威朗制药：绝境逢生

威朗制药（NYSE:VRX）公司状况不佳，不适合风险承受度低的投资者。威朗股价在2015年8月4日创下259.98美元的历史新高，随后一路狂跌，公司市值蒸发95%。导致威朗下跌的原因多样，笔者在此不做详述，本文将对公司未来发展进行探讨。威朗需出售非核心业务来偿还2018年到期的巨额债务，但重点是在此之前不能违约。2017年将有两项增长驱动因素会对威朗产生影响，帮助威朗扭转2015年之后的糟糕表现。威朗泥足深陷，但希望正逐渐浮现。

威朗制药2016年年报分析

威朗2016年年报不尽人意，但其糟糕表现也是意料之中。公司营收从2015年的104.5亿美元降至2016年的96.74亿美元，同比下跌7.4%。更为重要的公司EBITDA（税息折旧及摊销前利润）则是从2015年的53.69亿美元降至43.05亿美元，同比下跌19.8%。公司对于2017年表现的预期偏低，营收和EBITDA的最低预期分别为89亿美元和35.5亿美元，这意味着威朗2017年又将面临亏损。笔者认为威朗对其2017年的预期偏低其实是个好迹象，这预示着公司CEO Joe Papa正带领威朗走向新生。笔者认为Papa是在预估专利损失药物上故意掩人耳目。威朗假设公司2017年将会损失绝大部分来自专利药品的EBITDA，即75%的EBITDA——7.15亿美元。

来源：威朗2016年年报

部分药物失去专利的确会给公司造成损失，但损失不至于如此之多。笔者认为谨慎对待此事是有益处的，因为公司假设只需增长5%就能达到最高为37亿美元的预期EBITDA。这可能不太现实，考虑到公司最近的糟糕表现则更是如此。笔者认为Papa在给威朗提供安全垫，这将在未来几年中利好公司。

利息保障倍数较低，但威朗仍有希望

威朗已多次修订债务契约，因为之前威朗曾延期发布报告造成债务违约。威朗的最近一次债务契约修订是在2016年8月23日，这对公司造成严重打击。公司在2016年年报中对此次修订作如下描述：公司对其信贷协定进行了修订，2016年8月的修订将信贷协议中的最低利息保障倍数降至2.00至1.00 。

上文提及的利息保障倍数是由威朗的调整后EBITDA除以季度利息开支所得。如果季度末时，公司利息保障倍数过低，威朗的部分负债将面临违约。一旦威朗违约，持有公司25%优先债务的债权方将有权要求威朗早于到期日偿还债务。这样做的后果是灾难性的。因此公司的利息保障倍数是最重要的，有意投资威朗的人都需要关注这点。威朗去年就长期债务支付的利息高达18.366亿美元。如果威朗停止出售其价值21亿美元的资产，公司将有17亿美元可用于偿还2018年到期的债务，2018年到期债务偿清后公司总负债仍高达284.69亿美元。公司无法立马偿清所有债务，因此对于尚未偿还的债务还要支付利息。笔者预计2017年威朗利息开支将达17.5亿美元左右。笔者认为威朗的调整后EBITDA能达到35.5亿美元的最低预期值，倘若果真如此，威朗的EBITDA与利息开支比率将为2.03。虽然该比率与信贷协议规定的比例相当接近，但威朗仍有喘息空间，公司有机会等到更新的产品成熟获利，而不用立马抛售公司资产偿债。

资产出售与增长机会

威朗以13亿美元的价格将旗下Cera Ve，AcneFre及AMBI护肤品牌出售给欧莱雅。2017年威朗至少还需要出售20亿美元的资产来维持债息偿付，公司新药Siliq还需几年才能成熟获利。威朗出售旗下皮肤病业务所获溢价约为7.7倍，但笔者认为公司其他的一些非核心业务无法以如此高的溢价出售。笔者预计威朗能以5倍溢价出售其他非核心资产，但该预期是建立在公司并非急于抛售的基础上。如果威朗能维持债息支付，公司至少还有谈判的权利。

按照5倍溢价计算，威朗将需要出售4亿美元的非核心业务（Salix等公司明星药物处外）。4亿美元仅占公司总营收的4%，因此笔者认为出售4亿美元的非核心资产是可以实现的。但如果没有公司愿意以该价格收购，笔者认为威朗仍有能力通过借款来偿还今日到期的债务，从而维持公司的利息保障倍数不会处于过低水平。威朗还没有到为了偿还债务要稀释股权的地步。

威朗制药当前处境堪忧，但以下两点有助于公司实现未来增长，即公司旗下的Siliq以及IDP-118，其中IDP-118将于2017年第三季度研发，用于治疗顽固性银屑病。预计2018年银屑病市场价值将达70亿美元，当然市场上还有其他竞争者，此外，在临床试验中接受Siliq治疗的患者出现了自杀意念和自杀行为,包括自杀死亡。以上两点无疑会妨碍Siliq销售额的增长，并且由于刚投入市场，2017年该药几乎无法为公司带来营收。但笔者预计该药未来能为威朗带来3.5亿美元营收，成为公司的顶梁柱，使公司能获得稳定利润。IDP-188也许会成为用于治疗银屑病的首个皮质类固醇维生素A合成药。如果2017年对于IDP-188的安全性试验成功，威朗就有可能重新实现正增长，从而推动威朗股价大涨。

结语

​​​​​​​威朗制药深受高额负债拖累。虽然目前公司状况欠佳，但如果能达到EBITDA最低目标，公司将仍有喘息空间，有望通过发展新药拯救公司。虽然威朗当前表现糟糕，但其未来仍有希望。波动在所难免，威朗股价不会一飞冲天。从威朗EBITDA与利息比率看来，如果该比率仍高于2，威朗股价就有望回升。

文章来源：seekingalpha

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