新股聚焦：齐屹科技，传统家装行业改革者

中国最大的互联网家装平台

齐屹科技是中国最大的网上室内设计及建筑平台，2017年按GMV计算，公司拥有25.7%的市场份额，品牌知名度排名第一，是客户在网上寻求室内设计及建筑服务的首选平台。

资料来源：招股说明书，华盛证券

公司业务

公司业务涵盖装修平台、自营装修业务、齐家特许经营网络、供应链等多个子生态，覆盖全国超过290个城市。

平台业务为公司的核心业务，公司通过平台连接用户和设计及建筑服务供应商，以高效且具成本效益的方式，提升设计、建筑服务供应商能力，提高客户满意度，吸引新客户，收取相应的推荐费用，并且提供相应的第三方检测等服务。

 资料来源：招股说明书，华盛证券

为满足用户的多样化需求，公司收购博若森，专注个人消费者；建立居美，专注于住宅开发商及服务室公寓家装服务；针对三四线互联网家装市场的巨大潜力，建立特许经营品牌典尚。形成了多梯次、多维度的自营家装业务。

资料来源：招股说明书，华盛证券

公司业务主要侧重于一线市场，但是随着城镇化的推动，三线城市的迅速发展，公司渠道不断下沉，加大对三线城市的扩张，相应收入从2015年的1.46万元，到2016年增长为492.7万元，2017年迅速扩大为2572.9万元，量级指数级增长。

资料来源：招股说明书，华盛证券

互联网家装发展潜力巨大

家装行业与我国房地产市场联系紧密，我国2012-2017年城镇化率从52.6%上升至58.5%，预计未来我国的城镇化率将持续提高，2022年达到63.1%。人口及城镇化率的增长大幅扩大住房需求，预计2017-2022年房地产开发投资总额复合增长率将达到6.7%；而房屋租赁市场规模复合增长率预计为12.3%。

未来住宅物业的销售以及二手房、租赁市场的推动，我国家装市场其市场规模将在2022年达到33239亿元，2017-2022年复合增长率达到7.6%。
 资料来源：招股说明书，华盛证券

得益于互联网的普及、科技的进步以及用户喜欢在网上搜索室内装修解决方案的偏好性，我国网上家装行业市场迅速发展，其市场规模从2012-2017年复合增长率达到28.3%，关键在于2017年互联网渗透率仅为5.5%，具备明显的高增长潜力，预计我国互联网家装市场规模在2022年将达到12651亿元，年复合增长率达到58.4%，其互联网渗透率达到38.1%。

资料来源：招股说明书，华盛证券

互联网快速渗透带动公司流量

公司建立了全国最大的室内设计和建筑消费者互联网社区，超过30个讨论区，能够为客户提供一站式解决方案，并吸引更多用户，进一步发展家装内容生态体系。

2015-2017年，公司平台每月分别拥有2420万名、3170万名、3780万名独立访客，虽然公司的月活、注册用户以及GMV和每月付费用户并不与公司平台业务收入直接相关，但是公司平台用户数据的不断扩大，从侧面显示公司的市场知名度，以及公司未来能够获得更多的供应商，提供多样化的服务，满足用户需求，从而获得吸引更多的用户流量，达成良性循环。

资料来源：招股说明书，华盛证券

公司经营

结合公司2015-2016年以及2016-2017年收入以及销售营销费用的变化，可以看出，公司在2016年一二线城市市场稳步发展之后，大力拓展三线城市，结合房地产火爆行情，带动公司2017年收入大幅增长，其中，平台服务收入增长97.43%，自营业务增长45.08%。

由于自营业务尚在发展初期，其业务毛利率偏低，因此，公司毛利依然是由平台业务贡献主要部分，但自营业务毛利率2015-2017年连续上升，从此前的14.5%已经增长为24.7%，表现公司在业务能力方面的有效提升。

资料来源：招股说明书，华盛证券

 
公司销售营销开支常年居高不下，平台服务虽然毛利率基本维持在90%的高水平，但依旧缺乏多种变现模式，收入总量做大缺乏有效途径。因此，公司目前依然处于亏损状态。

资料来源：招股说明书，华盛证券

公司负债

目前公司经营负债较高较高，但所幸公司流动负债占比最高的是“客户预付款项、应付贸易款项及其他应付款项”，而这其中应付保证金和客户预付款项为主要类别。客户预付款项为平台服务供应商以及自营业务的客户预付账款，从2015年以后快速增长，表现了行业景气度上升，公司业务订单的迅速增长。

资料来源：招股说明书，华盛证券

需要注意的是应付保证金，指平台服务供应商提供的质量保证质押以及用户支付托管服务提供的保证金。而公司的平台业务的竞争优势，系统性垂直管理能力特别重要，由于依赖多个第三方，尤其是服务供应商带来的用户体验，公司平台会因第三方违规及表现欠佳而承受风险，因此公司要求平台上的所有服务用硬伤提供质保金，作为用户及公司声誉的保障措施。

然而，进入2017年之后，公司应付保证金迅速下降，幅度达到34.87%，因此，是否存在公司为了扩大市场的拓展，而降低了对供应商的门槛要求。

公司估值

土巴兔作为齐屹科技的头号竞争者，目前估值已达20亿美元，成为国内家装O2O领域冲出的唯一一家独角兽企业；而齐屹科技身为行业的领导者，虽然近年来面对高调的土巴兔略显焦虑，但随着渠道的下沉，以及家装建材供应商与平台的磨合逐渐加深，公司的变现渠道有望打开，媒体和市场纷纷猜测估值将在100亿以上。

然而，由于互联网家装行业的特殊性，建材供应商偏于保守，与平台的合作存在隔阂；而且我国房地产调控政策较强，投资者需要关注公司未来的自营业务与平台的变现能力。