聊聊复星国际，最便宜、透明度最高的“封闭式基金”

客观的评价复星

投资可以是以合理的价格买伟大的公司，也可以是以4折的价格买还不错的资产。

看论坛的帖子和与投资者交流，对复星的评价是负面大于正面。这时候大部分人已经不能客观的评价复星。趋势由预期决定，并且会相互强化，形成正反馈环，而当与基本面背离到一定程度，就会达到极点。在复星股价持续下跌的过程中，企业的负面逻辑被持续强化，利空因素会被无限放大，以至于现在大部分人认为复星再便宜都没有投资价值。

行情和偏见容易蒙蔽双眼，如果客观的站在实业的角度，假设复星没有跳动的报价牌，复星这家公司十年来有没有创造价值？

2008年复星每股净资产是3.08元，2018年末是12.7元，年化复合增速15.2%，如果剔除高位融资的影响，复星内生每股净资产增速约13.5%。

客观的说，能做到这一成绩的，在港股所有上市公司里可以排到前20%分位。而如果考虑到复星上市时的业务结构和起点——2007年以钢铁和矿业为主的公司中，复星是唯一一家近十年每股净资产复合增速可以达到15%的公司。

这是一家踏踏实实做事的企业，这样的经营业绩，股价却跌到了调整后NAV的4折。

总结几个不看好复星的几个理由。

不看好的理由一：股价长期下跌，投资回报低

为什么过去十年投资复星回报极低？因为是错误的阶段，错误的价格。2007年复星IPO时的估值是21.4倍PE，2.7倍PB。当时复星的利润构成里钢铁和矿业占了大头：钢铁板块占了55%、矿业占了11.7%，地产11.4%，医药仅占比4.9%。

如果在2007年7月的牛市中，你选了钢铁和矿业板块内的公司投资，不发生亏损是个小概率事件。中国的钢铁业产品同质化严重，是一个完全竞争的行业，上游原材料供应被寡头垄断，一有超额利润上游铁矿石就会涨价，4万亿过后，复星旗下的南钢从利润牛变成了现金牛。

我想说的是，决定投资回报的变量有许多因素。如果从实业的角度，考虑复星上市的资产和利润结构，复星这十年能取得15.2%的资本回报，成功转型，已经是一个三西格玛以外的事件。

现在复星的生态、投资和业务布局，和十年前复星，已经是一家截然不同的公司。

 

不看好的理由二：复星高位融资

每个企业都有发展阶段，大部分企业都需要通过资本市场加快发展，。对企业来说，融资决策和资本配置一样重要，都是CEO能力的一部分，IPO时机、再融资时机的选的好都可以为企业创造价值加速发展。复星在2014年前需要钱，是因为进行了大量的并购，基础资产的现金流不足。

而自2017年开始，复星旗下资产如保险、银行、甚至南钢、海南矿业、复星医药、复星旅文都开始大量的贡献正向现金流，2019年H1还有1744亿银行授信未使用，所以未来几年复星的分红是稳定、可预期的。

不看好的理由三：复星业务复杂，投资了一堆烧钱的资产

复星的业务确实复杂，但是优点是资产透明度较高，NAV中有近一半是上市公司股权。复星投资的资产是不是都是烧钱呢？看看过去十年，复星大手笔进入的两个行业，一个是保险行业，一个是旅游休闲行业。

 

复星保险业务的从0到1

关于保险板块的全球化布局

复星的保险业务板块：

复星虽然2009年就开始管理保险业务，但保险真正的实现从0到1的突破，是在2013年利用欧债危机，收购了葡萄牙保险。

复星2013年收购葡萄牙保险时：葡萄牙保险账面净资产107.2亿净资产，净利润9.58亿，当时收购成本相当于1PB，11.2倍PE。

三年一考：2016年-2018年葡萄牙保险平均每年净利润19.9亿，复星葡萄牙保险2018年末的净资产为29.15亿欧元，折合人民币228.2亿。

从综合成本率和保险利差看，复星旗下的六家保险公司成本控制的还是不错的，其中贡献92%可投资资产的葡萄牙保险的综合成本率只有96.9%，葡萄牙保险未来出现利差损的概率较小。

