左手大IP右手流媒体，迪士尼让奈飞压力山大

迪士尼上周二盘后发布2018财年第三财季财报，该季度营收为152.28亿美元，同比增长7%，但低于预期的153.4亿美元；EPS为1.87美元，同比增长18%，但低于预期的1.95美元。由于营收和EPS均不及预期，公司股价上周三下跌2.21%。

行情来源：华盛证券

电视没人看，传统媒体业务陷入衰退

公司业绩不及预期的主要原因还是传统电视用户的持续下滑。ESPN是公司媒体业务的最大收入来源，营收占该业务的40%左右。尽管ESPN仍然是美国最大的体育频道，但是订阅用户一年不如一年，从11年7月的1亿下滑到17年1月的8800万，目前公司未公布最新数据，预期会进一步减少。

数据来源：Business Insider，华盛证券

带动公司增长的，是复联和迪士尼乐园

虽然有线电视业务近年衰退，但同期公司的TTM（最近十二个月）EPS却不断上涨，从不到2美元到目前的7.937美元，增长超过3倍，具体见下图。究其原因，是公司的主题公园业务和电影业务在此期间保持快速增长，完全抵消了有线电视业务衰退的影响。

数据来源：Ycharts，华盛证券

根据公司最新财报，主题公园和电影业务的营收总占比已超过50%，其中主题公园在上个季度营收同比增长6%，营业利润同比增长15%；电影业务营收同比增长20%，营业利润同比增长11%。2019年，主题公园将完成星球大战世界的扩建，预期会进一步增长；而《冰雪奇缘2》、《复仇者联盟4》、花木兰真人版也计划明年上映，电影业务的增长趋势有望继续。在这两块业务的带动下，公司完全能够承受传统电视业务衰退的影响。

数据来源：公司财报，华盛证券

X战警：新的增长点

今年8月6日，迪士尼收购21世纪福克斯部分资产的交易获得双方股东批准，公司以713亿美元的高价，获得了福克斯旗下X战警、辛普森一家、阿凡达等大IP，以及电影制作公司和电视台等资产。

笔者认为，作为娱乐产业巨头，公司的核心驱动是内容。公司通过媒体网络传播内容，从而吸引消费者进入主题公园，然后购买周边产品，最终形成完整的娱乐生态系统。公司收购福克斯进一步扩充了已经很强大的内容库，在其娱乐生态系统的加持下，收购获得的内容将成为公司新的增长引擎。

三平台在手，迪士尼将成流媒体大佬

除了X战警等热门IP，公司收购的资产还包括福克斯持有的Hulu 30%股权，加上公司已有的30%股权，在收购完成后公司将成为Hulu的控股股东。此外，公司于8月9日宣布将在年底推出迪士尼独立流媒体服务，加上已上线的ESPN+，公司届时将有三个流媒体服务平台。其中，迪士尼独立流媒体将主打青少年内容，拥有2000万订阅用户的Hulu则主要服务成年观众，而ESPN+专注于体育题材。在强大的内容储备支持下，公司有望通过这三个平台获得可观的流媒体市场份额。

对比奈飞，迪士尼的估值很“冷静”

作为明星科技股“FAANG”之一的奈飞，目前PE为158倍，主要原因是奈飞在内容创作上花费巨大，利润被压缩。相比之下，迪士尼目前PE为14倍，由于已有大量IP，所以公司制作内容的成本将低于奈飞，此外公司还将从奈飞平台撤出此前授权的内容，削弱竞争对手。
笔者认为，2019年在流媒体业务的加持下，公司PE将提高至20倍左右，预计EPS为7.71美元，因此明年股价有望达到150美元左右，相对目前112美元有很大的增长空间。

结语

受传统电视行业衰退影响，公司上季度营收和EPS不及预期导致股价下跌，但主题乐园和电影业务增长迅速，抵消了媒体业务下行的影响。另一方面，公司收购福克斯获得的新内容将成为增长引擎，并且在流媒体领域积极布局，预期将带来巨大的增长潜力。

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