高瓴重仓，雷军看好！疯狂烧钱的爱奇艺怎么看？

作者/华盛学院Jay

早前，高瓴向SEC提交的Q4持仓显示，爱奇艺仍是张磊第一重仓，共计持有约4670万股，持股比例达到4.7%。此外，在爱奇艺的股东名单中，还有小米创投（持股6.7%）和百度（持股56.7%）的身影。备受资本青睐的爱奇艺，此次业绩披露有哪些看点呢？大佬们的站位，是否说明爱奇艺有一定的投资价值？

最新财报详解：会员收费成功崛起

全年营收角度看，爱奇艺2019年营收同比增长16%达290亿元，增速较往年有一定比例的下滑。其中，Q4单季营收为75亿元，同比增长约7%。公司营收增长的放缓，主要是受到广告服务营收同比下滑的影响，这部分会在下文中详细介绍。

数据来源：华盛证券

全年营收构成看，爱奇艺的会员服务收入自2018年便开始反超广告收入，成为公司的核心收入来源，这一趋势在2019年得以延续。现在再来看爱奇艺的营收结构，会发现公司的营收结构一直在不断调整，从原来非常依靠广告收入到依靠内容IP收会员费。整体而言，目前的爱奇艺业务模式是“付费+广告”，与流媒体巨头Netflix相似。

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细分看Q4核心业务营收变化，这里主要分析占大头的付费会员收入和广告收入。

Q4付费会员收入近39亿元，环比增长4%，同比增长21%；2019年全年，会员付费收入达到144亿元，同比增长36%。从趋势上看，付费会员收入平稳增长，与爱奇艺依靠优质IP内容和多元运营措施有关，也与人群付费意识的提升有关。此前，爱奇艺与腾讯视频也因为《庆余年》这部剧使用了经典的VIP、VVIP套娃机制被热议，不少用户吐槽，但从资本回报角度看，提升用户付费水平的努力没有白费。当然，爱奇艺也需要考虑用户的接受程度，这个度的把握才能可持续性培养用户付费意识。

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Q4广告收入达到19亿元，环比下降8.94%，同比下滑15%。广告收入的持续下滑，笔者认为既有宏观经济的原因，也有竞争对手的原因。2019年整体的广告环境是不佳的，不仅仅是爱奇艺在下滑，百度、腾讯以及传统媒体都表现逊色，无论是效果广告还是品牌广告，都在受到宏观经济的冲击；雪上加霜的是，抖音头条系列还加剧了效果广告的竞争，存量市场的肉搏战使得爱奇艺广告分部表现不振。

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接下来，观察成本端和最终净亏损的表现。

首先，可喜的是成本端的表现。得益于内容成本的下降，爱奇艺Q4主营成本为79亿元，同比减少7%，环比也下降了3%。2019年全年主营成本达到303.48亿元，较去年同期的271.32亿元增长了11.85%，低于营业收入的增长，在成本控制方面的表现可圈可点。

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随后是费用（销售、管理费用和研发费用）的变化。爱奇艺Q4费用为21亿元，较上年同期的18.3亿元同比增长15%。其中，Q4销售及管理费用为14亿元，同比增长15%；研发费用为7.11亿元，同比增长17%。此外全年费用为79亿元，较2018年的61亿元同比增长29.5%。费用方面整体有一定的增加，但控制的还算妥当，研发费用的持续提升也可以为后续增长提供基础。

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最后是净亏损方面。爱奇艺Q4净亏损24.7亿元，同比减少28%，环比33%，亏损幅度有了大幅改善。2019全年，爱奇艺净亏损102.7亿元，较去年90.6亿元的净亏损扩大了13.3%，并且2019年运营亏损就达到92.5亿元；全年的亏损幅度仍然惨不忍睹，并且目前爱奇艺拥有的现金及等价物（包括限制性用途资金及短期投资）仅115亿元，如果不能控制成本扩大收入来改善利润水平，公司在财务上会面临比较大的压力。

数据来源：华盛证券

怎么看爱奇艺的未来？

目前而言，Netflix和Youtube代表了视频流媒体的两种典型商业模式，其中Netflix是在全球范围内依靠自制及购买头部PGC内容吸引付费用户，商业模式类似与线上付费电视台；而Youtube是通过吸引用户上传UGC内容（这点与BliBli有相似），利用技术手段分发内容并依靠广告价值获利。

爱奇艺更接近Nexflix的商业模式，即通过自制、购买头部PGC内容吸引付费用户变现，虽然也有一定的广告收入，但趋势更靠向付费模式，而且即使宏观经济企稳广告市场回升，大概率也仍然是付费用户收入带来的收入更多。长期来看，这种业务模式的天花板更高，而且不容易受到经济周期对广告市场的冲击。

目前比较重要的问题，是爱奇艺的现金储备能不能撑到付费用户形成规模经济之时。2019年，爱奇艺订阅会员规模已经达到1.07亿，同比增加22%，但目前的规模仍然离全面盈利差得很远。不过，相信随着居民内容付费意识的提升，爱奇艺的付费用户在量和价上的提升仍然值得期待，这也是看多的重要支点。

最后谈谈风险点。

一是政策监管的趋势，不过随着宏观经济的承压，或许政策上会考虑放松对娱乐行业的监管，这方面倒仍然可以保持乐观。比较需要注意的是加剧的行业竞争格局和高企的负债率，前者会对爱奇艺的增长和盈利能力施压，后者直接影响到爱奇艺后续融资输血，毕竟当前趋势下，爱奇艺的现金储备或难以支撑其抵达全面盈利的彼岸。