中国平安半年报解读——剖析真实营运利润

平安刚刚公布了半年报，上半年净利润976.8亿元人民币，同比增长68%。归母营运利润734.64亿，同比增长23.8%。

周二的时候，我发了帖子，预测的净利润在900亿左右，所以现在实际的976.8亿利润是略超我预期的。超出的来源有两块，所得税新政的减税高于预期和经营利润的增加。

其实68%的增长对于平安这种大体量公司来说，很明显难以长期维系，真实可持续的利润增长有多少？本篇试着还原一下：

以下是平安集团的业务分部：

随着寿险业务的爆发，平安寿险的利润占比从2018年上半年的58.16%增长到2019年上半年的71.99%，由于未来寿险板块的增速是高于其他板块的，平安寿险的利润比重还会继续提高。因此，分析平安，重点看寿险板块就可以了。财险半年报数据一般，下面会提；平安银行的业绩看这几天的走势就知道了，市场认为平银有追赶招行的潜质；其他板块利润较少或市值较小，就科技板块中有个陆金所值得一看。

接着重点来看平安寿险：

平安比较清楚的披露了一个营运利润的数据。营运利润的定义算是平安自创的一个词，简单的可以理解成扣除非经常性损益之后的利润。用保费做投资，有的钱购买债券，有的钱购买股票，不可能所有做投资赚的钱都归为非经常性损益，因此5%的投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。

以下是平安财报中对营运利润的解释：

半年报中利润同比增长68%的额外利润来源有两块：股市波动和税收新政。

先来看股市波动对平安利润的影响。平安以5%的假设投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。下图是平安过去5年的总投资收益率，即使在2018年股市全年股市暴跌的情况下，依然完成了5%的投资收益目标，因此完成5%的目标并不难，而且每年都会有额外的利润可以释放（只要实际的投资收益率高于5%即可）。比如今年上半年短期投资波动带来利润130亿，再算上财险的30亿利润，对于上半年976亿的利润总量来说，股市波动对利润影响只有十几个百分点。

况且这种算法是把5%以上收益归入短期投资波动，如果按平安过去5年的平均投资收益5.9%来考虑，那么实际因为股市波动产生的收益为（实际收益率-5.9%），股市波动对平安利润的影响会更小。这种思考的方法可以理解成一部分的投资收益，本来就是保险公司的正常经营所得。

另外一部分的额外利润来源来源于所得税税改。由于今年5月份提高了保险公司佣金的所得税税前扣除比例。简单说，保险公司过去支付保险营销员的佣金占比是非常高的，但无法全部税前扣除，导致实际的所得税税率高于25%，现在提高扣除标准后，所得税费用下降，导致利润提升。

由于新政出台的时间是5月29日，一季度报表中未包含该利好增加的利润，造成了半年报的利润实际上包含了 2018年第一季度到2019年第二季度一共6个季度的所得税优惠。

对于平安来说，所得税的影响究竟有多少？

影响2018年所得税的金额，平安已经给出，计入了非经常性损益，为104亿（对于未来期间所得税新政增加利润，可按此金额再每年加计20%进行简单估算），直接冲减了2019年的所得税费用。但2019年上半年影响的数字无法直接计算，因为投资收益免税，手续费无法全额扣除，又存在递延所得税等原因，因此实际的所得税税率未必是25%。比如2018年上半年的所得税=21993/86783=25.3%，今年上半年由于税收优惠的原因，所得税仅为10501/116239=9.03%，如果按25%的所得税进行测算，应交所得税为290.5亿，当期目前只有105亿，税收新政带来的额外利润为290.5-105=185.5亿。未来所得税新政的利好将永久性的提升保险公司的盈利能力，但由于时间点的原因，第二季度中包含了6个季度的所得税优惠，显得同比利润增幅会较高。

因此，寿险板块虽然净利润由343亿增长至710亿，增幅106%，但税后营运利润只增长了36.1%，再考虑当期所得税的影响后，税前的营运利润增长只有14.8%。

不过14.8%的增速并不低。一方面由于息差收入的下降，主要是为应对2018年资本市场波动，保持公司分红万能产品的长期结息竞争力，公司主动降低收取的息差水平，影响延续到2019年，另外叠加2018年全年营运利润增长了35%的高基数的原因。因此，14.8%的税前营运利润增速并不低。未来几年，即使新业务价值不爆发，15%到20%的左右营运利润增长依然是可预期的。再考虑实际投资收益率高于5%假设部分的额外投资收益率，实际的增速可能会更高。

接着聊聊平安的半年报吧：

1. 财险板块一般。

由于综合成本率从95.8%上升至96.6%，导致承保利润实际出现了下滑，但由于投资收益的上升和税改因素，总利润却增长了100%。当然，随着寿险的快速成长，财险的利润显得没那么重要了，占比不断在减小。

2. 营运偏差继续高速释放。

为什么有的寿险股pev很低，但就是释放不了利润，营运偏差是一方面的原因。如果实际的营运情况好于预期，就会产生正向的营运偏差。平安半年报继续释放营运偏差，2019年半年释放122亿，2017年全年释放101亿营运偏差，2018年全年释放217亿营运偏差，证明了平安假设的保守型。至于中国人寿，常年产生负偏差。

3.寿险板块所有者权益半年增长40%。

所有者权益半年增长40%非常恐怖了，如果按年化增长80%的话，那么roe（净资产收益率）可以看成是80%，意味着一个1.8pb（市净率）的股票，过了1年，仅靠业绩增长，可以变为1pb。当然，这个增长含有一部分税改和投资的因素，实际的年化roe可能在60%，这也是非常恐怖的数字了，意味着不用占用多少资本金，但可以创造大量的利润，虽然是金融行业，但是轻资产。

4.新业务价值4.7%，依然为正。

当期的利润大多由过去的保单贡献，观察未来的增长最直观的因素就是新业务价值。保费每个月都有公布，上半年新业务首年保费同比下降8.6%，这是早已被市场预期所考虑了。但半年报公布的新业务价值才是新增的条件，依然是正数（新业务价值可以看作为考虑了利润率之后的保费），从2018年开始，保费已经2年没有增长了，新业务价值也仅为个位数增长，即便如此，未来几年平安保持20%左右的增长不难。新业务价值一旦开始两位增长，各位还能买到10倍市盈率的平安吗？

5. 中期股息每股现金0.75元，同比增长21.0%。

分红是好事，侧面也印证了上面roe高的恐怖的观点。美股有些成熟企业分红能把净资产分负数或者非常低，就会形成roe非常高的局面。偿二代后保险公司占用的资本金大幅降低，未来加大分红，增加回购也是趋势所在。

总结：

虽然平安上半年的业绩夹杂了投资收益以及税改因素的利好，但是剔除了上述因素后半年报仍然超预期。年初的时候，我曾经做过预测，今年平安的利润可能会达到1500亿。

如今看来，1500亿这个目标太轻松了，对于一个业绩增长高度确定性的保险龙头企业来说，目前10倍不到的市盈率显然是低估的，即使市场给20倍市盈率的估值也很难说贵，也就是3万亿的市值，对应股价在163元，就看市场先生的意愿了？