通用汽车股价便宜是有原因的

背景一览

通用汽车（NYSE:GM）是全球最大的汽车制造商之一。公司股价估值较低，过去三年中公司业绩保持稳定，但股票市盈率却一直在6倍左右。在此期间，通用的股东、管理层甚至媒体都不断抱怨公司股价被低估。除将四分之一的利润用于股息派发以外，股息率4%，公司还进行过数次股票回购。

过去几年股市表现较为强劲，行业平均市盈率超过20，但通用的市盈率竟然能一直保持在6倍左右？表面看来，通用本可以每年回购10-15%的股票，从而使公司每股收益增加40%。如果市盈率保持不变，那么股价就应该相应上涨，从而使投资者受益，但事实并非如此，因此这其中必有隐情。

现金流状况

首先，通用喜欢将召回成本等常规营运开支算作一次性开支。例如，2014年公司GAAP每股收益仅为1.65美元，而在税率不变的情况下，笔者计算公司2015年每股收益3.6美元，2016年更甚，每股收益高达6美元，但公司这三年的平均每股收益还不足4美元。

通用2016年净利润惊人，高达90亿美元，那么公司股东又从中获益多少呢？从公司现金流量表可知，通用竟然将40亿美元用于养老金计划。40亿美元是一笔巨额资金，公司对养老金计划的巨额投入表明公司认为该计划资金不足。从财务上来看，公司可在次年的利润表中确认这笔资金产生的正常化投资收益。在不被其他项目抵消的情况下，仅这笔资金就能为公司产生数亿美元的营运利润。由于这笔投入到养老金计划的可以抵税，所以递延税上有了20亿左右的流入。加回100亿美元的折旧，这意味着公司营运现金为165亿美元。那么按照惯例计算，公司的自由现金流为70亿美元，每股收益接近4.5美元。

通用70亿美元的自由现金流去向何方呢？说到这个就要先讲一讲汽车厂商如何提高销售额了。通用将47亿美元花在应收账款上，此外还将171亿美元用于购买供客户租赁的车辆，因此公司对于销售的额外投入同比增加218亿美元。相当于每卖出七辆汽车，成本就占了一辆。扣除公司70亿美元的自由现金流，当前公司现金负债为148亿美元，公司还分别将24亿美元和25亿美元用于派发股息和股票回购。通用通过额外负债210亿美元来为上述开支提供资金。

当然，上文提到的公司资金问题有合理的解释。通用正通过依靠自身旗下金融公司来替代向外借款。例如，通用金融营收正快速增长，但2016年它的利润同比并无增加，因此额外投资并未产生利润。对于这些额外融资，贷方对母公司并无追索权，并通过证券化分散到其他投资者身上。的确如此，但倘若没有这些融资，通用的汽车营收可能会低很多。

总之，通用通过利润再融资来提高销售额，这使得公司分派股息的能力有限。

结构缺陷

作为一家集团公司，股东可能会受制于工会，因为工会极为关注公司利润，随着利润增加会要求更高报酬。以美国大型航空公司为例，虽然过去几年中油价下跌了一半，但公司的利润和股价几乎都没有上涨，相反的，公司利润都流入了工人手中。

汽车行业与大宗商品有相似之处，因为在市场繁荣的时候，公司常常过度投入资金，市场萧条的时候，公司就不得不承受损失。过去几年中汽车行业投入的资金大增，在加息环境中可能将会导致债务违约。此外，还有证据表明二手车价格正在下跌，这对汽车租赁方来说是利空消息。

Greenlight的提议

近日，通用的股东之一Greenlight Capital首次公开上市，该公司提议将通用股票分为分红股和增长股。这让人回想起该公司曾在2013年提议让苹果发行优先股一事，而那时巴菲特说苹果不应该采纳提议。笔者并不认为该计划能起到作用。

结语

综上所述，笔者认为通用汽车的股票是有价值的，股票每股收益为4美元。假设市盈率为10，那么公司股价将涨至40美元，同时还有高达4%的股息率。总之，通用汽车是买入的一个好选择。

文章来源：seekingalpha

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