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港股血案:导致金斯瑞(1548.HK)大跌的,真的是做空报告吗?

2018-09-28 11:41

作者 | flamingoz

昨天的港股市场,又给我们上了生动的一课。

曾经被寄予厚望,三年内从1块多升至最高34块的医药创新明星股金斯瑞生物科技(1548.HK),昨天被不知名机构阎火研究做空,盘中最多跌45%,最后收跌26.79%。

图片来源:华盛证券

事实上,大幅下跌并非是因为这篇报告多深入——这篇报告上面说的都是老生常谈的问题。做空的成功,更多是抓到了一个好时机,对港股通停止交易上的一次狙击。

一、说服力一般的数据

从基本面上考究,这篇做空报告说服力一般,引用了太多别人的资料,说不上是有理有据,甚至有可能不是专业机构所为,里面存在几个疑点:

1. 投入产出比不平衡,与蓝鸟juno等相比较少,这有国内研发成本较低的因素。

2. 杨森尽调不充分,阎火只是凭WSJ的报道就能推出这个结论?

3. 南京传奇的BCMA靶点CAR-T以CD28靶点为共刺激信号,取得的临床成绩也是基于这个组合,这个风险因素已经在ASCO数据披露后price in。

4. CAR-T都有CRS副作用,但死亡事件在强生合作之前,强生肯定已经考虑风险。况且JUNO的JCAR-015几个患者死亡原因都是脑水肿,而南京传奇这个病人死亡原因是CRS,阎火直接归咎于CD28共刺激信号和双抗不稳定的问题,缺乏逻辑。

5. 上海临床数据要比西安的要差,但由于上海只披露了10名病人的数据,样本较小,结果不具有显著性。要以上海试验结束后,到时披露的数据为准。

6. 对生产流程的大量的调查研究用几句话带过,读者很难相信。

总体而言,南京传奇最核心的逻辑在于产品的有效性和安全性上,阎火只提出质疑,没有证伪,质疑核心逻辑的理由显得有些业余。

事实上,这篇报告在过去几个月的任何时点发布,都是没有问题的。里面的消息跟踪的分析师也是早已获知。

可即便如此,今天金斯瑞股价盘中仍然大跌近40%,为什么?

高估值、高不确定性,加上绝妙的时机。

二、趁你不在拿你命

① 高估值
从估值角度上看,阎火的分析是正确,在股价达到25-30的阶段,大家已经相当疯狂,在赌的是金斯瑞会不会复制JUNO,被某家大药企以百亿美元收购。当然,这种说法一般都是讲故事出货了,要收购了还能让散户知道,提前预判?

即使股价在最近三个月下跌了50%,但是今天大跌前,市值仍高达300亿,还隐含了部份被收购的预期。

高预期下,即使今天的触发点不是沽空报告,而是投行的sell报告,同样例出以下几点致命逻辑。

高位套现、未来生产线难以满足商业化需求、副作用、国外领先的竞争对手估值要更低等等。相信都足以打击金斯瑞股价了。

② 高不确定性
大多数的投资者,即便是阎火研究,对CAR-T技术商业化的可行性,副作用,迭代速度,如何验证临床数据的准确性,都缺乏相关的专业知识来判断。为什么在美股JUNO值100亿,而某些CAR-T公司只值几个亿?

南京传奇的CAR-T贡献利润,那也是几年后的事情了,在这几年里只要在临床过程中超过5名患者以上由于毒副作用身亡,该产品很有可能就会GAME OVER,而且也不知道未来其他CAR-T公司,其他生物制药公司会不会后来居上。

在这种情况下,南京传奇只有在后续的临床中,随着患者增多,每次都能维持起初优异的数据才能符合当下的估值,而且商业化还必须成功,这又牵涉到回输性CAR-T制备繁琐,产地设备限制极大的问题。

诺华的Kymriah,今年上半年也就卖了两千八百万美元,折合59个成功病例。赚多少钱?按照诺华不成功不收费的原则,利润应该少得可怜。

资料来源:诺华半年报

商业化之后利润短期都难有起色,金斯瑞就只能靠估值提升来提振股价。

估值是靠人心,心动,股价动也。

即便今天没有人做空,金斯瑞维持现在的股价。只要CAR-T临床数据不达标,商业化能力大幅低于预期,到时候还是得回到原点,这只是时间问题。

不过,这次最巧妙的还是时机。

大家都记得,金斯瑞去年那一波惊人的涨幅,正是大批南下资金买上去的。在金斯瑞身上,南下资金有相当巨大的赚钱效应,也形成了股价急跌南下资金必抄底的惯性动作。

另外,这一波医药股大跌,金斯瑞相比高位也跌了不少,变相对利空理应没之前敏感了。

例如:前几周安进BCMA双抗披露数据,在便利性上的优势使得该药很有可能要比CAR-T先占据R/R多发性骨髓瘤末线治疗地位,这对金斯瑞CAR-T并不是小利空,但股价却没跌多少了。

原因就是总有源源不断的南下资金在捞底。

沽空两大死敌,一是停牌消耗你时间增加你成本,二是被巨大资金夹空仓。

你控制不了上市公司停不停牌,但是你能找准时间避开资金夹空仓,而这次空头就是有备而来,并且早有埋伏。过去,金斯瑞的沽空率一直居高不下。

资料来源:网络

一直等待的就是今天的时机,南下资金无法出动,而且之后还有足足六个交易日。

而行动如此周密的阎火研究明显不是初犯。

这家机构上次出手做空西藏水资源(1115.HK),但却出师不利,几天后被多头打爆。南下资金疯狂买入,十几个交易日拉升近40%,做空的阎火可谓是损失惨重。吃一堑长一智,阎火这次确实已经学精了。

资料来源:CCASS

资料来源:东方财富,10月4日做空西藏水资源后被大量南下资金托底,随后被打爆

另外,上次西藏水资源被两家机构同时做空,除了阎火之外,还有一家冰山研究,虽然上一次阎火研究已经声明了两者并无关联,自己只是在声援冰山研究,但是这一冰一火,很难不让人怀疑他们两是一伙的。

那么这次,后续很有可能冰山研究也会声援一把阎火,港股还有几个交易日没有南下资金参与,到时或许又是一场腥风血雨,抄底金斯瑞的投资者,你们准备好了吗?

三、结语

这次精妙抓住时机的做空,算是教给了大家如何挑时间做空,也给了创新医药投资者当头一棒。

一份非医药专业研究机构的做空报告,都能把已经跌了那么多的股价再杀40%。可想而知持有的投资者不少都是研究不深,没有专业知识来判断,没有加仓的信心的墙头草。假如是医药专业研究机构来做空,定点打击。那画面还真美得不敢看了。

也许是去年的金斯瑞给了大家一点甜头,才忽略了创新药投资美丽花朵下面的尖刺。其实医药投资下面有太多的白骨了,而创新药尤甚。机构踩雷的不在少数,更别说个人投资者了。

如果你在投资一个美丽的故事,却对这个美丽故事的真假缺乏判断力,那么下场很可能是被那些掌握更多信息的炒家玩弄于指掌之间。

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