AT&T:股息与增长并存？

美国三大电信运营商之一AT&T(NYSE:T)是股息大户，为吸引收益投资者，公司连续25年上调股息。与大众观点不同，笔者认为股息对公司来说相当于一种债务负担，如果公司股息政策有所变化，下调股息增幅或者停止上调股息，那相当大的风险会接踵而来。公司处在日益发展的电信行业，债务重并且需派发大量股息。一般来说，高股息并不值得太令人担心，但考虑到公司现金流本身比较紧张，笔者并不看好这样的做法。

来源：彭博 （白线：自由现金流；红线：派发的股息；蓝线：利息开支；黄线：发行在外股票数）

资本与收购

当前，公司几乎所有的收益都用在偿债、支付利息及派发股息。然而，电信行业属于资本密集型行业，并且因以下趋势更加看重资本：

1.   随着无限制数据套餐的推出，客户数据流量业务需求增长迅速，争夺数据频谱的重要性与日俱增；

2.   搭建5G网络；

3.   与内容供应商的垂直整合。

这些趋势需要进行持续投资，意味着自由现金流的计算需要纳入这些项目。财务报表中，计算自由现金流时并没有计入收购事项的金额，原因在于对收购产生的费用进行了摊销，且这类费用一般属一次性支出；不过，AT&T进行收购产生的费用相当大，忽略处理并不恰当。此外，很大一部分现金流被用于偿债和派发股息，这意味着未来需要从债权人或者股东身上进行更大规模的融资，债务因此会增加(如下图)且派发的股息也会增长(如上图)，如此循环往复。

来源：彭博

随着这类投资的规模逐渐扩大，公司股东承担的风险也随之增加，原因在于价值产生对公司的生存来说至关重要，并不仅是为了公司增长。许多人可能会认为杠杆是一把双刃剑，但就公司的情况来说，杠杆对公司来说几乎没有好处，因为所承担的债务会被用作派发未来股息。根据公司当前的策略，公司也同样需要大量的现金来覆盖资本开支和进行收购事宜。

利率上行带来压力

此外，AT&T还面临利率上涨带来的压力。公司负债高，利率稍微变化会使债务成本提升，从而使最终的收益下降。因AT&T的大量债务期限较长(如上图)，公司再融资的风险得到有效降低。不过，当公司的高股息政策对股东吸引力下降时，公司面临的风险远超过债务成本上涨带来的压力。预计利率会在未来几年平稳增长，使公司的债务压力持续增长。

来源：彭博

业务讨论

1.   垂直整合业务：因日渐普及的合约业务潜力大，公司认为电信服务与内容提供商两者的完全结合会带来巨大协同作用，因此公司在2015年斥巨资收购了美国最大卫星电视运营商DirecTv，希望这笔收购到2018年能带来20亿美元的成本协同效应。随后，公司再进一步，试图收购传媒巨头时代华纳(TWX)。即便收购能如期完成，业务能有效垂直整合的压力也非同一般。笔者认为公司未必能无缝整合规模如此大的时代华纳的业务，所以公司可能对这笔收购带来的协同作用期待过高。不过话说回来，与另一电信巨头威瑞森收购Oath(雅虎与美国在线合并形成)公司相比，公司在业务垂直整合上的选择还是很不错的。

2.   5G技术：投资AT&T的投资者常提及公司在5G业务上的机会与潜力。3GPP近日宣布2017年12月之前并不会推出5G标准第一版本，根据分析师的预测，5G技术的商业化应用需等到2021年。一般而言，新一代技术的应用和普及比实际预期的要更晚，尤其是受高度监管的电信行业。搭建中小型基站的American Tower最近也预计4G技术在2020年前将一直成为通信标准。整体而言，5G技术的商业化应用比想象的要晚很多。

3.   无限数据套餐及内容供应：与各大运营商在无限数据套餐上的价格战是一个长期的利空因素，加上内容供应上公司需要应对有线电视订阅下滑的趋势。一般而言，处于这种情况的公司会成为“现金奶牛”，一方面减少债务，另一方面上调派息来维持股息大户的位置。然而，AT&T在大幅派息的同时斥巨资收购DirectTv和时代华纳。鱼和熊掌不可兼得，是要当股息大户还是持续寻求增长？

小结

除带连续举债求发展的属性外，AT&T更多是一个股息大户，管理层需要时间来理清这一点。收购DirecTv还算合理，大额资金换来了对核心业务的良好支持，协同作用正在显现。收购时代华纳就不大一样了，规模过大，即便收购成功两者业务存在协同作用，要实现协同效应也是一桩难事。因此，看好股息和长线收益的投资者仍然可持有公司股票，而寻求明确且风险可控收益的投资者可另选其他标的。

文章来源：seeking alpha

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