在未来的黄金10年里，该怎么投资中国的保险股？

文：Jay

​一、财险 or 寿险？

拿财险的估值水平跟寿险去比，是最常见的benchmark陷阱。财险和寿险是完全不同的东西。就像“如花”之于“秋香”，“奥拓”之于“奥迪” —— 表面上看是同类，实际上差别比异类还大。原因在于：

（1）产品的标准化程度不同

财险的产品十分标准化，就像航空公司的机票一样透明且易于比较。而寿险产品的条款存在很多差异性，消费者很难看出哪家公司的产品一定比其他家的性价比更高。

这就使得寿险的价格竞争没有财险那么激烈，为保险公司留出了一定的利润空间。

（2）客户粘性和转换成本不同

财险是一锤子买卖，通常是一年一续。如果消费者发现竞争对手有更便宜的产品，可以拔腿就走。

寿险通常是投保人多年分期缴费，提前退保十分不划算。这就如同一纸承诺的“婚约”，无法在不同保险公司之间随意转换，使竞争没有那么激烈。

二、投资端：最好是成绩稳定中上

保险公司拿的是长期的钱，做长期投资，因此就像“龟兔赛跑”里的乌龟一样，不怕慢，就怕站。通常来说，投资能力优秀的保险公司，其投资业绩的四分位排名常年稳居第二个25%。

那为什么不买今年排名第一的公司？

因为不管各行各业，拿第一都是有代价的，背后可能承担了不为人知的风险，遇上退潮可能就裸泳了。但也不能低于平均水平，太低了说明内功还没有练好。

所以，对保险公司来说，“常年稳居第二个25%”是一个合适的标准。凭借较快的复利增长，只需保持三、五十年，就足以做成行业内的巨无霸。

要做到“常年稳居第二个25%”，需要有一套科学的组织架构和知识体系。包括：投资分工架构、投资人才激励机制、宏观经济模型、金融模型、投资风险预警模型、投资绩效归因模型等等。

这些东西并不是特别难，但是具体的内容有数百项，怎么也得砸10亿人民币，花10年左右的时间才能建立起来。据我所知，英国保诚、澳大利亚安保、中国的泰康、平安这些公司，应该是建立起了这样一套体系。

三、 成本才是保险公司的核心竞争力

巴菲特拿伯克希尔的廉价保险资金做投资，成为了世界首富。有些人便以为投资能力是保险公司的核心竞争力，这其实是一个美丽的误会。

巴菲特只是一个百年不遇的特例，即使在美国也找不到第二个。从长期看，大型保险公司之间的投资水平相差无几。

保险公司的核心竞争力，其实是成本：一是你付给客户的资金成本，二是公司自身的运营和销售成本，三是理赔的成本。

和投资端的差异相比，保险公司在成本端的差异要大得多。这主要跟以下这些因素相关：

（1）品牌信誉：知名的大型保险公司很容易获取客户的信任，因此可以用很低的利率拿到客户的钱。

而名不见经传的小保险公司就不得不用很高的利率去“高息揽储”。所以，小保险公司只能铤而走险做激进的投资，才能付得起成本端的高利息。

（2）规模经济：规模是保险公司最重要的护城河。无论是打广告战，还是开发IT系统，都耗费不菲，一年怎么也得花个几十亿吧。销量小的保险公司由于每张保单分摊的固定成本太高，再怎么努力也很难扭亏为盈。

而大型保险公司却可以靠规模经济躺着赚钱，几乎不可能倒闭。根据我的观察，一家保险公司的规模越大，它电梯门关门的速度就越慢。

（3）IT系统：最近50年来，人类经济增量的很大一部分来自于IT技术带来的效率提升。保险公司的雇员动辄上万，客户数量动辄上亿，业务种类浩如烟海，IT的重要性怎么强调都不过分。

一个高效的IT系统，如同一个优秀的孩子一样，反映的是父母多年来在他身上倾注的心血。这种系统不是一朝一夕就能建立的，管理层必须有责任心，有能力，而且愿意进行长期的投入。

在系统搭建的过程中，需要数百个人通力协作，认真思考最高效的实现方式。这不仅需要一个有进取心的老板，还需要一个有进取心的体制机制，可以激发数百名骨干人员的智慧，追求公司利益的最大化。

前不久一个朋友问起我，有一家国有保险公司最近调来一个能力很强的领导，是否意味着它的业务可以取得突飞猛进的进步？我跟他解释了保险公司的IT系统是如何打造的，他就明白这不是一个牛人所能解决的。