2018年葡萄牙保险的总投资收益率是3.3%，2019年H1投资收益率1.3%（未年化），受投资环境的影响比去年同期2.8%有所下降。

总体来说，葡萄牙保险是块优质的资产，收购时不贵并且在收购后的3-5年内，利润就实现了翻番，说明复星的投资能力确实帮助保险公司优化了资产配置，提升了整体收益。

葡萄牙对保险公司资金运用的监管政策非常严格，权益投资需要1:1的资本金消耗，负成本的浮存金虽然久期长，但却无法产生伯克希尔旗下保险资金池那样的威力，展望未来，葡萄牙保险投资性房地产的占比还有提升的空间，投资收益率也还有提升的空间。

今年葡萄牙保险控股收购了秘鲁排名第四的保险公司，并透过其附属公司进入玻利维亚和巴拉圭市场，开始布局拉美，利润并表，叠加投资端的改善，明年保险板块的利润预计会有提升。

国内保险的主要机会在于复星联合健康，今年上半年保费实现了6倍增长，在复星健康生态的基础上，联合健康的产品具有较强的竞争力，但在营销和渠道建设上，还有很大的可改进空间。就渠道来说，现在还没有一个官网直销平台。

复星旅文——增长中的现金奶牛

复星旅文让我看到了复星turn around的能力，做到了以中国动力嫁接全球资源的赋能式投资。地中海俱乐部在2015年私有化当年营业利润亏损9,500万人民币，第二年就实现了turn around，2016年盈利2.09亿。

复星旅文2019 年H1，实现营收 90.63 亿元（+36%），归母净利 4.90 亿元（去年同期-2.55 亿元），经调 EBITDA 19.94 亿元（+369%）。2019预计净利润6.8亿以上。

复星旅游文化从长期来看是一块非常好的资产。度假村由于较高的固定地产和有息负债，OCC和ADR提升带来的收入增长，会带来利润倍数级的增长。

高经营杠杆和财务杠杆决定了度假村模式的利润弹性非常大。美股的范尔度假村，2009-2018年营收只增加了大约1倍，利润翻了9倍，股价十年十倍。一个重要原因就是在营收逐步扩张中，成本相对刚性，而折旧率会随着营收的增长下降，销售费用和管理费用具有规模效应，财务费用率会随着负债的降低下降。

“地产+”模式加快回收现金流。相比范尔度假村，“Clubmed+旅游地产”的商业模式，大大缩短了自持度假村的投资回收期，提高了资本回报率。如三亚亚特兰蒂斯投资90亿，通过棠岸地产项目快速回收了78%的资金，同样的模式将复制到太仓、丽江项目：丽江项目计划总投资24亿元，预计2020年底或2021年初分阶段完工，并于其后2-3年内全面竣工，配套可出售物业16.3万平方米；太仓项目计划总投资77亿元，并将于2019年开工，于2020年底开始分阶段完工，在之后的3-4年内全面竣工，配套可出售物业49.8万平方米。

市场担心旅文这两年地产结算会青黄不接，其实棠岸项目还有 20.31 亿将于 2019 年下半年至 2020 年逐步确认。丽江、太仓两大目的地配套的可售物业有望于 19 年底开始预售、20 年底逐步开始交房，可售物业带来的收入具有在未来几年具有连续性。项目完成后，爱必侬的度假房产售后托管收入也会增加，增加经营性现金流，支撑新项目的建设。

再来看复星在旅游板块的投后管理和产业运营能力：复星在2015年收购CLUB MED后，复星旅游文化的度假村收入由89亿元稳步提升至120 亿元，CAGR 达 11%：通过度假村收入模型=度假村的容纳能力*入住率0CC*平均每日床位价格ADR可以看到复星在收入增长上的努力：

（1）新建项目、翻新扩容，使得ClubMed的容纳能力从2015年的9942人/天，增加到2018年的12031人/天。2018 年新开了 5 个度假村、扩建翻新了 5 个度假村，接下来还有太仓、丽江等项目的落地。

（2）实施升星战略，ADR由1043元上升到1275元。四星级及五星级度假村游客占比持续提升，2015-2018年，入住四、五星级度假村的客户比例由76.3%增加到 80.1%。

（3）OCC由67.5%降低到66%，主要是容量的增长所致。

在营收端，复星旅文的长期增长空间广阔：

1）首先是中国的度假村市场正在快速增长：中国休闲旅游度假村市场的收入由 2013年的约人民币 620亿元增加至 2017年的约人民币 1,286亿元，复合年增长率 20.0%。

2）在异地复制扩张、精细化运营下，有量价提升空间：量的增长通过新建项目、异地复制扩张以及提升OCC实现，而以三亚亚特斯蒂为代表的项目作为稀缺性的高端旅游产品，具备一定的提价能力（ADR将持续增长，过去三年CAGR 6.9%），快乐生态赋能下的精细化运营将带来非客房收入的增长，长期看有望复制范尔度假村量价齐升的逻辑。

