新股速递 | 招商房托基金：分享粤港澳地产发展之红利

作者/华盛学院Jay

2019年9月3日，招商蛇口（001979.SZ）发布公告，公司计划拟通过境外控股子公司间接持有的、位于深圳市南山区蛇口地段的五项物业作为底层资产，在香港设立房地产投资信托基金（REIT），并在港交所上市。

一、房地产投资信托基金运作模式简介

房地产投资信托基金是房地产证券化的重要手段，通过把流动性较低、非证券形态的房地产投资证券化，在保证较好的流动性的基础上，为资本有限的中小投资者提供投资于房地产产业的机会。

房地产投资信托基金以发行基金单位的方式，集合公众投资者资金，并选择合适的地产项目构建投资组合，其收益来源主要来自地产公允价值的增值以及出租物业的租金收入。此外，基金会将出租不动产所得的收入以分红派息的方式分配给基金单位的持有人，从而使其获得长期稳定的投资收益。

资料来源：华盛证券

一、基金概览：以深圳优质物业为核心资产的房地产投资信托基金

招商局商业房地产投资信托基金（下称招商房托基金），即是一个以单位信托基金形式所组成的香港集体投资计划。该基金主要投资于产生收入的优质物业，并以物业收入向基金持有人提供稳定回报。投资者持有房地产投资信托基金的基金单位时，能够分享该基金所持物业的收益，但也需要分担相关风险。

招商房托基金主要在中国开展其投资业务，计划将物业投资范围设定在粤港澳大湾区、北京和上海。目前，该基金的投资组合由位于深圳蛇口片区的五栋物业构成，分别是新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期以及花园城。

资料来源：招股书，华盛证券

其中，新时代广场为一栋写字楼，当中包括2层商业区、34层办公区以及212个停车位。可租赁总面积达6.76万平方米，目前有66名租户。当前租用率为74.5%，每平米的平均月租金为156.1元，物业评估总价值为20.46亿元。

资料来源：招股书，华盛证券

数码大厦为一栋写字楼综合体，包括15层写字楼、一层商业单元及255个停车位。可租赁总面积为4.04万平方米，租户数量为32名。当前租用率为79.9%，每平米平均月租为105.4元，物业评估价值为10.38亿元。

资料来源：招股书，华盛证券

科技大厦为一栋写字楼综合体，包括7层主楼，6层附楼及110个停车位。可租赁总面积为2.23万平方米，租户数量为15名。当前租用率为85.5%，每平米平均月租为87.3元，物业评估价值为8.67亿元。

资料来源：招股书，华盛证券

科技大厦二期为一栋写字楼综合体，包括两处6层的工业楼及220个停车位。可租赁总面积为2.21万平方米，租户数量为30名。当前租用率为89.8%，每平米平均月租为99.4元，物业评估价值为10.79亿元。

资料来源：招股书，华盛证券

花园城为一处购物中心，包含5层高的购物中心、644个停车位及相关配套设施。可租赁总面积为1.14万平方米，租户数量为128名。当前租用率为79.6%，每平米平均月租为154.9元，物业评估价值达14.87亿元。

资料来源：招股书，华盛证券

根据招股书，招商房托基金所持物业的总楼面面积及可租赁总面积分别为26.2万平方米及24.9万平方米，根据可租赁总面积计的平均租用率为81%。基金所持物业于2019年6月30日的评估总价值为65.17亿元。所持物业排名前五的租户占当月总租金金额约17.9%，客户多元化水平比例合理。

按2018年收入贡献占比统计，基金所持物业中的花园城及新时代广场贡献收益净额占比较高，分别贡献收益净额1.04亿元、7872万，分别占比34.78%和26.25%。

资料来源：招股书，华盛证券

二、行业概览：物业租金有望持续温和上涨

深圳地区经济基本面持续向好

深圳作为粤港澳大湾区的核心城市之一，地区经济基本面有望持续向好。根据相关预测，2019-2023年深圳地区生产总值总量的复合年增长率为6.7%，届时将达到3.4万亿元，生产总值增长率高于全国整体水平。此外，2018年深圳人均可支配收入达5.75万元，较去年同比增长8.7%，并预计将以温和的速度持续增长。

