波司登一小时暴跌25%，消费白马崩盘潮临近？

作者/华光charlie

机构嗜血，指控波司登四宗罪

图片来源：做空报告，博力达思官网

做空机构博力达思2018年才成立，虽然至今仅仅只有一年多时间，但已经打下几场“战役”。2018年7月，挨了博力达思“第一炮”的浩沙国际，曾因为股价下跌导致董事长施洪流1500万股被强制平仓，该公司的股价也从2.3港元跌至0.29港元，现在处于停牌状态。第二枪是18年9月当时市值百亿的中新控股估值被博力达思认为其有假交易、假利润并且操纵股价。随后，MSCI明晟公布全球标准指数成分股调整名单，中新控股“不幸”被剔出，股价其后一落千丈，从0.56港元跌到0.013港元。

当然博力达思也有不太成功的案例。比如2018年12月，它的目标转向了恒生指数成分股之一恒安国际。不过恒安国际为国内女性卫生用品龙头之一，业绩一向较为稳定且有稳定分红。所以恒安国际在被做空当月仅跌10.8%，而2019年一季度大涨还将跌幅反包回去。

此次笔者浏览做空报告，博力达思主要指控波司登4项问题：

1、在其财务报表中伪造了8.07亿元的虚假利润，以引起投资者的兴趣。

2、在多次收购中，人为地向未披露内幕交易方多支付20亿元。

3、将价值5600万元的实物资产以540万元(相当于初始对价的10%)的低价处置给董事长高德康。

4、向拥有波司登65%以上流通股的内部人士支付了巨额历史股息。

波司登缘何被盯上？业绩徒增，股价飞涨

数据来源：华盛证券

做空机构为何会盯上波司登呢？笔者认为有一个可能性，那就是波司登今年随着业绩的好转，股价上涨的速度和幅度都太大。根据国信证券的研究分析，在2010-2012年波司登通过开辟多品牌以及在渠道上加大投入“跑马圈地”，换来了2012年近20%的营收高增速。但2013年开始，行业竞争加剧，前期波司登“跑马圈地”积压下来了高库存，导致其后要采取打折去库存的策略。不过2016年开始，波司登逐渐清理了库存，进行了多个女装品牌的收购，重心放回主业羽绒服上。其营收增速也在2018年一季度增长至最高的30%。

行情来源：华盛证券

业绩向好改善了投资者的预期，叠加高端品牌加拿大鹅的大热，波司登在2018年全年大涨132%。如果不是做空报告的出世，波司登截止2019年6月24日最高价2.38港元，今年也有61.9%的涨幅。

估值风险或高于财务造假

在浏览过博力达思此次的做空报告以后，笔者认为报告对于波司登影响也许有限。

首先是博力达思的调查方式以查询公开文件为主，并未涉及深入调查波司登生产流程、供应链、销售渠道等经营环节的问题。回顾此前几次经典的做空案例中，浑水拿到了辉山的供应链数据，阎火拿到了金斯瑞合作医院的报告，并且这两家机构都有实地调研以及对一线人员的访问，在Bonitas Research的报告中，这类内容占比很小。

图片来源：做空报告，博力达思官网

其次波司登上市以来一直保持高分红率，除 2017财年外，公司的分红率均保持在 50%以上，个别财年的分红率达到了 100%以上。根据过往经验，稳定分红的公司是“老千股”的可能性也较小。

数据来源：华盛证券

尽管机构未必能对波司登成功做空，但风险还是存在，那就是估值风险。

在6月20日，有“港股茅台”之称的维他奶公布财报，业绩不及预期，股价至6月24日下跌超21%。即使如此大跌，维他奶的动态市盈率仍高达56！而2018年至今累积涨幅较大的波司登，如本周五财报不及预期，那么也存在下跌风险。毕竟大跌25%之后，波司登仍有20以上市盈率。

著名投资大师戴维斯讲过，股价涨速大幅超出业绩的增速，一旦业绩不及预期，那么将带来巨大下跌风险。维他奶和波司登的风险有异曲同工之妙。另一边A股中消费股也有高估的现象，如贵州茅台动态PE有32，卖酱油的海天味业动态PE达60。不过A股不像港股有做空机制，所以港股投资者需要高度警惕，审视手中的股票是否估值过高。

风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。