从潜在用户规模看奈飞的未来

行情来源：华盛证券

昨日受科技板块大跌影响，奈飞股价报收341.18美元，跌幅达6.17%，相对近期最高价423.02美元，下跌超过20%。从股价走势上看，目前可能是一个较好的买入时机，但笔者认为，从潜在用户规模和财政状况等角度看，公司长期发展可能不太乐观。

潜在用户计算

目前全球总人口约76亿，统计学家汉斯•罗斯林将人口分为4个收入等级，1级和2级收入有40亿，每日生活支出不到8美元；3级收入有20亿，每日生活支出为8-32美元；剩余人口为4级收入，每日生活支出超过32美元。

从收入水平分析，1级和2级收入无法负担公司的订阅付费，3级用户中有一半无法负担，因此可能成为公司用户的人口仅包括4级收入和3级收入的一半，约为25亿人。

公司的标准订阅用户为家庭，以下是主要大国的人口-家庭对比表：

资料来源：维基百科，华盛证券

上图可知，虽然各国的家庭平均人口数相差较大，但是大部分富裕国家的家庭人口在2-3人之间，按照25亿人和2.5的人口/家庭比计算，消费水平符合公司的订阅用户数为10亿。

最后还需考虑文化差异的影响，如中国市场有本土巨头优爱腾，而印度政府也在加强内容审查，类似的跨文化跨地区壁垒普遍存在，因此笔者认为公司实际的潜在订阅用户只占到其中一半，为5亿左右。

竞争加剧，下沉有难度

公司订阅用户快速增长的原因之一是，在较长一段时间内公司是唯一一家流媒体供应商。但HBO、亚马逊和Hulu已在市场中形成一定竞争力，而迪士尼在19年加入后，市场竞争将继续加剧。

其中，亚马逊Prime的优势在于订阅用户可以获得亚马逊其他产品的优惠，变相提高订阅付费的性价比；而迪士尼的儿童内容和体育内容非常有吸引力。因此，公司的市场份额预计会受到挤压。

另一方面，公司目前订阅用户为1.24亿，主要来自于5亿潜在用户中相对富有的家庭，而剩余部分是公司未来扩张的主要方向。由于消费能力存在差异，这部分家庭对于价格更为敏感，将对公司的定价策略造成影响。

财务负担正在加大

公司在营收增长的同时，现金流净流出规模也在增加，具体见下图：

资料来源：Ycharts，华盛证券

同时，公司为获取新用户的成本增速也在加快，下图可以看到，每个新增用户的销售成本在上季度大幅增长至97美元，为2016年Q2以来的最高水平。

资料来源：Quarterly Financial Data，华盛证券

公司的债务负担也很沉重，目前长期债务达到83.42亿美元，而过去12个月公司用于支付利息的支出就达到3.19亿美元。

资料来源：公司财报，华盛证券

随着流媒体竞争加剧，以及迪士尼将从公司平台收回部分内容，2019年公司在内容制作的投入将继续提高，因此财政负担在未来两年很难出现好转。

假设与结论：达成完美目标很困难

在以上分析的基础上，笔者认为公司的完美目标是订阅用户增长至3亿。根据财报，公司上季度营收为39.07亿，利润为3.84亿，数据年化之后得出PS为10.2倍，PE为104.1倍。

按照10.99美元的订阅费计算，公司订阅用户达到3亿后，年营收为395.64亿美元，PS为4倍；假设公司利润率从上季度的10%提升至25%，年利润将达到98.91亿美元，PE比为16.2倍。此时，公司的估值回归到正常水平。

但是达成完美目标需要3个条件：市场占有率达到60%；利润率达到25%；最近5年业务未出现衰退。而在竞争对手增多、内容烧钱大战以及现金流难以好转的情况下，公司获得完美目标的难度非常大。

所以长期来看，笔者认为公司发展前景不太乐观。