深圳房地产投资总额油2013年的877亿元增长至2018年的2600亿元，复合年增长率超24.3%。2019年8月，中国政府将深圳设立为“中国特色社会主义先行示范区”，倡导将深圳发展为综合性的国际科技创新中心。整体而言，预期深圳的房地产市场表现将高于全国整体水平。

深圳蛇口区域写字楼市场租金预期持续增长
2015-2018年，蛇口甲级和乙级写字楼的平均月租呈稳步增长态势。根据莱坊市场数据预测，受益于深圳整体经济增长，预期2018-2023年间蛇口甲级及乙级写字楼的平均月租年复合增长率分别为7%及3.9%。

资料来源：招股书，华盛证券

蛇口写字楼空置率存在一定周期性

根据莱坊市场数据预测，蛇口甲级写字楼空置率将于2020年升至58%的峰值，原因与新建写字楼项目的完工有关，但预期在2023年将重新降至约24%的适当水平。蛇口乙级写字楼的空置率波动较小，预计2019年将达到15%的空置率峰值，但2020年至2023年将重新回到7%至10%的较低水平区间。

资料来源：招股书，华盛证券

蛇口零售商业物业平均租金预期持续增长
2018年，蛇口零售商业物业平均租金为每平米495元，预计2019-2023年间租金将保持以5.3%的复合年增长率慢速增长。此外，尽管后海及前海分区及蛇口有新增零售商业物业的计划，但由于项目定位不同，预计将不会影响该基金所持物业花园城的收入水平。

此外，蛇口零售商业物业的空置率预计将因新项目的推出有所上升，但预期并不会对现有零售商业物业空置率水平产生明显影响。

资料来源：招股书，华盛证券

三、财务状况

营收增长稳定，物业升值拉动整体收益

2016-2018年，招商房托基金录得营收分别为3.66亿元、3.59亿元和3.89亿元，年复合增长率为2%；2019年上半年，招商房托基金录得营收1.90亿元，较去年同期的1.82亿元增长4.39%。整体而言，招商房托基金营收十分稳定并略有增长。

相比之下，招商房托基金的净利润增长相当可观。2016-2018年，基金分别录得净利3.48亿元、7.25亿元及10.99亿元，年复合增长率高达46.71%。净利润大幅增长的原因在于投资物业公允价值大幅升值，即基金所持的五个物业的评估价值在过去数年大幅上涨。简单而言，基金收益的提升是因为过去数年房地产价格的大幅攀升。

资料来源：招股书，华盛证券

此外，比较值得警惕的是，2019年上半年基金的净利大幅下滑，仅为去年同期的50%左右，原因与物业公允价值变动科目的涨幅回落有关，即地产价格的萎靡使得净利同比大幅减少。

四、竞争力及风险点

竞争力方面

物业地理位置优越及多元化的优质租户

招商房托基金目前所持的五项物业位于深圳市南山区蛇口片区，属于前海蛇口自贸区范围，乘坐公共交通工具前往广州、香港、澳门及珠海所需时间均在一小时之内。物业地理位置优越，交通便利。

此外，基金所持物业拥有多元化的租户基础。物业的租户不仅来自不同行业（包括高科技、房地产及餐饮等），而且租户集中度处于合适区间，不存在过于依赖大客户的情况。物业的租户在基础素质水平上均较高，带来较高的续租率及低拖欠率。

强劲的内生增长潜力，背靠招商蛇口

市场过往的表现及机构的预测，均表示深圳及蛇口的写字楼及零售商业物业有租金温和上涨的趋势。招商房托基金有望从中获得更多的租金收益。凭借发起人招商蛇口（深圳证券交易所上市的知名国企）在物业开发及营运方面的经验，招商房托基金亦有望利用招商蛇口丰富的行业经验及知识寻找合适的潜在收购计划。此外，至关重要的是招商蛇口授予招商房托基金以优先购买权，以获取特定的优质物业。

风险点

宏观政策存在不确定性

倘若中国政府修改粤港澳大湾区计划或深圳特色社会主义先行示范区规划，则该区域的宏观经济下行将对招商房托基金的业务、经营业绩及前景产生重大不利影响。

地产价格波动存在不确定性

此前，招商房托基金期内溢利的大幅增长与地产评估价格飙升有关，但该项收益的可持续性存在非常大的不确定性。随着中国政府对房地产政策的日益趋严，地产价格的前景面临非常严峻的考验。投资者需要考虑中国房地产的景气度下行的可能。

风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。