大空头是如何看一家公司的？

很多中概股公司的运作存在猫腻，或许在A股见怪不怪，但是在成熟的市场就会被做空者制衡，保证了市场的有效运转。

而且，这些做空者在攻击一家上市公司前会做大量研究，做空报告篇幅最短也有二十几页，最长的可将近百页。做多和做空都需要调研，但方法截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下给出“买入”评级；做空则是“证伪”，只有找到公司财务、经营造假证据，一经发现，便可成为做空的理由。

归纳总结做空者的报告后，总结来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解公司实际情况的必修课。初步查阅资料和财务分析发现疑点，从公司内部获取线索，对上市公司公开资料详细研读。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年期间的并购重组，摘录重要信息，包括并购时间、对象、金额等，进一步查阅并购对象的官网、业务结构等。

马克思辩证法说过，一切事物都是有联系的。对于造假企业来说，编织一个谎言，就需要更多的谎言，这么做的成本非常高，所以造假企业只会掩盖最明显的漏洞，无暇顾及其他漏洞。大量查阅资料，就可以找到逻辑上存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，挖掘出分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身，做空者还非常重视关联方调查。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括表面没有关联关系，但实际上受控于实际控制人的公司。浑水在调查绿诺国际时，发现公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过查证，发现公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方名下，公司利润仅为关联方“账面腾挪”，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的行为。

公司实地调研

公司实地调研是取证的重要环节。大空头的调研工作周期很久，半年的时间见怪不怪。形式不仅包括电话访谈、当面交流和实地观察，而且还会去公司办公地点与高层交流，询问公司经营情况，此外，重视观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司真实运营情况，更甚者偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。最终，将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

比如浑水在调查东方纸业时，发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件，库存基本是一堆废纸，最终得出做空结论。

调查供应商

为了解公司真实经营情况，调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。

调研客户

重视对客户的调研，重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。例如，浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性，客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。

倾听竞争对手

注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，倾听竞争对手对上市公司的评价调查，有助了解整个行业的现状。

请教行业专家

请教行业内的专家有利于加深对行业的理解，行业特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。

重估公司价值

根据实际调研的结果来评估公司价值，例如浑水重估了东方纸业存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备实际价值；观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

做空者善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，做空者在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

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