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玩投资，腾讯是专业的
2018-08-22 09:00
由于财报不及预期，上周腾讯股价一度下跌3%。作为BAT三巨头之一，腾讯的一举一动始终引人注目，其中包括对Epic的投资。
行情来源：华盛证券
Epic Games
Epic Games是近十年来极富盛名的游戏制作团队，同时服务于游戏制作者和消费者。公司不仅开发了《战争机器》等热门游戏，还为无数的游戏制作者提供虚幻引擎。
在虚幻引擎的帮助下，开发人员得以从许多基础工作中脱身，不必从头开始构建游戏。《生化奇兵》、《边境之地》和《质量效应》等爆款游戏均借用了虚幻引擎。对财力捉襟见肘的开发者来说，虚幻引擎是一大福音，比如说《绝地求生》就是由一名籍籍无名的制作者使用虚幻引擎开发的。
游戏巨头腾讯的心得
2012年，腾讯出资3.3亿美元购入Epic 40%的股份。对腾讯来说，这笔投资相当划算——3.3亿美元仅相当于Epic旗下游戏《堡垒之夜》当前的月销售额。
腾讯堪称游戏界的老江湖，旗下的《英雄联盟》《王者荣耀》足以跻身历史上最成功的电子游戏之列。腾讯打造爆款游戏的秘诀如下：A.选定一种流行的游戏风格。B.以该风格推出一款免费的多人游戏，注重可玩性和观赏性。C.通过培育核心用户、打广告和举办电竞比赛等方式，促进游戏推广。D.根据玩家反馈，提高游戏体验。E.向玩家出售仅有装饰作用的“皮肤”及其他道具。
考虑到用户对公平性的追求，以上最后一点尤为重要。EA最近发布的《星球大战前线》让玩家花钱购买令牌并凭此取得优势，招致玩家的强烈批评。显然，这类不公平的付费道具对游戏体验造成巨大伤害。
《堡垒之夜》的前景
在《堡垒之夜》的设定中，100名玩家将降落在一个岛上，争取在风暴之下存活。《堡垒之夜》的一大成功之处在于其观赏性。从Twitch(国外知名游戏直播平台)这个月的数据来看，《堡垒之夜》热度遥遥领先。人们观看《堡垒之夜》直播的热情，是开展相关电竞比赛的基础，也预示着广告变现的可能。
资料来源：Twitch，华盛证券
此外，对游戏的喜爱将推动玩家进行消费。“吃鸡”类（“大逃杀”模式）游戏紧张刺激，可玩性极高，俘获了一大批粉丝。据SuperData预测，2018年度免费“吃鸡”类游戏的营收约为50亿美元，其中一大部分来自《堡垒之夜》。就目前来看，这种规模的收入还将持续一段时间。
资料来源：SuperData，华盛证券
Epic的估值
Epic业务分为两大部分：一部分是开发视频游戏的B2C业务，另一部分是包含虚幻引擎和其他开发工具的B2B业务。近期，彭博资讯预计Epic的市值位于75亿美元和140亿美元之间。笔者认为，这一估值偏低。以下为具体分析：
（1）B2C业务
近四年来，电子游戏行业蓬勃发展。《堡垒之夜》的无限可玩性及庞大的玩家基础，与近年来人气极高、吸金无数的《英雄联盟》极为相似。5月份《堡垒之夜》的销售额超过3亿美元，将来有望在此基础上持续增长。笔者对《堡垒之夜》未来12个月的营收预期收益为40亿美元至50亿美元。假如8月份营收为3.2亿美元，月复合增长率为3%，那么未来12个月营收估计将达到45亿美元。
资料来源：作者计算，华盛证券
去年，EA和动视暴雪（ATVI）两大游戏公司的市销率位于6倍和8倍之间。
资料来源：YCharts，华盛证券
通过参考《堡垒之夜》预期营收和同行的市销率，可以估算公司B2C业务的市值。如图所示，预计B2C业务市值在240亿美元到400亿美元之间。
资料来源：作者计算，华盛证券
当然，以上讨论的仅为《堡垒之夜》的市值。除了《堡垒之夜》，公司B2C业务还包括《战争机器》等热门游戏。因此，这部分估值显得相当保守。
（2）B2B业务
在这一部分，Epic的主要资产为虚幻引擎，营收主要来自于向该引擎使用者收取的费用。由于缺乏公开信息，很难估算虚幻引擎的确切销售额，但预计收入相当可观。Epic从使用引擎的所有游戏中获取一定比例的收入，比如从《绝地求生》游戏的销售中获得了部分收入。笔者预计来自虚幻引擎的年收入在10亿美元到20亿美元之间。再考虑到结构性利好因素和当前行业的市销率（6至8倍），B2B业务的市值可能在60亿美元至100亿美元之间。
（3）两部分合计
根据上述计算，B2C业务价值为240亿美元至400亿美元，B2B业务价值为60亿美元至100亿美元，因此总估值为300亿美元至500亿美元，和EA的市值相当。在最乐观的情况下，腾讯持有的Epic股权大约价值200亿美元。彭博资讯对Epic估值区间的上限仅为140亿美元，和笔者的计算结果有很大差距。因此，有理由认为Epic被低估了。
小结
值得注意的是，腾讯对Epic的投资之所以能够成功，并非运气使然，而是因为拥有出色的管理层。公司当年花费3.3亿美元买入的股份，如今在最乐观的情况下估值已达200亿美元，回报率高达6000%。如果能再次复制《堡垒之夜》的成功，Epic市值将继续增长，有望超过1000亿美元，腾讯也将获得更多回报。鉴于腾讯在投资方面的优良表现，笔者对管理层充满信心。
