拆分分时度假业务后的希尔顿酒店

2017年初，希尔顿环球酒店将他们的分时度假业务和一系列酒店、度假村业务进行了拆分。在我看来，这是企业的正确选择——资本密集的商业模式转变为轻资产模式，预计在调整后的EBITDA中减少90%以上的管理费用。

轻资产模式将使股东在未来看到高投资回报。希尔顿的计划在建客房是未来10年增长最快的一个。目前在全球在建客房中，希尔顿拥有20%以上的份额。美国供应增长平均每年约为2 - 3%，而希尔顿的供应增长平均为6 - 7%，超过了竞争对手。确实有过度建设的风险，而且行业内的供需形势看起来并不好。

竞争护城河

由于行业竞争激烈，很难有哪家公司拥有很宽的竞争护城河，希尔顿算是比较有优势的公司之一。几十年来，消费者们一直信任希尔顿提供的优质服务和高端体验。此外，管理层现在特别重视他们给客户带来的品牌和服务。

对于合同期限最长可达20年的希尔顿来说，高转换成本是显而易见的，重新品牌化的成本与分手费差不多也相当昂贵，约为两年的月管理费。我认为最大的障碍是让开发商/客户与希尔顿品牌签约。目前看来，公司没有遇到过这样的问题，并且希尔顿在该行业正在建设的客房中占20%的份额，但有一些具有相同规模优势竞争对手推出了新品牌来吸引加盟商。

希尔顿在万豪和洲际酒店之后，建立了一个最大的会员忠诚项目，拥有超过6300万的会员，大约57%的入住率是通过会员计划，这是一个极具价值的资产。我认为这是希尔顿的一条狭窄的竞争护城河。

投资逻辑

希尔顿现在的增长动力比最初要快。在这个新的经营结构中随着管理改善，更多的房间上线，规模经济效应，经营利润率应该会扩大。

这种将特许经营和管理部门分开的策略，是希尔顿在2011年底从万豪酒店那里学习过来的。事实证明，在过去5年里，万豪的分离策略是非常成功的。

这一成功可能是来自于多个因素，尤其是在经济增长周期的转折时期，下面让我们看看一些关键指标，是否有一些相似之处能给我们一些启示。

自分拆以来，万豪酒店的客房数几乎翻了一番，RevPAR缓慢增长，这是很理想的情况，也是该股几乎涨了200%的主要驱动因素。

  表3显示了，万豪酒店的房间数量翻了一番带来的收入增长和EBITDA的增长。因为万豪在2016年9月23日完成了对喜达屋酒店和度假村的收购，所以17年EBITDA的指引比历史数据要高得多(表4)。这是一项重大收购，对EBITDA的影响显著增加，但它也对公司产生了其他影响。目前债务为84.7亿美元，债务/ EBITDA比率为2.7，这并不可怕，而且似乎是一个明智的资本配置。

估值

下面将希尔顿与同行业其他竞争者——万豪酒店、洲际酒店、温德姆酒店进行比较。

万豪和洲际的EV / EBITDA倍数略高于希尔顿，其中一个因素可能是希尔顿只经营了6个月的特许经营/收费业务。增长才是投资机会的主要驱动因素。

希尔顿拥有一个强劲的未来增长，与万豪非常类似，同时还有更好的EBITDA利润率。希尔顿酒店的RevPAR较低，为107.72美元（表6），在2018年使用7%的EBITDA增长，并使用15x的倍数，与万豪（最接近的同行）保持一致，我计算的企业价值为305亿美元，或每股73.77美元的公允价值（表 7）。

结论

希尔顿的股价相对于其他同行来说，在2018年的EBITDA预测中有17%的涨幅。随着EBITDA利润率保持强劲，增长前景会更加好。