3）费用率端，销售费用在复星生态体系内众多的流量抓手，财务费用和折旧率在项目稳定运营后会逐步下降，另外，异地复制由“自持”的重资产模式 转向“租赁和管理”的轻资产模式，将带来EBITDA 率和ROIC改善。

具有稀缺性和独特性的旅文项目有较高的进入壁垒和资本回报率：

（1）区位先发优势，垄断黄金地段

亚特兰蒂斯项目距离亚龙湾火车站约 30 分钟车程，目前已成为海棠湾的新地标，毗邻国际

免税城和蜈支洲岛。

（2）品牌知名度及运营管理经验

CLUBMED的全球业务布局，和三亚亚特兰蒂斯的成功运营

（3）有内容的旅游目的地可以产生高资本回报率

同质化的旅游产品只要有超额回报率，供给快速增加。杭州宋城、乌镇、迪士尼都验证了有内容的旅游目的地可以长期实现高资本回报率。

复星旅文项目在快乐生态的赋能下，比景区型和游乐园项目有更强的提价能力。太阳马戏团在亚特兰蒂斯海豚湾推出“C 秀” 驻场演出，春节期间场场爆满。渠道方面随着复星中后数据的打通，众多的流量抓手和 Thomas Cook的合作，有望降低销售费用率，提高Occ。

葡萄牙保险和复星旅文上，我看到了复星做产业运营和turn around的能力，颇有些3G资本的赋能式投资的身影。

800亿的复星很扎实，投资价值凸显

复星的资产按类型可以划分为三大类，形成年报中的一个金字塔形状的组合：

1.基础资产，以南钢、海南矿业、葡萄牙保险、复地、BCP为闭环的富足生态，贡献源源不断的现金流

2.核心资产，以复星医药为核心的健康生态、以复星旅文、豫园为核心的快乐生态

3.独角兽资产和科创资产。复星从17年开始在科创上持续投入，PE/VC和24家LP基金里半打的科创板概念股，科创板推出后市场竟然没有反应？

复星的资产虽然庞杂，但其实透明度非常高，旗下上市公司的股权市值约1100亿，PE/VC项目按最新一轮融资市值计算，其他项目按照净资产计算，再扣掉集团层面的净负债，调整后NAV约2137亿，800亿市值，60%Off，安全边际充足。

复星的资产结构和大量的权益资产，决定复星的高beta，而参考历史股价走势，当复星有重大投资退出/指数上涨/NAV和综合收益的增加，就会带来丰厚的超额alpha。

2012年6月-2015年6月，三年六倍。

在2016年2月-2018年2月周期中，两年一倍。我第一次买复星是2016年下半年，当时注意到调整后的NAV逐步开始增加，整体的负债成本又在下行，之后在10-13元一路增持，之后2017年的蓝筹股行情和配合Ironshore的出售使得复星快速上涨，尤其是2017年9月，复星的调整后NAV加速增加，并于10月达到了每股32元港币，年底达到了33港币/股。2018年初NAV在快速上涨后质量下降，旗下上市公司价值率先出现了下跌的趋势，于是17-18港币退出。

周期性公司的投资逻辑是相似的。复星现在又到了击球区，调整后NAV25港币/股，这还是旗下很多上市公司在熊市中跌了30%-50%之后，进一步下跌的概率和空间都比较小，而且这一次调整后NAV和利润的质量也比上一轮好了不少。

根据我对复星持股的上市公司和资产的梳理，向上看，未来三年内的某一天，复星的NAV达到2700亿港币，每股NAV回到32港币/股以上是大概率事件，而股价只要能达到0.6倍的调整后NAV就能实现翻倍的回报。另外，复星全球合伙人的大量期权将在未来两年内到期，行权价在11-13元之间，如果股价在此之下，全球合伙人的奖金基本就吹了，相信公司会更努力的做好信息沟通、提高投资者的信任度。独立董事增持释放出来的价值低估信号远比大股东增持更可靠。

向下看，5倍的PE,0.65倍PB的估值，相当于地产和钢铁公司，但是盈利能力的可持续性、布局和前景要优于大多地产和钢铁公司。分红方面，当前3.7%的股息率，郭总在中期业绩会上已经明确表态未来几年的分红稳定、可持续。给了机构投资者稳定的分红预期。