（4）客户质量：优质客户不仅能够降低保险公司获取资金的成本，还能降低理赔成本和销售成本。

以巴菲特投资的政府雇员保险公司（GEICO）为例：GEICO主要为政府雇员、军人提供汽车、住房以及财产等方面的保险业务。这些客户习惯于安全驾驶、成熟谨慎，而且不会频繁地货比三家，再投保率很高。

其实无论什么行业，理想客户的特征就是“人傻”、“钱多”。我说的可能有点直白，但是事实就是如此。

随着中国经济不断发展，韭菜越来越少了。无论营销人员多么晓之以理、动之以情的去公关，都无法抵过计算器上现实的数字。收益回报率低的保险产品如果无法吸引上海、深圳那些精明的客户，就只能走农村路线了。

（5）销售模式：对于长期寿险，销售人员的佣金要占到保单收入的15%以上，占保单毛利润的30%以上。所以，差异化的低成本销售模式可以成为保险公司的护城河。

我们还以巴菲特投资的政府雇员保险公司（GEICO）为例：在当时，大多数保险公司的销售方法主要都是通过代理商来进行，代理费用通常要占保险费的10%～25%。

而政府雇员保险公司采取直接销售的方式，将保险单直接邮寄给政府雇员等成熟稳重的驾驶人员，节省了与保险代理商有关的费用，因此，可以显著降低成本。这个例子是不是有点像今天的互联网保险呢？

（6）合理定价的能力：当投资收益率低于成本端承诺客户的利率时，保险公司就产生了利差损。利差损几乎是唯一可能杀死大型保险公司的东西。

没研究过“利差损”就去投资保险股，就如同没见过姑娘的照片就去领结婚证一样……勇气可嘉。这个话题一言难尽，我单独用一个章节去谈。

四、利差损

保险公司设定给客户的承诺利率时，最怕像某些房地产老总在拍卖会上拿地一样，叫价叫“high”了。

一旦产生利差损，就相当于向客户借了一笔长达几十年的“高利贷”，利滚利几十年以后，亏损的金额就会变成一个天文数字。这种性质的亏损，很难靠业务自身的增长来消化。

1995~1997年，通胀高企，一年期银行存款的利率飙升到了12%以上。一天晚上，我的外公愁眉苦脸地回到家，说要给孙子（我的表哥）买一份长期的人寿分红保险。在那个“政企不分”的年代，公职人员买保险是在为国家做贡献。“侠之大者，为国接盘”，外公不幸被组织选中当了“接盘侠”。

我的表哥当时是15岁，需要一次性拿出7,000块钱买保险，到60岁以后可以取钱。保险公司给出的年化保底收益率是10%，为了能跟银行竞争。

在那个时候，7,000块钱是外公家里省吃俭用的全部积蓄。外婆每次打电话提起这件事都会掉泪。直到几年以后……一年期存款利率降到了2%，保险公司的利率还是10%。

当年的7,000块钱，在我表哥60岁的时候，会变成50多万，几乎能够赶上同期京沪房价的涨幅。只是……当年的那些保险公司，你们还好吗？

保险公司在投资端根本不可能实现每年10%的收益率，按10%的利率给投保人计息便会产生亏损。从目前的情况看，长期利率还在趋势性的下降，未来几十年的投资收益可能会更低。

利差损对保险公司的影响有多大？

以A公司为例，在IPO之前它将这些老保单剥离给了大股东。虽然，上市板块一直在巨额盈利，但是合并了老保单亏损的大股东一直在盈亏边缘挣扎。

而B公司呢？我没听说它将这部分保单剥离到了上市体系之外。09年有传言爆出来，它的董事长内部开会说利差损已经滚到了XXX亿，然后这条新闻就被404了。

我相信中国的保险公司是不会倒闭的。因为到了落地还钱的那一天，国家总能想出解决办法。可背着利差损的保险公司是否还值得投资？这个就是见仁见智的问题了。

那些未剥离利差损保单的保险公司，由于并未公布利差损的数字，投资者也就无法给它们准确估值。如果一家保险公司的分红率显著低于同业，或者每隔几年就再融资一次 —— 那我有理由怀疑：它还没有走出利差损的泥潭。

国外有利差损吗？据说也有。一些国外的保险公司，它们的养老险是DB（Defined benefit，固定收益率）的模式，也就是设定了保底利率。如果央行长期实施零利率、负利率，肯定会造成亏损。至于最后能否扛得住？Let’s wait and see。

