两大券商罕见开撕，究竟拼多多能否火过三年？

作者;charlieH

有一家公司自从上市以来，连续7个季度保持营收翻倍以上的同比增长，这家公司叫拼多多。在前不久公布的2019年三季度财报上，拼多多实现了营收75.1亿元，同比增长122.8%，这个增长的速度要远高于京东和阿里巴巴；

同时在截至2019年9月30日的12个月，拼多多的GMV（平台交易金额）为8402亿元，同比增长144.0%。

截至2019年9月30日近12个月，拼多多年活跃买家数为5.36亿，而同期阿里巴巴的数字为6.93亿，京东为3.34亿。所以，如果从年活跃用户这个指标看，拼多多已然坐稳了中国第二大电商的宝座。

拼多多的成长速度很快，反应到资本市场上，股价此前也是一路势如破竹地持续攀升。

从2019年7月到2019年11月初，拼多多的股价从19美元暴涨到了44美元，市值超过500亿美元，一度在中国互联网公司中排名第四，仅次于阿里、腾讯和美团。

来源：华盛证券

不过靓丽光鲜的数据下，拼多多也藏有一些隐忧。比如在2019年Q2拼多多的营收环比增长27.4亿元，而到了Q3环比增长骤降至2.2亿元；2019年Q3的净亏损为23.4亿元，同比增长112.6%。

股价上，拼多多在11月20日也创下单日历史最大的22.89%的跌幅，这些与市场担忧也息息相关。

在11月25日，国盛证券就发出一篇题为《拼多多，或火不过三年》的看空研报，在这篇长达85页的研报中不仅给出了减持的评级，其给出的目标价为13.8美元，这与当时拼多多34美元股价相比有59.5%的下跌空间；

以11月27日收市价35.86美元，则有着近61.5%的下跌空间！

来源：国盛证券

而相对应的国金证券分析师裴培则在其传媒和互联网研究团队的公众号上发了一篇长达4000的文章，题目为《我不讨厌看空拼多多的人；我讨厌做事不认真的人》。

文中直言国盛证券的看空研报成为当天私密群里最大的笑料来源，并指出国盛的预测犯了“没学小学生乘法”的低级错误。

来源：国金证券互联网公众号

究竟孰是孰非，我们来看看两家的观点。

四大理由力证拼多多火不过三年

国盛证券在研报中给与拼多多的结论是：基于我们对拼多多模式及其真实价值的理解，首次覆盖拼多多，给予“减持”评级。

初步预测未来三年营业收入分别为270.3亿，181.1亿，59.8亿，归母净利润为-99.6亿，-38.3亿，17.7亿，目标市值146.9亿美元，对应目标价13.8美元/ADS。

理由一：从商品而言，拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，而拼多多C2M 竞争力最弱。

拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东上都有销售，但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。拼多多描述的“C2M”模式在电商领域尚处于非常初级的阶段，并且落后于阿里京东。

而未来拼多多C2M发展又缺少“胶水”（消费者对零售商的信任），前景相比阿里京东也较为暗淡。

来源：国盛，华盛证券

理由二：就渠道而言，商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多项补贴吸引了商家。

同一件商品从拼多多上售出的可比成本率实际上要高于阿里京东。拼多多为12.1%，京东为7.4%，阿里为6.8%。

拼多多货币化率3.1%虽然还略低于阿里的3.6%与京东的3.9%，但拼多多平均一个包裹的商品总价为44元，而阿里与京东则分别为188元与414元，使拼多多的物流成本率9%远高于阿里京东。

来源：国盛，华盛证券

那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“便宜”还能吸引商家呢？主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的差距，使商家可以让利微利经营。

一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，我们判断拼多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。

理由三：就用户而言，实际是为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难。

拼多多为什么可以累积 4.8 亿用户？我们对拼多多的用户调查显示，72%的用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有2%，可见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。

但我们认为补贴出的便宜筑不起稳固的基本盘。 

来源：国盛，华盛证券

我们调查的拼多多用户中，仅有19%会在商品价格一致的情况下留在拼多多购物，而36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强。

目前阿里的“便宜好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。

而在发展上，我们认为应用“需求分层”而非“消费者分层” 来分析，零售商满足消费者需求的规律是“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向“五环内”需求的渗透，将因此而非常困难。

而所谓“下沉市场”并没有很多电商尚未开发的空白用户，市场对其潜力存在高估。

理由四：从行业上讲，拼多多的传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动。

中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中国电商市场的空间并没有市场预期那么大。

而采用传统模式做电商零售的拼多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。

当前中国电商行业的整体增速呈现逐年下降的趋势。2019年1-4月，同比增速为17.8%。

智能手机普及，电商增速 100%以上的黄金时代， 已经成为了过去。

来源：国盛，华盛证券

国金裴培：小学生算法？拼多多成交额或能突破3万亿！

而对于国盛这篇看空拼多多的研报，裴培在文中开端就指出笑料源于国盛对于拼多多收入增速（减速）的预测是“拍出来的”：明年下滑33%，后年下滑67%，这样一共下滑100%？嗯，好像作者没学过小学乘法……

裴培在文中表达了他的看法，任何股票都是可以看空的——腾讯、阿里巴巴、京东、美团、爱奇艺、B站、小米、百度、网易，当然包括拼多多。

讨厌的不是某种观点，而是做事不认真的态度：偷懒、不学习、投机取巧、拿刻板印象当真理，还语不惊人死不休。

当然不只是怼，裴培也分享了其研究拼多多的心路历程：一开始，我也觉得拼多多是骗局：东西太便宜；界面太low；依靠微信群的玩法带着浓厚的微商气息；据说假货很多；发展速度快到难以置信。作为一个住在北京二环内的单身青（中）年，我有一万个理由看空拼多多。

于是，裴培把上述观点讲给了几位电商或互联网金融行业的朋友，他们分别就职于：京东；唯品会；微信支付；小米。（注：其中无人任职于阿里，是因为我当时尚没有阿里的好朋友，不是我不想问。）

出乎意料的是，他们异口同声的回答：“你错了！拼多多能够一路狂奔下去。”

对于拼多多能够一路狂奔下去的理由，裴培的这些奋战在一线的“大厂”朋友们反映：“五环外生意”还能做很久；微信的私域流量只有拼多多能有效利用；低价爆款逻辑特别适合获取新客；品牌商需要一个天猫之外的渠道，等等。”

同时裴培根据调研计算得出，拼多多以目前速度增长两三年，或许平台交易金额（GMV）能达到3万亿甚至更大。

裴培还强调相对于相信微信的一些自媒体的软文、黑文或新闻；那些通过凯盛、六度咨询或者其他「专家服务网络」，请到「大型互联网公司中层专家」到自己的办公室交流；通过App Annie等第三方数据商获得的流水或用户数据等等。

他更相信这样的方法：找几个第一线的员工，或者公司战略/投资方面的人，随便聊聊在公司工作的感受，以及自己在做什么。

结语：对于拼多多的高速增长是否能够持续，以及其一直坚持的大额补贴换来的市场份额能否“忠诚”，是资本市场一直争论的焦点。如果在当下想看清楚很难，恐怕只有时间才知道。

科技行业没有永续的竞争优势，国内外无数例子看到颠覆是常态，这也是巴菲特对于科技股极度谨慎的原因。

不过两大券商的互怼之中，确实能将许多现象越辩越明，有利于增加投资者对拼多多的进一步了解。那么作为“聪明的投资者”，你又对拼多多怎么看呢？

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