布鲁克菲尔德商业伙伴：有了这样的合作伙伴，谁还需要敌人？

这是一个案例研究，讨论BBU管理层如何在其一项受控投资中系统性地利用少数股东。

在收购大型上市公司的同时虐待少数股东是一种非常奇怪且不可持续的商业模式。

治理风险使BBU无法投资，并可能降低其他受控公共投资的估值。

BBU对更广泛的Brookfield品牌造成了声誉损害。

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这是关于Brookfield Business Partner在Teekay Offshore(Too)的控股权投资的案例研究。在我看来，BBU是高度侵略性和虐待少数股东。这些滥用行为所开创的先例如下所述，由于治理方面的担忧，Brookfield Business Partners无法进行投资。此外，在我看来，Brookfield Business Partner的自我交易为BBU公开交易生态系统中的其他少数股东和有限合伙人，特别是Genworth Canada(OTCPK：GMICF)、GrafTech(EAF)和北美Palladium(NAP)的股东开了一个不利的先例。

毕竟，如果BBU对像Teekay Offshore这样的简单租赁业务的投资管理在牛市期间仅20个月内就会如此糟糕，那么当周期转变时会发生什么？

BBU的商业模式正在恶化-它可以买入，但不能卖出。

Brookfield Business Partner的规模促进了收购急需资金的公司的竞争优势。然而，在通过对Teekay Offshore的管理损害了其声誉后，其退出公开市场投资的能力受到了损害。此外，BBU有限的投资退出记录已经参差不齐。读者可以从布鲁克菲尔德对GrafTech的不体面减持中得出自己的结论，过去18个月里，GrafTech较BBU的初始IPO目标区间下降了约50%，北美钯的表现也明显不佳，因为布鲁克菲尔德在2015年将股权投资者稀释了92%。

收购较大的公司，同时在其他投资中滥用少数股东，这是一种非常奇怪的商业模式，至少可以这么说。这种行为和商业模式是不可持续的。Brookfield Business Partner‘s的现有和潜在股东最好对一只退出投资能力受损的公共私募股权股票的估值假设提出质疑。

投资者在股市亏损的原因有很多。周期逆转，基本面可能恶化，资本市场可能变坏。然而，当一家大型资产管理公司在积极推销他们将“最大化股东财富”的20个月后，以~1倍现金流

发出收购报价，从而滥用少数投资者时-嗯，这并不是一个真正亏损的公平理由。布鲁克菲尔德商业伙伴的在其沟通和行动中是有欺骗性的。

使得BBU的收购要约处于历史低位，特别令人反感的是，它是在Teekay Offshore的调整后EBITDA增加48%

，杠杆率下降40%

，债务期限翻倍，行业基本面受到影响之后发生的。此外，Teekay Offshore的业务是一项非常稳定的“浮动管道”基础设施业务，由与投资级交易对手签订的非常长期的合同承保。Teekay Offshore本应是由有形资产和现金流驱动的“实物资产投资”，而不是摇摆不定。

2017年，在布鲁克菲尔德参与之前，Teekay Offshore陷入了困境。(有关Teekay Offshore最初如何苦恼的完整历史，请参阅幻灯片。)

更短的故事是Teekay Offshore的前管理团队不惜一切代价推动股息支付，以达到激励分配权的贪婪奖金目标。

在支付了近十年本应用于替换资本支出或偿还债务的现金流之后，Teekay Offshore不可避免地陷入了市场下跌，并面临流动性危机。股息被削减，太多的股票暴跌，先前的管理团队被赶走，布鲁克菲尔德于2017年7月27日介入，进行了白骑士资本重组投资。

2017年9月，Brookfield Business Partners完成了6.1亿美元的股权投资，获得公开交易的Teekay Offshore约60%的所有权。Teekay Offshore继续作为一家上市公司进行交易，其先前的母公司Teekay Corporation(纽约证券交易所代码：TK)最初保留了对公司的控制权，尽管经济所有权减少到仅占流通股的约15%。TK和BBU将自己定位为Teekay Offshore的股东友好“共同赞助商”，拥有74%的合并经济控制权，TK、BBU和独立公司的董事会席位大致平均分配。

有关战略赞助的更多详细信息，请参阅以下演示：

Teekay Offshore是非常适合Brookfield投资模式的业务和资产类型，适用于“真实资产投资”。

Teekay Offshore的基础资产非常稳定，可预测和可管理。它是一种类似于飞机租赁公司的租赁业务，尽管是针对利基的海上基础设施。Teekay Offshore的资产基础可以被认为是为北海、巴西和加拿大的选定盆地提供服务的浮动管道。

