Spotify：我就是音乐流媒体之王

Spotify是世界最大的音乐流媒体供应商，于今年4月3日上市，股价由发行价的132美元一路上涨到目前的190美元，涨幅近44%。关于Spotify及其背后的音乐流媒体行业的发展和前景，请看下文的具体分析。

行情来源：华盛证券

流媒体：音乐产业的大救星

上世纪90年代末期，盗版的出现让听众能够免费获得海量的音乐资源，音乐产业从此进入的衰退期。2000年iPod的出现带来数字音乐兴起，彻底改变了消费模式，再次对实体唱片业造成沉重打击。1999年到2010年，音乐产业销售额从252亿美元下降至149亿美元，降幅高达41%。

资料来源：国际唱片业协会，华盛证券

但是消费模式的改变和互联网技术发展为音乐流媒体兴起提供了条件。当前，消费者需要便利、丰富和廉价的音乐资源，而网速、网络渗透率和软件的发展让音乐流媒体服务模式成为可能，从而推动广告收入和订阅收入两种模式的音乐流媒体的诞生。

目前，音乐流媒体已经度过消费者适应期，开始从初级阶段进入快速增长。上图可见，音乐流媒体营收已经占到行业总收入的40%，并已成为行业增长的主要驱动力。

Spotify：世界第一的音乐流媒体

Spotify是世界最大的音乐流媒体服务商，月活用户达到1.8亿，付费用户为8300万，付费音乐市场份额排名第一。公司主要市场是欧洲和南北美，其中欧洲月活用户占比为37%，美国为32%，拉美为21%。公司月活的付费用户占比达到46%，贡献了公司90%的营收。而公司最大的竞争对手是苹果音乐，订阅用户为5000万，市场份额排名第二，具体见下图：

资料来源：国际唱片业协会，华盛证券

业务模式上，公司提供免费的有广告模式和付费的无广告模式，同时系统自带探索功能，根据用户习惯推荐音乐。相比之下，Pandora采用相同的模式和推荐功能，但付费业务远不及公司；而苹果音乐只有收费模式，并且没有强大的推荐功能，所以业务能力上公司稍占优势。

持股腾讯音乐

公司是腾讯音乐的股东之一，拥有9%的股份。腾讯音乐目前拥有超过3亿的活跃用户和2000万付费用户，计划上市后的估值约为250亿美元。按此计算，腾讯音乐上市后公司持有其股权价值为22.5亿美元。

竞争风险和竞争优势

公司最大的风险是同业竞争，目前直接竞争对手至少有10家，其中的强力公司包括苹果、谷歌和亚马逊。虽然只有苹果在市场份额上对公司产生威胁，但公司的缺点是与竞争对手相差不大，下图可见，公司与竞争对手的曲库量和价格都十分接近，不具备明显优势：

资料来源：公司数据，华盛证券

但笔者认为，公司仍在品牌价值和音乐推荐算法上有一定优势，并且在上市后拥有正现金流，因此先发优势和健康的财务状况能够助其在竞争中处于优势地位。相反的是，规模较小的音乐流媒体公司如果没有互联网巨头的支持，会因为资金和算法上的劣势而被慢慢淘汰。

另一方面，最大竞争对手——苹果音乐也存在一些弱点。苹果音乐的市场份额主要来自于苹果系统的预装，和收购Shazam和Beats对其音乐能力的强化，但缺点是在iOS平台之外存在感很低。相比之下，公司APP具有跨平台优势，即使在iOS平台，Spotify仍然是最热门app之一，排名第15。

估值

目前公司的远期市售率为4.7倍，处在同业平均水平，详细的估值比较见下图：

资料来源：Captial IQ，华盛证券

具体对比来看，Pandora的远期市售率为1.5倍，低于公司，但缺点是市值规模太小，销售增长仅为5.6%，远低于公司的28%，并且目前现金流为负。而奈飞拥有大量内容资产是一个优势，但是内容投资过高导致负现金流和高负债的情况，相比之下，公司的正现金流和无负债相对占优。

对公司估值的另一个参考指标是未来发展前景，下图是音乐流媒体付费用户走势预测：

资料来源：世界银行，国际唱片业协会，华盛证券

在音乐流媒体领域，2017年全球共有1.8亿付费用户，预计2020年将达到4.5亿，复合年增长率高达35%。目前公司的市场占有率为40%左右，按保守估计即2020年市占率下滑到30%的情况下，公司仍有1.35亿付费用户，相当于2017年的近2倍。目前公司每用户订阅费用为85年美元，按此计算，公司在2020年仅用户付费收入就达到114.75亿美元，此外还有广告收入。因此从发展前景看，公司在未来5到10年将拥有更高的估值。

结语

音乐流媒体已成为音乐产业复苏和增长的主要驱动，而公司是该领域的先行者，在用户规模和业务模式上优于同行，在同业竞争中也保有一定优势。另一方面，公司的市售率处于平均水平，但在财务和规模上优于竞争对手。此外，由于整体市场发展前景良好，公司有望在未来获得更高的估值。