VIE架构之外：对K12教育股不同于市场的认知

K12是指幼儿园（kindergarten）至高中（12年级）教育的缩写，现在普遍被用来代指基础教育。

一.民促法之前：K12，完美的商业模式

A.初始模型

K12学校的繁荣建立在以下马太效应的基础上：

学校凭借名气吸引更多考生→考生选拔带来更优质的生源→优质的生源带来更好的升学指标→学校的名气被进一步强化。

名气带来更高的学费及更多的生源→更高的薪资待遇→更好的教师及教学水平→优质的升学指标→学校的名气被进一步强化。

不考虑外因，该循环会被持续强化，学校的护城河也会越挖越深,从确定性角度考虑，优质学校掌控定价权，可以将成本传导至下游，学费为现金收入，且于学期初提前支付；从成长性角度考虑，学校的名声可以为其争取更优质的政策支持，过往成绩又很大程度上左右着家长的选择，这是一个近乎完美的商业模式。

B.繁荣之外：换个角度看K12民办教育

市场的普遍认知是肯定民办教育的成绩，很多民办学校也因其成就收获持续的赞誉，但与市场认知不同的是，笔者认为，K12民办教育对整体教育的提升是有限的，它更多只是改变了教育资源的分配方式，若从国家或省的层面考虑，高价民办教育是零和的，这来源于k12选拔性应试教育的本质，一个省的录取计划已定，则其录取情况和考生的绝对实力无关，只取决于考生相对排位，因而民办教育的录取率提高只会来自其他学校录取率下降；

一边有人赞叹着衡水一中，一遍又有人感叹着寒门难出贵子，两者的本源是一致的。

比如奥数，之前是一条升学捷径，但奥数培训大行其道的后果却是负面的，它本意是去选拔最少数的天才，而很多优等生通过培训获得了与天才同台竞技的机会，其结果是，本该被筛选的天才被大大稀释了。

二.模型的变量：政策

政策是多空双方最大的分歧，除去VIE，最核心的问题来自k9阶段的非营利性要求以及录取方式的改变，按照笔者的认知：

多方认为政策整体影响有限，背后的主要逻辑是，我国教育投入仍处于较低水平，从支出结构考虑，80％的支出来自财政，又其中90％来自地方政府，地方政府的教育支出甚至常年占其财政收入的1/3，在此情况下，地方政府拥有极大的热情支持民间教育投入，很多民营教育的扩张，也是通过与地方政府合作完成。以此推导，政策的实际执行程度存疑，上有政策下有对策的情况很可能存在，比如k9阶段要求免费，企业可以通过咨询等方式转移学费收入。

空方则认为政策的冲击是实打实的，比如统一招生＋摇号录取，结果是，民办学校生源的优势不复存在，这种影响最终会反应到升学数据并作用于招生，正反馈被打破，学校定价权丧失，比如上海长宁，作为教改的试点，很早实现了摇号上学，其结果是，牛校变菜，菜校变好，随着时间流逝，学校成绩趋于平均化。除此之外，营利性学校也面临着税收大幅提高，土地出让金提高，补贴减少等影响。

笔者无法判断政策的具体走向，多空双方的密集争论和分歧也说明了事实的复杂性。相比多空双方带有利益因素的判断，一些更客观的信息可能来自业内人士。比如安信教育峰会的讨论，可以给我们更多维的视角。

综合以上信息，笔者更认同空方的观点，公平是顶层更重要的考量，在具体政策上，一些改革和尝试也在不断的推行，扩大，某种程度上说，道路虽然曲折，但方向大体是确定的，以此视角出发，某些观点多少有些一厢情愿，是经不起推敲的。

三.政策影响及对枫叶的思考

A.大部分全国性K12集团有着同样的玩法：

1.考虑到品牌是核心诉求，而“高考录取情况”是全国通行的硬指标。严格控制高中生源质量，低价甚至补贴招录优秀学生是学校异地扩张的一般玩法，其结果是，高中分部人数相对较少，学费水平相对较低，整体盈利能力并不突出。

2.在打造一个过硬高中录取指标的基础上，积极做大K9部分的规模，提高品牌的变现能力；

考虑以上模式，公民同招摇号录取及K9阶段非营利性的要求可能会带来极大的影响；

对于1，公民同招摇号录取实际上卡断了掐尖的路径，如果只看长宁的情况，生源对成绩的影响可能远大于学校教学质量。政策的结果是，学校的录取率等指标存在均值回归的动力，短期看，学校的生源，学费无碍，但长期看，录取率指标下滑会削弱学校的品牌及定价权，并对学校K9阶段的变现带来较大的影响。

对于2，K9阶段非营利性要求，政策如果落地，会严重削弱学校的存量盈利能力及扩张潜力，该政策存在逼迫投资者赌大小的可能。

B.对于枫叶的思考

枫叶是一所主打高中留学教育的学校，高中是其绝对的招牌，核心的指标是海外名校录取率；而K9及幼儿园部分，更多是基于高中分部名声的变现；枫叶的关键变量有二，一是政策变动带来的影响，二是国际学校的竞争水平；对此，笔者的认知如下：

1.枫叶绝不是最头部的公司，从家长的选择出发，高考依然是当仁不让的主航道，国际学校更多是在主航道不畅通时的一种补充；每个具体的区域留学市场是分裂的，对于具备一定国际学校基础的城市，枫叶的品牌认知力不如当地龙头学校，这种劣势并不容易被扭转，枫叶也被迫选择向更多空白的二三线城市扩张；非龙头的另一个结果是，枫叶无法在保证生源质量的前提下招够足够的人数，比如18~19财年，枫叶中报高中录取人数下行，很多人分析是2003年羊年叠加Sars的影响，但这从另一个侧面证实了枫叶非龙头的地位，最好的学校先挑，到了枫叶，就无法在保证生源质量的前提下招录足够的学生；

如果新生儿数据从18年开始继续下滑，对于枫叶的预期是不利的，而参照一些对于人口的研究，新生儿的下滑几乎是不可逆的。

2.国际学校的长逻辑来自出国留学比例提升，主要取决于家庭经济情况及家长意愿，随着经济的持续增长，前者并无太多疑虑，家长意愿方面，高的招录比显示，意愿依旧强劲，中短期内，国际学校依然是一条优秀的赛道。

长期的隐忧来自家长意愿的改变，根据新东方留学报告等资料，笔者认为，本科阶段出国留学意愿存在下行的可能，这主要由以下原因决定：随着本科出国的普遍化，国际学校的套路更多被社会熟知，落实到就业，除非藤校级学校，大部分学校认可度并不高（录取难度摆在那里，HR不傻），本科出国的性价比在下滑，对于留学时期的选择，更多的家长也偏向于本科后的出国教育；

3.对于市场眼中的利空，笔者认为，高中入学人数下降及中加关系的恶化更多是短期的担忧，两者大概率会被时间化解，对于政策的影响，考虑到公司中小学占据近半的营收，如果政策被严格执行，公司会面临较大的损失。

4.抛开以上负面信息，枫叶的基本面整体还是扎实的，每年TOP100录取率持续提升，TOP10名校取得突破，成功的异地扩张等，都显示了公司的竞争优势。12年后，枫叶开启了轻资产扩张模式，通过与地方政府合作，由当地政府建设校舍，枫叶对办学收入进行利润分成或按人头/场地等上缴租赁费用，相较于重资产模式，该模式扩张迅速，承受的风险更低。过去5年，枫叶的就读学生录得24%的年化增长，其学费大致为每三年增长25%，不考虑政策的影响，未来3~5年内，枫叶取得20%的增长是值得期待的。