Teekay Offshore与石油周期的相关性不高，而是与其主要石油长期合作伙伴签订合同保证的特定于盆地的项目。

2019年5月，Brookfield以1.05美元的价格收购Teekay Offshore的股票，创下历史新低。

Teekay Offshore几乎按计划进行。到18年1月，Teekay Offshore已经实现了从2017年9月开始在Brookfield资本重组计划中设定的所有目标。Teekay Offshore的调整后EBITDA增加了48%

，其杠杆率

下降了40%。

投资者最初对Teekay Offshore的执行以及与Brookfield和Teekay Corporation共同赞助的模式反应良好。Too的股价在2018年5月触及每股3.10美元的盘中高点。Brookfield准备在最初的基础上获得可观的回报，即每单位2.50美元，并通过行使其无现金认股权证获得额外的意外之财，执行价为4.00美元。这些认股权证是在资本重组交易中达成的一种甜味剂，本可以对BBU产生很高的增殖力。

但2018年发生了一系列事件，不必要地将布鲁克菲尔德的赞助从催化剂变成了风险。这些行动导致交易量严重下降，并使Too的股价与其基本面和同行交易倍数相脱节。

下面的图表和文本部分突出显示了导致Too股价偏离其公允价值和同行交易倍数的一系列事件：

Teekay Offshore出现问题的最大罪过是投资者沟通不畅。这是痛苦的，因为它是自己造成的，可以很容易地得到补救。

最初，在IPO和2017年期间，Teekay Offshore被创建为一家高股息支付公司。在其交易历史的大部分时间里，Teekay Offshore一直由以收益为导向的投资者拥有。布鲁克菲尔德的资本重组将Teekay Offshore转变为一家对现金流进行再投资以实现增长的公司，而不是将其支付出去。这显然需要向不同的投资者基础进行营销，但这从未发生过。

Brookfield拥有4000亿美元的AUM资产，是投资者沟通方面的专家。每个布鲁克菲尔德实体每年9月在纽约都有自己的投资者日。事实上，我参加了2018年9月的BBU投资者日，Teekay Offshore是BBU管理层就其应该谈论的内容对听众进行民意调查时要求最高的话题之一。

到2018年春季，Teekay Offshore的交易量已远低于任何机构都可以拥有它们的水平。正确的投资者沟通应该一直是一项主要内容。

在2018年9月参加布鲁克菲尔德投资者日(Brookfield Investor Day)时，我问塞勒斯·麦登(Cyrus Madon)他是否担心太低的交易量。他回答说，他并不担心，BBU在IPO后也有同样的问题。在我看来，他完全脱离了资本市场的观点。当时，Teekay Offshore的名义交易量在罗素3000成分股中处于底端97

百分位数。

在我看来，Brookfield Business Partner的管理团队太快收购了太多公司，而且在了解资本市场人气方面做得很差。除了Teekay Offshore，还有几个资本市场失败的例子。例如，BBU在2018年赞助了GrafTech的IPO。BBU拥有电弧炉34%的股份。此次IPO定价较初始区间低33%，在BBU实施多次二次销售后，股价进一步下跌约16%。布鲁克菲尔德也没有成功地通过长达一年的战略审查过程，将其在北美钯公司92%的股份完全货币化。

在Brookfield的赞助或Teekay Offshore和Fairfax对Seaspan Corporation(SSW)的赞助(FRFRF)之间有一个非常有趣的比较，该赞助大约是在同一时间进行的。Fairfax对Seaspan的投资是一次惊人的类似的资本重组。Seaspan是一家类似的海上租赁企业，但其基础资产是集装箱船。

Fairfax作为赞助商，在第一年内举行了两个独立的投资者日、多个非交易路演和分析师会议。

尽管Seaspan Corporation拥有更多杠杆，在一个更加商品化的行业运营，可用自由现金流比Teekay Offshore少，

然后，与Teekay Management的评论形成直接对比的是，2018年6月13日，穆迪对Teekay Offshore的5亿美元5年期无担保票据给予了糟糕的Caa2评级，远低于预期。

债务评级过程及其投资者沟通应该得到更好的处理。

债务评级过程最初由Brookfield临时CFO Tim Cowan运行。一家拥有BBU的资源和“专业知识”的公司不应该如此严重地错过收视率，也不会让管理层的错误沟通如此广泛-这些都是非强制性的错误。

