药妆龙头私有化:等不及深港通的华熙生物（963.HK）

​文|宝子

　　今天，要给众小伙伴讲一个关于私有化的故事。

　　华熙生物科技(963.HK)6月19日发布公告：要约人创隆发展(由华熙大股东赵燕全资拥有)要求董事会，安排公司私有化，价格为每股16.30港元。

　　华熙此次私有化溢价为13.99%，相比最近市场上的私有化案例，如新世界百货(825.HK)溢价约50.40%、台泥国际(1136.HK)溢价约38.5%或已除牌的银泰商业溢价约42.25%，华熙大股东未免也太没诚意了。

　　就算撇掉春江鸭的因素(从股价图可看得出春江鸭在公告发表前两天已买入令股价急升)，溢价也只有约25%。

　　根据港交所规定，如果公司私有化失败，必须一年后才能再次提出私有化。难道大股东想混水摸鱼，冒着要再等一年的风险，也要尝试能否低价私有化？还是大股东对私有化已经胸有成竹？

　　在思考华熙这件突如其来的私有化事件前，我们先回归基本面，来分析它的真实意图。

华熙的葫芦里卖什么药？

　　历史记载，秦始皇、唐宪宗曾热切的四处寻找长生不老仙丹，这也算是中华祖先违背自然规律的记载。到了现在，变美、保持不老容颜，也是大多数每个女人的愿望。整形美容开始被大家所接受，医美行业变得火爆。

　　注射类的玻尿酸(HA)成了医美的主导产品。据网上资料显示，2016年全国正规医院共卖出了1,000万支玻尿酸，按玻尿酸价格2,000 -15,000计算，正规医院卖玻尿酸的收入都能达到上千亿。可见，玻尿酸市场巨大，生产玻尿酸能够带来巨大利润。

　　华熙生物科技就是中国最大的综合性医美提供商，它是全球HA的原料龙头，国产HA终端产品的领军者。

　　根据华熙2016年的财报，年度收入约人民币8.44亿元，较2015年同期增长约29.7%。毛利率从2015年的74.9%微降至2016年的70.2%。微降的原因主要是经销美容产品、医疗设备的新业务所致，HA原料及HA终端产品的毛利率低。

　　以上为公司业绩半年分拆图，我们可以看到2016年下半年公司的毛利及营业利润都开始录得不错的反弹。而多家大投行都发表了利润好于预期的看法。

　　然而，公布业绩那天股价却高开低走。虽然之后股价从3月份的11元升至6月份的13元，但同期恒生指数也升了2000点。

　　努力提高业绩，市场却不买账，大股东自然心灰意冷，只能提出私有化离开港股这片伤心地。

　　那么问题来了，大股东开出的“离场券”价格如此低廉，究竟是想混水摸鱼，还是真的已经胸有成竹了?

香港市场私有化玩法

　　私有化其实于港股市场非常普遍，失败的案例亦不罕见。最为人津津乐道的私有化失败案例有电讯盈科(0008.HK)及新世界中国(已注销)。当年电讯盈科因为香港证监会上诉获胜而最终私有化失败，而新世界中国则因为来自独立股东的赞成票不足而以失败收场。香港两大家族都在私有化问题上吃过亏，可见在香港市场私有化还是有一定难度的。

　　华熙要成功私有化，当然要获得大多数股东的同意。当中需要至少75%已出席或透过委任代表投票的股东支持，同时反对的票数亦不可多于10%。由于私有化由大股东所提案，在利益冲突下，大股东自然不能投票，有投票权的只有公司的独立股东。

　　据公告所显示，独立股东(包括董事)拥有的股份约49.64%，这代表大股东要从这49.64%当中，取得超过75%的赞成票和低于10%的反对票。

公司已经有足够信心实现私有化？

　　要取得公司一半股东当中75%的赞成票，并不是易事，加上低溢价，难度系数又上升了一个台阶。我们先来看看其他独立股东的持股比例。下图是公司2月公布的股权架构：

　　目前第二大股东Franklin Resources和第三大股东GIC总共持有约12.8%。华熙想私有化当然不可以忽视他们。私有化公告中有提及GIC(GIC透过Ora Investment投资于华熙)已承诺华熙不会将可换股债券在期内转换成股份。

　　其实，查看资料可得知债券的换股价为17元，以私有化价格16.3元来看，GIC是打死都不会换的吧。GIC的承诺也暗示了华熙已得到独立股东GIC认可，相信GIC会投赞成票(留意公告已表明大股东与GIC并无关连)。

　　不知道大家会不会觉得很奇怪，华熙看似对机构投资者的持股情况了如指掌，甚至是对超过100，000股的私人股东都了解。这调查做得也太充分了吧？！

　　其实，它的股权架构是来自公司一份“自愿性公告—解决股权高度集中状况”。华熙于2010年时，被证监会列入股权高度集中名单，自此公司便要不定时发出自愿性公告，列出最新的股权架构。并解释如何努力去解决股权高度集中的问题。

　　今天华熙复牌成交额有8,400多万，比停牌前涨了7.5倍，看似很多，但对比同期宣布私有化的新世界百货44倍和台泥国际的30倍，马上相形见绌。

　　不算大股东和机构投资者的持股，华熙理论上有着比较高的流通性，但是就算和市值较小的新世界百货比较，华熙的成交额也是非同寻常的低。

　　即使遇到私有化这样重大的消息，华熙的成交量也没有涨上去，说明公司的股权集中度并不像公告中说的那么分散。

　　“知己知彼，百战百胜”，华熙长时间留意自己的股权架构变动，如此了解。我确信华熙会很清楚“持股超过100,000股的独立股东”的投票取向。

所以他才有底气提出一个如此令市场不满的私有化价格。

大股东等不及深港通

　　公司早在2010年就被指股权过度集中，拖了整整六年。去年公司才主动解决这问题。为什么是去年呢?

　因为，不解决这问题，公司压根没法儿进深港通名单!

　　那现在又到了另一个问题，既然已经解决了股权过度集中这问题，市值又近50亿，公司很大机会下一次8月调整被纳入深港通名单，为什么现在又来私有化?

　　市场有一个说法，原来即使公司已经解决了股权过度集中这问题，但在操作上亦需要等到2018年才能解除股权集中的状态，解除后公司才有望进入成分股以及港股通，即是最快都需要等到明年的3月份。

业绩好转，市场不买账，股价继续低位徘徊。表面上解决了股权过度集中，但短期内进深港通无望。

“刚好筹码在我手上，例不如低价私有化吧。”

这就是华熙大股东最后的决定。