五、定量分析

不同行业的公司，有不同的定量分析指标。得像庖丁解牛那样，找到独特的角度，才能切中要害。对保险公司，我会关注两个财务指标：

（1）偿付能力充足率

反映的是资本充足情况。偿付能力充足率低的公司会采取降低分红、供股集资、或者发行新股等方式，影响到股东的利益。

（2）内含价值

内含价值是“分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值”。简单地说，就是这家公司卖出去的保单大概能创造多少利润。这需要用复杂的金融模型对未来做出估计和预测，里边有很多参数假设，所以结果不可能十分准确。

但是它毕竟超越了不同险种参差不齐的保费收入，形成了一个价值层面的最终数字。我喜欢用不同保险公司的保险板块的市值／内含价值，看看哪家公司账面上更便宜些。

除此之外，收入增速、利润增速、净资产收益率这些常规指标，也可以看看。

保险公司同其他行业的公司一样，定量分析只是其中一个分析角度。不能不看，但是必须结合其他各种角度一起看。

六、中国的保险行业

（1）有利方面：

中国的保险行业，已经进入了增长的黄金阶段。原因可以概括为两个“临界点”：

① 收入的临界点：人均收入超过7,000美元后，中产阶层对保险的需求会大幅增加。正所谓“中产 与贫困的距离就是一场大病 ”。

进城买完房的中产阶层需要购买人生的第一份寿险、第一份重疾险来防止因意外事故而返贫。他们中的许多人并没有港澳通行证，对保险产品的要求并不苛刻。

② 房产占中国家庭财富的比例见顶回落的临界点：中国的城市家庭差不多90%的资产是房子，要想降低这个比例，要么靠房价降下来，要么靠增加其他资产的配置。保险投资将承担一部分资产管理分散化的职能。

从保险深度（保费收入/GDP）这个指标看：日、韩、新加坡大概能做到7%-10%左右。中国在2016年是4.16%。由此可以合理推论，中国的保费收入增速会高于GDP的增速。

从保险密度（人均保费收入）这个指标看：日、韩、新加坡大概是2000~4000美元/每人每年。中国在2016年是350美元。因此,还有5~10倍的成长空间。

除此之外，中国的保险行业还有三项有利因素：

① 分业监管优势。保险公司发行的互联网金融产品之所以能够比同类的基金产品收益率更高，是因为保监会的规定比证监会更宽松。

中国的金融业是分业监管，保险公司可以从中“监管套利”。只是不知道这种优势以后是否还能继续存在。

② 政策扶持优势。对于保障类的保险，中国政府会不断出台税收扶持政策。原因在于，我国社会主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

保险本质上，是用众人的金钱援助那些遭遇不幸的人，是缩小经济体内部贫富差距的缓冲器，有利于国家的长治久安。保险还可以使中产阶层将储蓄更多转向消费，促进中国经济结构的再平衡。

③ 公司客户占比高。由于中国特有的制度，中国在团险和年金领域存在大量的公司客户，也就是公司替员工花钱买保险。在米尔顿·弗里德曼的“花钱矩阵”里，“花别人的钱为别人办事”是四种花钱模式里最浪费的一种。

公司客户不会像个人客户那样要求苛刻，多数时候只需要搞定“代理人”就OK了。对寿险公司来说，这意味着可以躺着赚钱。

（2）不利方面：

不同的经济体，其生态系统都不尽相同。中国的特殊之处尤其多一些。

① 中国的社保费率全球第一，导致很多雇主和雇员没钱再购买商业保险，挤压了保险公司的生存空间；

② 中国对商业保险的个人税收优惠力度不大；

③ 受现有法律法规的局限，中国大陆的保险产品的竞争力不足，保障范围、保障力度、投资收益与香港、海外的产品差距较大。行业竞争也不够充分。年金制度与发达国家相比过于繁琐低效。当保险行业在个别年份陷入困境时，政府就会被迫改革，释放制度红利。