复星的负面逻辑在长期充分的演绎后，公司的基本面和业务布局来到了历史上最好的时候，估值也达到了上市以来的前5%分位，而市场并没有反应公司积极的变化以及复星生态的未来潜力。

复星的战略和管理层、以及1600亿的小目标

有位股友常指责复星的战略一直在变化。其实，在我看来，复星的战略是承前启后的。首先，以全球资源嫁接中国动力，那么需求全球化投资布局。其次，全球化投资布局需求钱，什么样的钱最好？久期长，成本低！所以需要保险+投资双轮驱动。最后，保险、银行都有了，钱的问题解决了，对产业的理解也更深了，团队也培养的差不多了，那么就要进行产业运营。投资布局完成了，健康、富足、快乐的生态成形了，流量触点多了，3.4亿的用户数据如何打通？如何让旗下众多企业之间形成交叉销售？所以需要C2M战略。

获取流量——做好中后台数据，数据共享，流量分发——流量转化的闭环。

第一步已经完成，复星正在着力做好第二步，同时打造产品力，为第三步做准备。

郭广昌认识到经济和产业都是有周期的，所以复星要跟随周期进行转型，也确实可以看到，不管是海南矿业、葡萄牙保险这样的利用经济周期带来的产业型投资机会，还是分众传媒、太阳纸业、青岛啤酒这样的产业和企业周期带来的财务型投资机会，不得不说复星每一次都把握的很准。未来，复星战略的核心是聚焦于家庭消费，打造好的内容，打磨好的产品力。在富足、健康、快乐生态下，所以接下来战略会具有较好的延续性。

郭广昌说过，复星最宝贵的资产是人。的确，投资和创业最重要的是人才。我观察到的复星的同学们持续学习、对机会极度饥渴、时刻保持在企业家状态，所以复星是一个不断学习进化的组织，在过去十年，看着复星从0到1积累了一项项核心能力——投资能力/保险能力/银行和证券能力/产业运营能力/把握周期的能力，并不断运用和强化这些能力。这些能力彼此相互交融，发挥出1+1大于2的效果。

公司治理方面，复星的董事会结构合理，见过了许多公司大股东占款，而复星国际的分红，郭总都无息的借给上市公司。郭总早已经财富自由，他的梦想是把复星国际做成一个伟大企业。

对郭总这样有格局的企业家来说，名誉和梦想，是比金钱更宝贵的，复星的股权也非常集中，所以不用提防大股东掏空上市公司。

大概也只有在二级市场，才能有以4折价格的机会，购买到郭总精心打理的、全球化配置的净资产组合。800亿的成本，上了郭菲特列车号，我不会去纠结列车几点发车，只要启动，就是高铁速度。1600亿的小目标，三年为期。

 

复星从优秀到伟大，还差一道时钟

《基业长青》和《从优秀到卓越的》的作者柯林斯是一个专门研究伟大企业的人，他的观点是：伟大公司的领导人通常都是制造时钟的人，而不是报时的人。他们的工作是建立时钟，而不是找对时机。”

通过对科创的投入、研发的加码，对品牌和产品的重视，希望复星未来可以打造出真正的时钟，成为一家伟大的企业。

和朋友交流，常有朋友在潜意识里把复星和伯克希尔相比较。其实两者的底层逻辑完全不一样，复星是turn around，是产业运营，伯克希尔是投资伟大企业，无为而治。从投资回报来说，伯克希尔也许更高，但从实业来说，最终复星可能会创造更多的社会财富。CEO的对比：巴菲特是具有企业家能力的伟大投资家，郭广昌是具有投资能力的优秀企业家。我很佩服郭总，但并不完全认同郭总所说的：“复星要做难的事，做对的事，做需要时间积累的事。如果做容易的事，回报也是低的，没必要去做。”

我只认同前面一句话，后面这句话让我觉得，郭总身边缺少一位“芒格”。不过，既然复星过去不是伯克希尔式的成长路径，也不要渴望未来复星会成为中国的伯克希尔。

客观的说，虽然复星的业务布局和组织结构发展到现在这个阶段，已经迈入了一个良性的循环和相对安全、健康的发展通道，但公司的真实利润/调整后NAV/股价还是有很强的周期性，如果有一天，我愿意像投资中国平安一样超长期持有复星。一定是C2M战略做出了成效，非常聚焦，打造极致的用户体验，构筑起用户粘性，做出了飞轮效应，这时候复星的估值上限才真正被打开，从5倍向15倍的消费品企业看齐。