英特尔：个位数增长，厚积薄发还是日暮途穷？

核心业务下降

如下图所示，英特尔的核心业务PC市场已经萎缩了近十年。在此期间平板电脑和智能手机等新市场也出现了停滞或下滑。

资料来源：投资者日简报，华盛证券

虽然在这期间英特尔的营收和利润还在增长，但收入增长主要来源于平均售价的增长。而随着AMD的复苏，在过去六个季度里不断扩大市场份额，已经开始给英特尔的平均售价带来压力。初级市场的下滑，再加上竞争，英特尔已经无法在其核心市场展现出积极的一面。

最近几个季度，英特尔一直在大力宣传技术接受模型（TAM）的扩张计划，但该市场已经有了根深蒂固的参与者，而且在新市场上竞争仅能带来毛利率较低的收入增长，所以尽管英特尔进行了巨额投资，也于事无补。

10nm延迟，7nm落后

英特尔面临的最大挑战之一是其10nm制程遭遇了延迟。早在2013年，英特尔就希望让10nm顺利接班14nm。但因为过于复杂，无法以理想的方式进行管理，计划被推至2019年。英特尔表示其10nm产品将于今年年中开始供货，并将在2019年和2020年推出多款10nm产品。

同时，英特尔还宣布将在2021年推出7nm产品。但就其7nm制程而言，即使英特尔能够达到规定的时间线和性能目标，该制程也将比台积电的5nm制程至少落后一年。采用台积电工艺的AMD，也可能在2022年之前与英特尔持平或领先。

资料来源：投资者日简报，华盛证券

经济前景不被看好

由于缺乏有竞争力的产品，英特尔在接下来的三年里预期将实现低个位数的增长。这也间接承认其核心业务将因AMD的威胁而收缩，从减少毛利率指引也可以看出。

资料来源：投资者日简报，华盛证券

本质上，英特尔的盈利指引主要是由削减成本推动的。除了关闭手机芯片业务，英特尔还大幅削减其他部门的开支，以实现成本节约。但笔者认为削减运营成本是一把双刃剑，也是一种增长抑制剂。

虽然英特尔主动调低了未来三年的增长预期，但不意味预期就一定会实现。

资料来源：投资者日简报，华盛证券

离2023年实现每股盈利6美元的目标还有5年时间，投资者可以期待一下。但英特尔所说的2021年后会有更大机遇的说法是值得怀疑的，因为几年后英特尔的知名度可能会降低，如何弥补在技术上的损失也不清楚。

结语

根据目前的规划，英特尔至少要到2022年才有机会赶上台积电的流程领先地位。至于英特尔是否会在2022年重新夺回领导地位，并在2023年迅速实现目标，笔者持怀疑态度。

鉴于公司盈利能力面临较大风险，笔者认为该公司的市盈率不会超过10倍，而且公司业绩持续不如预期，所以股价可能会继续下滑。