七、中国的保险股标的

（1）缺乏有“狼性”的上市公司

上市的大型保险公司以国有企业居多，市场份额不断下降，增速偏慢。

（2）保险股缺乏足够的投资弹性

虽然，保险行业10%以上的利润增速不算慢，但是放在股市里，却是一个不上不下的尴尬数字。

市场稳定的时候，可以有很多高收益的固定收益产品替代。市场大跌的时候，别的股票往往比保险股的跌幅更大，收益空间也更大。

（3）很难找到纯粹的投资标的

你想买保险公司，他说太好了我还收购了一家银行；你想买寿险，他说我还有点财险。这就好比你想买一袋pecan，它说我们是Less than 50% penuts。

（4）最要命的是，你上网一搜最关键的东西，发现404了。

所以，在多数时候：与其买保险公司，不如买保险；买保险公司和买保险的窍门一样，就是要选准买入的时机。

八、周期分析

对于玩beta（波动性）的人来说，周期是万能的。商场如情场，最终摘桃子的人不见得是能力最强的，但一定是出现的时机最正确的。

对于保险股来说，一个完美的买入时机是这样的：经济之前已经低迷了很多年，那些年保险公司的效益不佳，投资收益惨不忍睹。但是长期的低利率，也压低了保单的资金成本。

最近，经济开始有了起色，应该是进入了一个长期的上升通道。通胀在上升，固定收益类的投资产品利率也在上升。

虽然，央行在渐进加息，但是股市也在稳步走强。较高的投资收益率与过去几年积累的那些低利率保单相抵，给保险公司带来了丰厚的利润。

写完这一段我才意识到，我说的是7年以前的友邦保险（1299.HK）和保诚（2378.HK）。

在中国，何时会出现这样一个完美的时机呢？现在不好说。

我终于明白2008年次贷危机的那个冬天，阿钢在达沃斯采访那些欧美私募股权基金的老板时为何总是问一个相同的问题：“你觉得这次会是U形反弹，还是V形反弹？”

U形还是V形，这是革命的首要问题。不光保险行业，其他周期性的行业也一样。搞错了的话，就AUV了。

九、互联网保险

互联网保险的特点是：

（1）条款和价格更加透明化，因此会压缩传统寿险公司的利润空间，自己的利润率也不会很高；

（2）销售成本低，不需要给营销人员提成，可以让利于消费者；

（3）有较为先进的IT系统和IT文化，有利于公司的长远发展。

互联网保险公司自成立之日起，恐怕需要10年时间才能够实现盈利。原因在于：

（1）从无到有建立一家保险公司需要长期持续的软件和硬件投入；

（2）拿齐全各种金融业务牌照需要时间；

（3）保险属于低频率的消费，培养消费者的习惯不是一朝一夕的事情；

（4）大型保险公司也在研发高性价比的互联网产品，竞争会导致利润率降低，拉长互联网保险公司的盈利周期。

十、结语

在这寒冷的冬日，正餐之后，与其去吃冰淇淋甜点，不如喝一碗热腾腾的鸡汤。

人生要过的成功，需要做到4个“深入”：

“深入了解你自己”、“深入了解你的配偶”、“深入了解你现在所在的地方”、“深入了解你即将要去的地方”。

年轻人在30岁之前，可能一条儿也做不到，因为勤奋与努力并不能完全代替积累经验所必需的时间过程。

投资比的是什么？我认为，也是“深入”。叫得出一件事物的“名字”，并不代表你已经深入地了解它了。

连“保险”这种看似简单稳定的行业都有这么多的门道，更别提“芯片”、“生物科技”这些瞬息万变的行业了。即使你持续观察5年、10年，也未必能够透过现象看到本质。

一家公司就像一个人一样，它不是一个零件，而是一个复杂的生态系统，并与周遭因素有多重的联系。

业余爱好者花了很多时间和脑力，琢磨出的看似有道理的研究结论，在专业人士的眼中，往往是错的，或者至少存在一定的偏差。

所谓“外行看热闹，内行看门道”。一些关键的信息点、或者独特的角度，只有专业人士才知晓。

这些知识或者信息可能是颠覆性的，可以轻易推翻业余爱好者看似合理的推论，或者将令人举棋不定的“干扰项”消灭得无影无踪。讲清楚这些东西并不需要长篇大论，精炼地概括几句话就足够了。所以，那些话少干货多、愿意分享专业看法的朋友，是值得你去珍惜的。

投资水平从低级到高级，有三个阶段：

level 1：肤浅的集中（“找死”）；

level2：肤浅的分散（“碰运气”）；

level 3：深入的集中（“指哪打哪”）。

对于level 3的人来说，持股数量超过10个是没有必要的，超过20个是滑稽可笑的。

要想达到level 3，不仅仅需要智力方面的准备，还需要人性方面的准备。因为，就算你辛辛苦苦研究了半天，像我一样写了六千多个字，结论可能仍然是 —— 不能买。​​​​