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新股聚焦｜高瓴、红杉六大明星基石抢投！明源云投资价值有多大？

2020-09-15 15:08

作者：华光charlie

明源云(00909)正式在港交所发布公告，于2020年9月15日-9月18日招股，该公司拟发行3.74亿股，其中，香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权。

每股发售价15.00-16.50港元，每手1000股，入场费16666.28港元，预期公司股份将于2020年9月25日上市。

值得一提的是本次明源云已经吸引了包括高瓴资本、GIC、中国国企调整结构基金、红杉资本、贝莱德基金、富达基金作为基石投资者认购，总投资额达2.76亿美元。

招股信息速览

来源：华盛证券

一、公司概况：国内第一大地产软件解决方案供应商

明源云成立于2003年，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品，令房地产开发商和其他参与方能够进行从营销、采购到成本管理、项目管理以及房地产资产管理全方位的数字化高效管理。

明源云直接或间接服务了4000名终端集团客户，包括近3000家房地产开发商。2019年的90家百强地产开发商同时使用明源云的ERP解决方案，同时至少使用一种明源云的SaaS产品。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年的收入计，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，公司占有18.5%的市场份额。在我国房地产行业，按收入计，明源云亦为ERP解决方案及SaaS产品的最大提供商，分别拥有16.6%和23.3%的领先市场份额。

来源：招股书

从服务上来看，明源云提供的有两大类：首先第一个是ERP解决方案(企业资源计划,Enterprise Resource Planning ，核心思想是供应链管理)，这可以使房地产开发商有效地整合及管理企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理。

除软件许可外，明源云亦提供实施服务、产品支持服务以及增值服务，以有效整合ERP解决方案到客户的自有业务流程、数据库及系统，从而增强性能和定制能力。

第二个是SaaS产品（软件即服务），可以帮助房地产开发商及其他房地产产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。

明源云的SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、供应商、资产管理公司、房地产运营商以及房地产产业链上的其他产业参与者的各种需求。

来源：中信建投

二、行业概览：高速增长的中国房地产产业链软件解决方案市场

明源云未来发展空间有多大呢，我们从行业角度切入看看。

首先根据公开数据显示，2019年，中国城镇化率为60.6%，远低于美国的82.5%，中国即使高速增长，或需数年方可赶上。中国新房的成交额由2015年约人民币8.7万亿元增加至2019年的人民币16.0万亿元。

在中国城镇化水平不断提高及政府支持的带动下，作为国民经济的一大支柱，预期中国房地产市场未来将持续增长，新房成交额预期于2024年达到约人民币21.6万亿元。

来源：招股书

但随着国内市场竞争日益剧烈（2019年房地产开发商超过3万家），对房地产开发商而言，降低经营成本，提升管理效率、透明度以及更好地管理客户关系变得越来越重要。而这个时候引入数字化、精简化和最优化的软件解决方案就迫在眉睫了。

与世界最大企业级软件解决方案市场美国相比，中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率极低。2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。

中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）近年经历大幅增长，由2015年约人民币71亿元增至2019年的人民币170亿元。

随着房地产开发商及其他产业参与者对数字化转型加深认识、技术进步及市场日渐接纳服务各种应用场景的SaaS产品，中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）预期将继续快速增长，预期于2024年达致人民币655亿元，2019年至2024年的复合年增长率预计为31.0%。

来源：招股书

三、财务状况：营收2年增长1.18倍，毛利率高达78.7%

从财务数据上来看，明源云保持了业绩的高速增长以及超高的盈利能力。

根据招股书显示，2017-2019年明源云的营业收入分别为5.80亿元、9.13亿元、12.64亿元，增速分别达到57.48%和38.47%。明源云近两年主营收入实现了117.9%的增长。

而2017-2019年明源云的净利润分别为7,280万元、1.63亿元、2.32亿元，增速分别达到123.94%和42.09%。明源云的净利润近两年增长达218.7%，增长速度比营收还快。

来源：中信建投

从盈利能力来看，明源云的毛利率保持在稳定并且极高的水平，净利率则呈现上升趋势。

2017-2019年公司毛利率分别为79.4%、80.6%和78.7%，基本保持在稳定的水平；2017-2019年公司的净利率分别为12.6%、17.9%和18.3%，呈上升趋势，但净利润率整体较低。

2020年第一季度的毛利率和净利率分别为76.2%和5.8%，同比2019年第一季度均有所增加，主要是由于SaaS业务大幅上涨，占比增加，SaaS服务的毛利率相比ERP解决方案更高，2020年第一季度SaaS产品的毛利率为92%，而ERP解决方案的毛利率为59.7%。

来源：国泰君安

而从主营收入结构来看，明源云收入主要来自于企业级SaaS产品及ERP解决方案。其中2017-2019年SaaS产品收入分别占总营收的31%、36.1%和40.3%，ERP解决方案分别占总营收的69%、63.9%和59.7%。

ERP解决方案的收入增长渐趋稳定，而SaaS产品营收始终保持着高速增长的状态，在产品总营收中的占比逐年上升。

从细分产品的收入占比来看：SaaS产品的收入主要来自于云客，约占总收入20%-30%；ERP产品的收入主要来自于软件许可和增值服务，各占20%左右，但增值服务收入占比逐年上升而软件许可占比在下降，说明传统ERP软件渗透率已高。

来源：国泰君安

四、竞争力和风险点

竞争力

公司在行业中具有先发优势以及市占率优势。

明源云是面向中国房地产开发企业的第一大软件解决方案提供商。首先从产品市占率的角度：无论是整体份额还是细分产品，明源云市占率均超过第 2~5名市占率的总和。

其次从头部地产商覆盖率的角度：百强房地产开发商中，明源云服务了 99 家，其中超过 70 家百强地产开发商合作超过 5 年。头部地产商在行业由高速增长向平稳增长过渡的外部形势下抗风险能力强，被头部地产商青睐有助于公司未来保持长期稳定增长。

房地产信息化是一条优质赛道，空间巨大

房地产行业空间大，2019年房地产开发投资总额19.2万亿，新房成交额16万亿，并仍在稳步上涨。政策调控成为常态，地产行业再难以靠资源取胜，行业利润率呈下行趋势。

房地产行业进入精耕细作阶段，信息化成为利器。然而截至2019年底中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率仅为0.1%，远低于美国市场的1.55%。

风险提示

1）房地产行业不景气，数字化进程低于预期

2）公司产品推广及创新进程不及预期

3）竞争格局变化，行业出现强有力的挑战者

五、申购建议

按照本次明源云港股上市，不触发超额配股权，预计市值将为280.65亿港元至308.72港元，按照2019年净利润2.32亿元人民币来计算，上市市盈率约在105.9至116.5之间。

尽管看起来估值较高，但由于明源云属于轻资产、高增长的SaaS行业，营收、净利润持续保持高增速，仍然有可能具有较大的投资价值。在A股市场，同样获得高瓴资本投资的建筑信息化企业广联达，目前滚动市盈率就超过300，显示市场对该行业的强烈看好。

通常基石投资者显示的是知名机构对于公司长线投资价值的看好，本次明源云已与基石投资者订立基石投资协议，基石投资者已同意在若干条件规限下按发售价认购以合共2.76亿美元可购买的一定数目的发售股份。

其中，Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.（高瓴资本）、GIC Private Limited（新加坡主权基金）、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、Sequoia Capital China Growth（红杉资本）、贝莱德基金及Fidelity International（富达基金）分别认购8600万美元、5000万美元、5000万美元、3000万美元、3000万美元及3000万美元。