动视暴雪：经济下行更要玩游戏！

行情来源：华盛证券

近年营收：高质量的有机增长

从历史业绩看，公司的营收增速非常快，由于公司很少进行收购，因此大部分都是有机增长，具体见下图：

资料来源：S&P Capital IQ，华盛证券

公司主要收入来源是游戏销售和游戏内购，并且季节性明显，55%的收入来自于一季度和四季度，均为假日购买季。但随着行业发展，游戏订阅和游戏内购收入占比将会提高，公司的季度收入更均匀，并产生更多经常性收入。这两个因素也将对公司估值起到积极作用。

利润率：稳定在高水平

公司利润在过去十年有所提高，并在过去几年内保持稳定。毛利率在65%左右，净利润约30%，对于公司这种轻资产软件公司来说非常有吸引力。同期的销售、基本和管理费用略增，主要原因是广告和推广费用的轻度去杠杆化，不存在太大问题。

资料来源：S&P Capital IQ，华盛证券

无杠杆自由现金流引擎

得益于强劲的利润率和投资回报率，公司的无杠杆自由现金流也很强劲，而且由于其业务的轻资产属性，不需要对物业、厂房及设备（PP＆E）进行大量再投资。所以过去五年中，公司的资本支出不到营收的2.5％，而无杠杆自由现金流能达到营收的约30％。

资料来源：S&P Capital IQ，华盛证券

弹性：抗风险能力高

笔者认为公司弹性包括两方面：当前杠杆率和上次经济衰退期的表现。

目前公司的资产负债表很健康，债务水平很低，持有现金超过负债，固定费用偿付比率为11.3倍。从这两点来看，公司负债表的抗风险能力很强。

同时，公司在上次经济衰退期间表现出色，于2007-2011年间保持持续增长。结合两方面看，公司弹性良好。

股息与回购：相对弱势

公司按年度派发股息，并进行股票回购，但规模都比较小。在每年超过20亿美元的无杠杆自由现金流中，用于派息和回购的只有3到4亿美金。

此外，公司对员工的股权激励高于标普500和通讯服务行业的平均水平。因此公司每年的总股票数量都在提高，现有股东的股票每年会被稀释1-2%。

资料来源：S&P Capital IQ，华盛证券

估值：低于历史均值和大盘

近几个月公司股价已经出现修正，目前估值略低于历史均值，无杠杆现金收益率为5.7%，高于近五年均值，并且远高于标普500的平均水准。同时，公司在股价经历调整后，长期EV/EBITDA比值仍然低于标普500，相对估值较低。

此外，公司内部人士在2018年11月12日买入86000股，当日收盘股价为54美元，可以作为一个买入参考信息。

风险

公司的游戏收入集中度较高，2017年46%的收入来自于《魔兽世界》、《守望先锋》、《使命召唤》和《Candy Rush》四款游戏；
公司必须持续提供高质量的游戏，以避免用户流失；
越来越多的玩家转向免费增值游戏，此类游戏收入来自内购，可能降低公司的整体营收。

结语

公司营收稳定增长，特别是有机营收保持个位中位数增长，近年利润率也维持在较高水平，因此可以持续产生强劲的无杠杆现金流。从资产负债表和历史业绩来看，公司的弹性较好，抗风险能力高。公司缺点是派息和回购规模小，内部股权激励对股票有稀释作用，但影响并不严重。

从估值看，公司EV/EBITDA比值和市盈率低于长期平均水平，因此，公司是一支被低估的、具备强现金流生产力的股票。

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