部分投资于其他电动车公司、加密货币，甚至已经崩溃的meme股票。

可以说，过去基于市盈率做空特斯拉简直是一场灾难，但是现在环境完全不同了。特斯拉拥有大量散户，在通货膨胀和市场急剧回调之际，其持股比例可能达到40%，加上宏观经济疲软和流动性减少，可能会出现集体恐慌性抛售。

换句话说，散户投资者的需求使特斯拉估值享受高溢价，但随着需求枯竭，特斯拉可能跌破长期公允价值。

一个证据是，上周特斯拉宣布分拆股份，结果市场基本没有动静，这在以前是不可想象的。同时，Larry Ellison上周宣布退出董事会，市场的股票供给又将增多。股票供大于求，同样的，特斯拉的产品可能也面临类似局面。

或许汽车零售之外，特斯拉需要新的利润增长点。但是，电动皮卡一推再推，能源业务在过去一年出现亏损，擎天柱机器人“可能”在9月底推出一个原型。

牛市里，这样的机会令人兴奋，这就是为什么存在SPAC泡沫。但是当泡沫破灭，股市暴跌，分析师和投资者都不会将数百亿美元押注在不确定的机会上面，他们会专注眼前。

四、做空特斯拉，这次不一样

对于特斯拉而言，最大的空头力量是当投资者专注于眼前时，发现眼前的处境更加困难。

令人失望的宏观环境打击了整个行业，影响了特斯拉的收入和利润。行业的疲软又带来令人绝望的竞争，进一步压制利润。宏观市场的疲软同时打击股东的信心，更低的股价又增加了融资成本，这将直接扭转特斯拉依靠融资发展的良性循环。

但是要做空特斯拉，并不需要同时具备以上所有条件。特斯拉可以为了保持市场份额，损失营收和利润，也可以保持利润增长，但是股票分红会持续减少。

当前环境下给特斯拉制定目标价是愚蠢的，对于一只下跌了44%的股票，说它的价格接近完美听起来有些疯狂。但特斯拉也仅仅是一家汽车制造商，却享受100倍估值。自2020年以来其股价上涨超过700%，即便是现在的股价，也需要多年的业绩增长来消化估值。

按照这种逻辑做空特斯拉在过去是行不通的，但是现在种种迹象表明，“这次不一样”，加息还在继续，投机资产的规模还在下降。

五、做空有风险，却有利可图

需要强调的是，任何时候做空都有风险，尤其是做空特斯拉的历史让投资者望而却步，但Martin认为这并不是放弃做空的唯一理由。

• 一是，特斯拉是一家令人印象深刻的企业，该公司过去四个季度交付了100万辆汽车，在一个充满垃圾股票的市场中，“还有更好的做空标的”。

但是同样的，周期性股票机会有限，投资者可以找到更好的做空标的，但特斯拉看起来仍然具有很大机会，流动性极强的期权市场也可以利用起来；

• 二是，油价的上涨对于电动车而言是一个好消息，5美元的汽油有利于加速电动车渗透率的提升。然而，经济下滑的背景下，5美元的汽油价格可能不会持续很久。

在整体衰退的情况下，电动车渗透率提升，也只能带来适度的增长，特斯拉的股票即使有所便宜，最终也会回归“适度增长”的中枢价值；

• 另外有人认为现在做空“为时已晚”，特斯拉相较高点已经回撤44%，四月份以来回撤近40%。

但是Martin认为，正如其四月份做空Carvana一样，即使从高点回撤了很多，仍然有利可图，这在特斯拉身上同样适用。

现在的特斯拉也许是2000年左右的思科。2000年3月巅峰期，思科是全球市值第二高的企业。目前，特斯拉市值在美交所排名第四。2000年，思科年底的市值比峰值减少50%，2001年底，回撤幅度达到75%。

思科是一家伟大的公司，目前市值在全球排名仍然在前50。特斯拉的远期潜力毫无疑问更大，但是历史的教训告诉我们：即使是享受高估值的稳固企业，也可能在市场低迷时遭遇大量抛售。

最大的风险可能不是经济衰退，而是经济衰退中被放大的恐慌情绪。当然对于做空者而言，“熊市反弹”的风险也是存在的，今年三月份，特斯拉几周之内反弹了60%。

Martin表示，当前特斯拉想要反弹且保持住股价，需要宏观经济、市场环境和投资者情绪配合。但是新的牛市目前来看是不可能的，市场投资者对于高估值成长股票的兴趣越来越低，未来会有更多投资者意识到这一点，这也是做空特斯拉的立足点。

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