100倍市盈率的中国铁塔，是泡沫还是机遇?

作者/华盛学院Jay

行情来源：华盛学院

8月7日，中国铁塔(00788)公布2019年中期业绩公告，公司营收达379.8亿元，同比增长7.5%；净利润25.5亿元，同比大幅增长110.6%；EBITDA（营业利润加折旧及摊销）达到278.1亿元，同比增长33%；自由现金流达到118.9亿元。

资料来源：公司财报，华盛证券

塔类业务稳定增长，非塔类业务占比提升

作为世界第一大通信铁塔公司，中国铁塔在内地掌握超过97%的通信铁塔市场份额，形成事实上的垄断地位。公司的业务模式包括塔类业务、室内分布式天线系统业务及跨行业站址应用与信息业务。

根据公告，塔类业务收入达358.08亿元，同比增长7.5%；室分业务收入为12.54亿元，同比增长52.2%；跨行业业务收入达8.43亿元，同比增长125.4%。报告期内，公司围绕“一体两翼”战略布局，在保证塔类业务稳步推进的同时将非塔类业务收入占比提高至5.7%（同比提升2.1%）。

资料来源：公司财报，华盛证券

尽管非塔类业务发展迅猛，但公司最核心的业务仍然是塔类业务，其营收占比达到绝对优势的94.3%。具体而言，塔类业务的运营模式即是在上游修建通信铁塔及基础配套设施，下游将铁塔租赁给通信运营商。由于通信铁塔可供多家通信运营商使用，因此提升塔类站址数及塔类站均租户数是公司收入增加的重中之重。

根据披露的业务数据，公司塔类站址数达到195.4万个，同比增长4%；塔类租户数308.2万个，同比增长11.8%；塔类站均租户数由2018年的1.55进一步提升至1.58。整体而言，通信铁塔的共享水平得到相当质量的提升，在边际成本趋微的情形下为公司带来营收增长及利润释放。

看好5G建设带来的市场机遇

中国铁塔虽然与5G通信技术关联不大，但根据相关政策，5G通信必需的通信铁塔、室内分布式天线系统及配套设施都应交由中国铁塔负责。在5G基础建设的市场机遇下，中国铁塔也算得上一只实实在在受5G利好的概念股

根据工信部规划，5G使用的主频段为3.5GHZ和5GHZ，频率为4G的两倍，则5G宏站覆盖半径为4G的一半，覆盖面积仅为1/4，在此基础上5G宏站数量应为4G宏站的4倍。即使考虑到微站、室内分布式天线系统以及基站复用的情况，仍有至少等同于4G宏站数量的5G宏站需要新建。沙利文报告预计中国在2022年将有243万台5G基站，基站数量的增长将为公司带来广阔的成长空间。

100倍市盈率是泡沫还是机遇？

看空中国铁塔的理由之一就是市盈率过高，接近100倍的市盈率让投资者们望而却步，但是中国铁塔的估值不能仅依靠市盈率或市净率，最合适的方法或是取市值与调整后营运现金流之比（调整后运营现金流=EBITDA-一次性资产处理损益-日常资本开支）。

原因在于中国铁塔每年的折旧及摊销占总营收近三分之一（中报379.8亿元的营收对应221.0亿元的折旧摊销费用），但该笔费用并不意味着真实的现金流出，且铁塔的使用期限往往长于会计上的预期。公司仍能将这笔现金流进行再投资及利润分配。

资料来源：公司年报，华盛证券

按照2018年年报的数据进行计算，则当前3450亿港元的市值对应的比值大约为13倍，整体不算便宜，但对比美国同类企业皇冠城堡超20倍的比值来说便显得低估了。

此外，公司于2018年修改了固定资产的折旧期限，将铁塔原来的10年折旧期调整为20年，中长期来看将起到平滑净利润的作用。如果通信铁塔的实际使用年限能达到调研预计的接近甚至超过50年，则公司未来仍可以释放更多净利润。

结论

中季报披露的数据显示中国铁塔在上半年取得了优异的运营结果，在各项运营指标提升的情况下实现了营收增长及净利翻番。

竞争力方面，中国铁塔作为中国大陆通信铁塔的垄断运营商，拥有政策护城河赋予的确定性，竞争优势显著；此外，5G建设所带来的市场机遇赋予中国铁塔独特的发展机遇及历史重担，长期看好公司在5G基建上的发挥。

风险点方面，公司资产负债率较高，有息负债导致的融资成本高企，对公司长期稳健经营带来不确定性；5G建设及技术发展可能不及预期。
 

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