这标志着Brookfield对Teekay Offshore的管理出现了一个重要的转折点。随后，在收到比预期差得多的无担保票据发行评级后，Brookfield将发行规模提高了40%，为其最初以折扣价从Teekay Corporation购买的部分债务进行了再融资，这是2017年资本重组的一部分。

Brookfield最初以1.4亿美元从Teekay Corporation购买了2亿美元的公司间贷款(参见Strategic Investor甲板)。在最初1.4亿美元的债务资本投资中，Brookfield为自己支付了2亿美元的票面价值，外加1200万美元的整体投资，在短短8个月内就获得了52%的回报。

这笔交易通过Brookfield获得的7200万美元回报，对Teekay Offshore的资产负债表进行了重新杠杆化。再融资的时机，特别是在资本重组后如此之快，开始引发人们的担忧，即布鲁克菲尔德不再为股权持有人服务。

包括公司间贷款和债务弥补。

这是布鲁克菲尔德最具攻击性和最不必要的行动之一。

2018年6月30日，在财务报表附注(第41页底部)中披露，Brookfield已将2年期循环信贷安排到位，并将其定价为伦敦银行间同业拆借利率(Libor)+700个基点的自动扶梯。

这个设施是用来资助穿梭油轮的。这些是Teekay Offshore业务手册中最稳定的资产，它们长期受雇于信用质量最高的石油巨头。

在2019年3月，我与Teekay Offshore的首席财务官Jan Rune Steinsland在阿姆斯特丹与少数投资基金一起主持了一个投资者午餐会。在这次会议上，Jan Rune强调，Brookfield Business Partner的定价是基于BBU无担保债务的市场价格。在我看来，这是一种愚蠢的定价方式。

对于具有投资级交易对手的长期现金流资产来说，大约10%的利率真的是一个合适的利率吗？

回想一下2017年的战略演示文稿，即穿梭油罐车是布鲁克菲尔德资本重组的核心战略。

这是负责任的管理吗？这是Brookfield所宣传的“强有力的战略调整”和“资本配置专业知识”吗？

在2019年1月8日，Teekay Offshore将股息从每季度1美分下调至0美分。

股息从来都不是资本重组计划的一大部分，但削减也没有节省大量资金。

然而，它确实吓到了投资者。

从2017年到2019年春季，Brookfield对Teekay Offshore的管理不善是痛苦的，但投资论题仍然相对完整，没有造成永久性损害。基本面趋势是正确的，考虑到目前不存在永久性资本减损的风险，投资者本可以恢复。

当Brookfield以史上最低的1.05美元出价收购时，情况发生了变化。BBU在2019年4月买断Teekay Corporation所拥有的Teekay Offshore剩余权益时，出现了不良大宗交易，这种掠夺性报价被随意证明是合理的。

在BBU的录用信中，它提出了一系列索赔，在我看来，这些索赔是非常有问题的。

事后看来，很容易指出前面的事件，并相信Brookfield Business Partner‘s从未在Teekay Offshore进行股权升值。然而，令我惊讶的是，BBU管理层选择了这种做法。

Brookfield已经拥有60%的股份，并拥有10%的额外权证保障-这些都是无现金行使。BBU以如此令人反感的价格挤出剩余股东，从而潜在地节省的资金数额，与他们所造成的声誉风险和恶毒相比就相形见绌了。到目前为止，已经提起了三起集体诉讼。

底线是BBU对Teekay Offshore的投资本应是一项非常简单且易于管理的交易。无论BBU在其Teekay Offshore投资中是否严重计算错误或行为恶劣，都不能很好地说明投资者应该信任BBU的资本，特别是在BBU管理层拥有控制权并可能成为机会主义的投资情况下。

脚注

使用过去12个月的EBITDA减去报告的税款，报告的利息支出和公司声明的维护资本支出。

基于公司2018年报告调整后的EBITDA比2017年调整后的EBITDA来自2019年3月在奥斯陆的公司演示文稿。

基于公司2018年报告调整后的EBITDA和净债务以及2017年调整后的EBITDA和净债务。

使用过去12个月的EBITDA减去申报的税款，申报的利息支出和公司陈述的维护资本支出。

基于公司2018年报告调整后的EBITDA比2017年调整后的EBITDA来自2019年3月在奥斯陆的公司演示文稿。

我/我们也很长。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我不会因此而得到补偿的。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。

额外披露：

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