“现金奶牛”思科是如何支配现金流的？

从投资者角度来看，思科（NASDAQ:CSCO）已经从只专注增长的公司成功转变为一家注重回馈股东的公司。公司2016年年报中提到：作为公司资本配置战略的一部分，公司计划每年将至少50%的自由现金流通过现金股息和股票回购的方式用于回馈股东。

股息派发

思科从2011年3月开始派发股息，自派息起公司股息率稳步增长，当前为3.47%。从公司2016财年（截止于今年7月）表现来看，思科派发的股息约占自由现金流的40%。思科有能力定期上调股息，但未来的上调可能是增加派息金额，而非上调股息率。

股票回购

思科最近用于股票回购的现金金额约为公司自由现金流的30%，加上用于派发股息的40%，那么公司共将70%的自由现金流用于回馈股东，这是一个相当惊人的数据。

但从下图公司2016年股东权益变动表可以看出，思科给员工发行了股票，因此有分析师认为股票回购对于股价的提振作用大部分都被其抵消。

思科以每股26.47美元的价格回购1.48亿股股票，总共花费39.18亿美元。回购价格低于当前33美元左右的股价，笔者认为也低于股票的内在价值。

作为员工福利，思科以每股24.43美元的价格共发行1.13亿股股票。发行员工股票、并购及其他事件抵消了股票回购对股价的提振作用。也许激进投资者会认为公司的此项开支是合理的，与同行的其他公司一致。

通过计算可得出公司通过股票回购回馈股东的净现金金额为9.26亿美元，相当于公司7.5%的自由现金流，因此加上用于股息派发的40%，思科共将47.5%的自由现金流用于回馈股东，与公司将至少50%自由现金流用于回馈股东的目标较为接近。

收购

思科的收购行为曾遭到质疑，值得注意的是，思科的营收增长似乎与公司的收购开支不成比例。思科年报对公司战略作以下陈述：公司所处市场要求公司需要具备大量的技术、产品和能力。公司的增长战略建立在创新的基础上，即“自研-收购-联盟”的方式。具体而言，公司通过自主研发，建立自己的创新解决方案，公司收购其他有创新技术的公司，同时与其他公司合作，共同发展或转售产品技术和新发明。

研发效益

技术公司的研发效益是影响公司估值的关键因素，但笔者不知道如何对其进行准确量化。若公司研发效益较高，那么公司的产品将会是唯一的或者与同行有所区别，因此公司利润率应当较高。

思科2016财年的毛利营收占比为63.5%，略高于十年平均水平62.3%。过去一年净利润营收占比为20.2%，高于平均水平18.9%。公司利润率较高，说明包含收购在内的研发效益较高。

研发开支为发生额，而通过收购获得的技术和发明计为资产负债表中的商誉和无形资产，随着时间推移会有摊销和减值损失。思科不必承受许多减值损失，这意味着公司进行并购带来的益处符合预期。

业务分部分析

思科的传统利基市场产品主要为路由器和转换器，但这两个市场一直遭遇猛烈竞争，因此公司正卯足全力发展新的业务。从业务分部来看，思科年报包含了公司的产品种类，笔者将以此为依据进行讨论。

转换器和路由器被视为思科的核心产品，为公司贡献约60%的营收。思科转换器和路由器业务增速极为缓慢，过去两年年均增速仅约为1%。营收占比为40%的其他业务过去两年的年均增速为2%。思科将SPV（Service Provider Video）部门的CPE业务出售，导致增速下滑。

将SPV业绩计算在外，思科过去两年的其他业务增速为年均9%。根据历史数据，思科其他业务增速不仅能够抵消公司转换器和路由器市场的下滑，未来还能为公司创造约4%的营收。加上股票回购为公司创造的1%，笔者预计未来五年思科的每股收益增速将为10%，比分析师预计的10%低一半。

流动资产过剩

按照2:1的流动比率计算，思科的流动资产高达290亿美元，相当于在符合公司稳健规律运营的基础上，每股资产超过5.68美元。流动资产作为短期投资计入资产负债表。

公司对现金的支配是一项长期优势，因为在现金流充裕的情况下，公司能够适时进行收购，短期遭遇挫折也不会影响公司派息。

公司估值

按照笔者预计的思科未来五年每股收益增速为5%，那么公司五年的平均每股收益为1.88美元。按照公司历史市盈率18.3计算，公司股价应为34美元，再加上流动资产过剩，股价还应提高5美元。按照贴现现金流模型计算可得公司股价应为38美元。笔者认为公司股价应为40美元。

结语

通过回顾思科管理层的现金配置方式可得出结论：公司过去十年中每股收益的复合年增长率为5%，预计该增速将会继续保持下去。公司当前股价仅为33美元，因此笔者认为思科值得买入、持有和密切关注，适合寻求股息增长的投资者。

文章来源：seekingalpha

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