热点解读 | 黄金牛市来了！以史为鉴，过去牛市长什么样？

作者/Oliver

今年，因为新冠以及资本市场的动荡，黄金屡屡破历史新高，近日，金价也在史上首次突破2000美元。投资者最关心的问题莫过于：现在进场还能享受黄金牛市的红利吗？这场牛市还将持续多久？

在试图解决这些问题的时候，回头看看历史上的黄金牛市，都会对投资者有巨大的帮助。

一、金价与什么有关？

能够影响供给或需求的因素都会对黄金价格造成一定影响，但从历史复盘来看，造成金价（美元计价）大幅波动的主要是投资性需求及央行储备的变化。而影响投资性需求和央行储备变化的主要因素有以下几个：实际利率，美元信用，避险需求。

金价与实际利率反向关系

资料来源：东北证券

实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。作为一种无息资产，信用货币的利率越高，则持有黄金的机会成本越高，所以黄金价格与名义利率为反向关系。作为一种商品，黄金的价格会随着通胀率的上行而上涨。所以金价与通胀率为正向关系。两个因素共同考虑，金价与实际利率呈反向关系。

金价与美元信用此消彼长

资料来源：东北证券

作为世界储备货币和主要支付货币，美元与黄金具有“跷跷板”的效应。美元作为支付手段和储备货币的价值基础在于美元的信用。美元信用的削弱往往会伴随着黄金价格的大涨。20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后黄金价格的暴涨就是如此。美元过量发行及债务过高都会导致美元信用受损，进而推升金价。

黄金是传统的避险资产

资料来源：东北证券

作为最传统的避险资产，在国际上发生黑天鹅事件时，黄金价格都会出现较大幅度的上涨。比如 1979 年 12 月苏联入侵阿富汗之后，一个月内黄金价格几乎翻倍。2001年“911”事件发生后，黄金在几天之内涨幅接近 10%。2018 年中美经贸摩擦开始后，黄金也进入了长期的牛市。黄金能够作为避险资产的根本原因，一是出现“黑天鹅”之后，信用货币秩序可能会被动摇，而黄金的“硬通货”属性则具有保值功能；二是“黑天鹅”发生后，经济可能会受到较大影响，信用货币的利率也可能会大幅降低，与实际利率负相关的黄金也会因此受到追捧。

二、新冠疫情加速本轮黄金牛市

资料来源：兴业证券

2011 年美国 QE2 结束标志着 2000-2011 年黄金牛市的终点。QE2 结束后美联储并未急于开始 QE3。虽然通胀上行推动的实际利率下行使得金价在 2011-2012 年保持高位震荡，但随后美国经济逐步复苏降低了黄金的避险需求。金价进入下行周期，最低点接近 1000 美元/盎司。

2016 年油价的触底反弹再次引起了金价的联动，美国实际利率水平也有所下降，包括全球外汇市场动荡和脱欧公投在内的不确定性事件又刺激了黄金的避险属性。黄金在 2015 年末及 2016 年上半年出现了一波反弹。2018 年之后，随着中美经贸摩擦的开始及全球经济增速放缓，黄金开启了上行趋势。

2020 年新冠疫情导致全球经济出现了大萧条以来最严重的衰退，各国央行也实施了前所未有的宽松货币政策，推动金价加速上涨。值得注意的是，在海外疫情爆发初期，美元流动性及黄金价格一度出现了 2008 年 10 月相似的情形，避险资产与风险资产均大幅下跌。但随着美联储“无限兜底”的政策推出，黄金价格迅速止跌回升，不断突破前高。

三、金融危机前的黄金牛市

21 世纪开始，黄金开启上世纪 70-80 年代之后的第二轮大牛市。至金融危机前，黄金价格由最初的不足 300 美元/盎司上涨至 800 美元/盎司以上。

资料来源：东北证券

此阶段推动黄金价格上涨的主要有以下几个原因：第一，互联网泡沫破裂之后的低利率环境及避险需求刺激金价上涨。互联网泡沫破裂之后，美联储大幅度调低联邦基金利率至历史低位以刺激经济复苏。2001 年美国“9·11”事件引发金融市场动荡；2003 年美国发动伊拉克战争，避险需求刺激下黄金价格在当年突破 400 美元/盎司。

第二，伊拉克战争之后原油价格飙升引起黄金价格同步上行，推动金价在美联储加息之后仍保持涨势。黄金与原油的联动性再次显现。

四、金融危机后的黄金牛市

2008 年金融危机爆发后，几天之间，作为避险资产的黄金反而下跌了近 30%，出现了非常罕见的“避险资产不避险”的情况。这是由于雷曼兄弟公司倒闭后全球出现了美元流动性危机，Ted 利差飙升，对于现金的需求导致传统风险资产和避险资产遭到了无差别抛售。可以看出，在美元流动性出现危机时，黄金的避险功能会被大大削弱。

资料来源：兴业证券

在美联储迅速实行零利率及 QE 政策之后，美元流动性危机缓解，黄金再度走上牛市。黄金价格从最低点 680 美元/盎司最高达到 1921 美元/盎司。此间推动金价持续上涨的主要原因是世界各国货币政策大放水导致实际利率大幅下行。金融危机期间美联储采取了多轮 QE，随后欧洲也爆发了主权债务危机导致欧元利率也迅速下调。2011 年 2 月利比亚战争爆发，同年 8 月 5 日，标普宣布将美国主权信用评级从 AAA下调至 AA+，评级展望为负面，随后黄金价格因避险需求飙升至历史峰值 1921 美元/盎司。

五、黄金有哪些投资标的？

紫金矿业（02899）

紫金矿业主要从事黄金及有色金属和其他矿产资源的勘探、采矿、选矿、冶炼及矿产品销售业务，是以生产黄金及有色金属为主的大型综合性矿业集团。

业绩方面，2020Q1，紫金矿业营业收入达到361.62亿元，同比增长24.52；公司股东应占净利10.4亿元，同比增长18.93%。此外，值得注意的是，紫金矿业过往几年的业绩亦较为出色，2015-2019年间，公司营收年复合增长率达到12.86%，归属股东净利年复合增长高达20.93%。

数据来源：华盛证券

山东黄金（01787）

山东黄金是一家从事黄金勘探、开采、选矿、冶炼和销售的综合性黄金公司。公司的核心业务包括寻求在采矿活动中进行内部勘探，以增加黄金储量及资源量。根据统计，山东黄金的各个中国矿山均配备一个或多个选矿设施。截至二零一八年三月三十一日，公司在中国拥有18个选矿设施及两个冶炼及精炼设施。

招金矿业（01818）

招金矿业是经山东省人民政府批准,由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫园旅游商城股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共同以发起方式设立,于2004年4月16日在中华人民共和国注册成立的一家股份有限公司。 公司核心业务集勘探、开采、选矿及冶炼于一体,专注于开发黄金产业的综合性大型企业，是中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一。

泛美白银（PAAS）

泛美白银注册成立于1979年3月7日的。公司通过修订公司的组织章程大纲进行了两次改名，最后一次是1995年4月11日，最终确定为泛美白银（Pan American）。泛美白银从事银矿开采及相关活动，包括勘探，矿山开发，开采，选矿，冶炼和回收。公司拥有并经营位于秘鲁，墨西哥，阿根廷和玻利维亚的银矿。此外，该公司正在整个北美和南美探索新的银矿床。该公司的愿景是成为全球卓越的白银生产商，并能够有卓越的发现与工程，还能享有创新和可持续发展的声誉。

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